這個(gè)世界是如何被房地產(chǎn)綁架的？

　　大蕭條期間，老羅斯福頒布了《住房貸款銀行法》，房地產(chǎn)借有形之手開啟上位之路。

　　70多年來，房地產(chǎn)從最初的資本化到70年代后的證券化，再到2008年的貨幣化，清晰地勾勒了一條經(jīng)濟(jì)金融化之軌跡。

　　如今，帶著金融屬性的房地產(chǎn)，裹土地財(cái)政，挾信用貨幣，席卷經(jīng)濟(jì)于債務(wù)泡沫之中。世界經(jīng)濟(jì)儼然已經(jīng)進(jìn)入貨幣化的瘋狂階段。

　　世界經(jīng)濟(jì)為何走到如此地步？

　　近代，魔盒被打開之后，魔鬼與天使，群魔亂舞，黑天鵝、灰犀牛與灰色的馬輪番上陣。

　　人類創(chuàng)造了一系列風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)并存的經(jīng)濟(jì)制度——有限責(zé)任、股票交易、房地產(chǎn)證券化、信用貨幣制度等，這些制度激勵(lì)人們追逐財(cái)富，也制造了危機(jī)。

　　這或許是人類追求自由、權(quán)益的福利與代價(jià)。

　　如何才能降妖除魔，煥發(fā)天使之光？

　　本文以房地產(chǎn)為主線，從經(jīng)濟(jì)制度的角度透視經(jīng)濟(jì)規(guī)律：經(jīng)濟(jì)金融化規(guī)律、經(jīng)濟(jì)制度性規(guī)律、經(jīng)濟(jì)自由化規(guī)律。

　　本文邏輯：

　　一、地產(chǎn)證券化：地產(chǎn)上位之路

　　二、資產(chǎn)貨幣化：貨幣裹挾之路

　　三、經(jīng)濟(jì)杠桿化：人類必經(jīng)之路

　　一、地產(chǎn)證券化：地產(chǎn)上位之路

　　自1837年金融大恐慌以來，美國房地產(chǎn)價(jià)格隨行就市、漲漲跌跌，但是1929年這場(chǎng)金融危機(jī)改變了這一周期性規(guī)律。

　　這場(chǎng)金融危機(jī)引發(fā)了歷史空前的大蕭條，美國房?jī)r(jià)快速下跌，到1934年美國房?jī)r(jià)指數(shù)降至75.95點(diǎn)，跌幅為24.05%。此后，房地產(chǎn)一直延續(xù)低迷走勢(shì)，直到十年后的1944年才回到大危機(jī)之前的高點(diǎn)。

　　大蕭條期間，凱恩斯的國家干預(yù)主義逐漸成為了主流思潮，美國聯(lián)邦政府制定了一系列的政策，試圖以有形之手復(fù)蘇房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　1932年，國會(huì)通過了《住房貸款銀行法》。根據(jù)這一法令，聯(lián)邦政府成立了聯(lián)邦住房貸款銀行。這家專門負(fù)責(zé)住房貸款的國有銀行可以直接從財(cái)政部獲得資金，并向非銀行機(jī)構(gòu)提供貸款。

　　兩年后，國會(huì)又通過了《國家住宅法》。根據(jù)這個(gè)法令，聯(lián)邦政府成立了聯(lián)邦住房管理局。這個(gè)機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)是，為低收入者尤其是只能承擔(dān)低首付比例的個(gè)人及家庭提供抵押貸款保險(xiǎn)，以穩(wěn)定抵押貸款市場(chǎng)。

　　聯(lián)邦住房管理局實(shí)際上是通過透支國家信用的方式，支持低收入者買房，以提升市場(chǎng)的購買力，遏制當(dāng)時(shí)不斷下跌的房地產(chǎn)價(jià)格。這一舉措，加大了房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿率，直接推動(dòng)了低首付比、分期付款的出現(xiàn)，為房地產(chǎn)證券化鋪好了路。

　　雖然聯(lián)邦住房管理局提供了抵押貸款擔(dān)保，但是商業(yè)銀行依然懼怕風(fēng)險(xiǎn)，不愿意給低收入者提供貸款。

　　1938年，聯(lián)邦政府又成立了聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)。最開始這是一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，主要任務(wù)是購買經(jīng)過聯(lián)邦住房管理局擔(dān)保的抵押貸款，以刺激銀行放心給低收入者放貸，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。此舉相當(dāng)于創(chuàng)造了一種新型的金融市場(chǎng)——抵押貸款交易市場(chǎng)。

　　二戰(zhàn)結(jié)束前夕，國會(huì)通過了《退伍軍人權(quán)利法案》。根據(jù)該法案，成立了退伍軍人管理局，主要任務(wù)是解決軍人的住房及福利問題。

　　二戰(zhàn)后，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)基本上由退伍軍人來管理，他們通過退伍軍人管理局的擔(dān)保，將退伍軍人住房貸款的杠桿放大到十倍，退伍軍人只需繳納一成首付即可獲得貸款。

　　上個(gè)世紀(jì)60年代末，美國房地產(chǎn)開始走上證券化之路。

　　1968年，這一政府機(jī)構(gòu)被私有化，成為了一家私人公司——大名鼎鼎的房利美。私有化之后，這家公司依然有著聯(lián)邦政府的隱性擔(dān)保，成為美國最大的“聯(lián)邦政府贊助企業(yè)”。

　　兩年后，聯(lián)邦住房抵押貸款公司房地美成立。國會(huì)授權(quán)兩房（房利美、房地美）可以購買普通抵押貸款，也就是可以購買未經(jīng)聯(lián)邦住宅管理局擔(dān)保的抵押貸款。此舉刺激了貸款發(fā)行機(jī)構(gòu)大規(guī)模放貸，快速地推動(dòng)了房地產(chǎn)證券化。

　　聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)被私有化后，分化出了一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，即國民抵押貸款協(xié)會(huì)，也就是吉利美。吉利美隸屬于美國住房和城鄉(xiāng)發(fā)展部，主要的任務(wù)是提供擔(dān)保。

　　吉利美給貸款方提供擔(dān)保，他們向投資者承諾，一旦違約，美國政府負(fù)責(zé)還本付息。這樣，商業(yè)銀行、抵押貸款銀行給貸款者提供貸款，并向吉利美支付一筆擔(dān)保費(fèi)。

　　從80年代開始，吉利美擔(dān)保的貸款規(guī)?？焖偕仙?。1980年第二季度突破千億美元，十年后1990年的第四季度突破萬億大關(guān)，到2008年第四季度達(dá)到5.38萬億美元。

　　與吉利美同期，美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金也成立了。

　　這個(gè)基金的任務(wù)是幫助房企融資。1968年之前美國不動(dòng)產(chǎn)信托基金的債務(wù)規(guī)模為零，1969年第二季度則突破10億美元。

　　1971年布雷頓森林體系解體，這是一個(gè)關(guān)鍵性事件。之后，世界開始進(jìn)入浮動(dòng)匯率和信用貨幣時(shí)代。浮動(dòng)匯率刺激了外匯套利，激活了投資銀行市場(chǎng)，債券、證券、信托、期貨、保險(xiǎn)等金融市場(chǎng)快速膨脹。

　　1973年第一季度不動(dòng)產(chǎn)信托基金的債務(wù)規(guī)模就突破了百億美元。1975年到1984年受滯脹危機(jī)的沖擊，這一數(shù)據(jù)長(zhǎng)期維持在50億美元左右。

　　1985年第二季度開始，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及金融市場(chǎng)繁榮，不動(dòng)產(chǎn)信托基金的債務(wù)規(guī)?？焖賶汛?。到1997年第二季度，這一規(guī)模突破千億美元；到2014年底更是突破萬億美元。

　　這樣，美國便形成了一套房地產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)套路：首先，由聯(lián)邦住房管理局和吉利美提供政府信用擔(dān)保；然后，商業(yè)銀行、抵押貸款銀行給購房者提供抵押貸款（mortgage）；最后，房利美、房地美收購銀行手上的抵押貸款，然后將其打包成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品發(fā)行證券（MBS），出售給雷曼兄弟等投資銀行。

　　在這條鏈中，由于聯(lián)邦住房管理局、吉利美及“兩房”的存在，政府相當(dāng)于承擔(dān)了隱性擔(dān)保的角色。有了政府的隱性擔(dān)保，商業(yè)銀行、房利美及雷曼兄弟、貝爾斯登等投資銀行，都會(huì)大幅度地降低風(fēng)控力度，忽視金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　1968年，美國誕生了第一份抵押貸款支持證券。1970年第一季度，美國抵押貸款證券化規(guī)模為460億美元。70年代隨著投資銀行興起，MBS快速加速。到了1974年第三季度這一數(shù)據(jù)突破千億，1988年第二季度破萬億。截至2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，機(jī)構(gòu)MBS的債務(wù)規(guī)模達(dá)到了近8萬億美元。其中，兩房的住房抵押貸款的MBS債券總額高達(dá)4萬億美元。

　　最開始，大部分的MBS都是兩房及機(jī)構(gòu)發(fā)行的，資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。80年代開始，非機(jī)構(gòu)的MBS快速興起，非機(jī)構(gòu)的MBS中包含了次級(jí)抵押貸款支持證券（subprime MBS）。

　　1999年，國會(huì)通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。這意味著《格雷姆-里奇-比利雷法案》被廢除，從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界，結(jié)束了美國長(zhǎng)達(dá)66年之久的金融分業(yè)經(jīng)營的歷史。

　　2001年，在互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)和恐怖襲擊的雙重打擊之下，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘連續(xù)下調(diào)了聯(lián)邦基金利率。一直到2004年6月，美國一直維持著長(zhǎng)期低利率。極度寬松的貨幣政策，刺激了房地產(chǎn)及金融衍生品急速膨脹。

　　當(dāng)時(shí)工薪階層可以輕松地從銀行開出50萬美元的住房抵押證明，一個(gè)月后就可以拿到貸款。這些抵押貸款被兩房證券化后，進(jìn)而又被雷曼兄弟等投資銀行打包成為各種衍生品，比如抵押貸款擔(dān)保證券（CMO）。

　　CMO是一種分層證券，它將抵押貸款證券切割成為多類票據(jù)，代表各自不同的責(zé)任和收益，試圖滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求。

　　除了CMO，還CDO、CDS等等金融衍生品。其中，CDS是信用違約掉期合約，當(dāng)年雷曼兄弟、貝爾斯登、美國國際集團(tuán)正是吃下了大規(guī)模的CDS最后釀成危機(jī)。

　　我們回過頭來看。從房地產(chǎn)到房地產(chǎn)貸款，再到房地產(chǎn)證券化，再到各類金融衍生品，美國龐大的金融大廈構(gòu)建在房地產(chǎn)這一固定資產(chǎn)之上。

　　貝爾斯登、雷曼兄弟、美林等投資銀行以及兩房都將商業(yè)銀行發(fā)放的抵押貸款合同，視為金融衍生品的“原材料”。通過層層切割打包、證券化，制作成一系列復(fù)雜的金融衍生品。這些復(fù)雜的金融產(chǎn)品是美國經(jīng)濟(jì)繁榮的驅(qū)動(dòng)力，金融部門創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)40%以上的利潤(rùn)。

　　房地產(chǎn)證券化之后，房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)大幅度地增加，很大程度上會(huì)抬高房地產(chǎn)價(jià)格。為什么呢？

　　沒有證券化的房地產(chǎn)，主要價(jià)值是居住。但是，證券化之后，房地產(chǎn)被賦予了金融屬性，增加了一種非常重要的價(jià)值——金融資產(chǎn)的抵押品。

　　作為金融資產(chǎn)的抵押品，房地產(chǎn)的流動(dòng)性大大增加。流動(dòng)性可以提高資產(chǎn)價(jià)格，比如可流轉(zhuǎn)的房子比不可流轉(zhuǎn)的房子價(jià)格更高。為什么流動(dòng)性會(huì)提高資產(chǎn)價(jià)格？

　　其實(shí)，這就是類似于貨幣的交換價(jià)值的概念。可流動(dòng)性的房地產(chǎn)證券，相當(dāng)于股票、貨幣，具有很強(qiáng)的支付功能，容易變現(xiàn)兌換各種投資品、商品，且本身是一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的投資品。

　　弗里德曼在《貨幣的禍害》一書中就寫到了一個(gè)類似的案例。弗里德曼說，二戰(zhàn)后，德國舊馬克崩潰，他以顧問的身份去了德國，在當(dāng)?shù)厥褂昧嗣绹銦熥鳛樨泿沤o汽車加油。弗里德曼發(fā)現(xiàn)，美國香煙在德國的價(jià)格漲了不少，其中原因是此時(shí)的美國香煙已經(jīng)成為了一種臨時(shí)貨幣，被賦予了交換價(jià)值，需求量大增。

　　可見，任何流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，都被賦予了類似貨幣的交換價(jià)值，其價(jià)格會(huì)被抬高。房地產(chǎn)證券化后，其價(jià)格快速地上漲。但是，流動(dòng)性是一把雙刃劍，證券化資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度大、風(fēng)險(xiǎn)高。

　　華爾街很多基金經(jīng)理認(rèn)為金融衍生品以及對(duì)沖機(jī)制，可以有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，大力支持信用違約掉期合約，認(rèn)為這是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，分散了美國的信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了整個(gè)金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)韌性。

　　正如安德魯·羅斯·索爾金在其著名的《大而不倒》中所寫：“這是一個(gè)關(guān)于冒險(xiǎn)家的故事：他們敢冒一切風(fēng)險(xiǎn)，并已承受著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，但又固執(zhí)地認(rèn)為自己沒有冒任何風(fēng)險(xiǎn)。”

　　其實(shí)，這種結(jié)構(gòu)是一個(gè)倒金字塔結(jié)構(gòu)，從房地產(chǎn)到金融衍生品，每往上加一層，杠桿都在不同程度地放大，風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。一旦底層的“原材料”出了問題，整個(gè)金字塔定然雪崩式坍塌。這就是金融體系的脆弱性。

　　那些次級(jí)貸款者，他們的杠桿率極高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，一旦利率上升，或出現(xiàn)外溢性風(fēng)險(xiǎn)，他們最可能斷供違約。由于美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率，大規(guī)模的刺激貸款違約，引發(fā)了次貸危機(jī)。次貸危機(jī)侵蝕了這座金融大廈的底座，上層的金融衍生品也轟然倒塌，貝爾斯登、雷曼兄弟等投資銀行遭遇危機(jī)。

　　可見，房地產(chǎn)是整個(gè)金融大廈的基石，是金融資產(chǎn)不斷加杠桿、滾需求的“原材料”。全球各大金融城市都在努力維持房地產(chǎn)高價(jià)位、高估值以做大金融資產(chǎn)。

[Page]    　　二、資產(chǎn)貨幣化：貨幣裹挾之路

　　2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，房利美和房地美陷入幾百億美元的虧損，瀕臨破產(chǎn)。

　　2008年9月，美國財(cái)長(zhǎng)保爾森出手接管了兩房。具體方案是，財(cái)政部向房地美、房利美注資，并收購相關(guān)優(yōu)先股；政府相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管機(jī)構(gòu)的日常業(yè)務(wù)，同時(shí)任命新領(lǐng)導(dǎo)人。

　　保爾森的救援行動(dòng)遭遇到了潮水般的批評(píng)。不過，保爾森認(rèn)為，房地美的問題使金融市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，接管這一機(jī)構(gòu)是當(dāng)前保護(hù)市場(chǎng)和納稅人的“最佳手段”。

　　美國聯(lián)邦政府為什么要救助兩房？

　　一是聯(lián)邦政府的隱性擔(dān)保問題。

　　兩房雖然是私人企業(yè)，但一直受到政府的特殊照顧，包括聯(lián)邦及州政府的稅收減免，以及美國財(cái)政部長(zhǎng)期提供的數(shù)十億美元的信貸支持。

　　從美國房地產(chǎn)證券化的歷史來看，政府在其中扮演了隱性的擔(dān)保角色。從聯(lián)邦住房管理局、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)、退伍軍人管理局、美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，到吉利美、兩房，聯(lián)邦政府，他們都是美國房地產(chǎn)證券化之路上的擔(dān)保者和推動(dòng)者。

　　正是在政府的隱性擔(dān)保之下，投資銀行才如此肆無忌憚地使用這些“原材料”制作大規(guī)模的金融衍生品。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，聯(lián)邦政府贊助的兩房具有一定的剛性兌付性質(zhì)。

　　次貸危機(jī)的爆發(fā)說明了美國在房地產(chǎn)證券化過程中透支了國家信用。若聯(lián)邦政府不兜底，將威脅到美國的國家信用，至少是聯(lián)邦政府的信用。

　　二是住房抵押貸款已經(jīng)成為了美國金融大廈的基石。

　　危機(jī)前，兩房持有或擔(dān)保的住房抵押貸款總額超過五萬億美元，占全美住房抵押貸款總額的近一半。若兩房破產(chǎn)，整個(gè)抵押市場(chǎng)及金融市場(chǎng)都將崩盤。

　　次貸危機(jī)期間，美國房地產(chǎn)價(jià)值就蒸發(fā)了5.5萬億美元，引發(fā)了債務(wù)螺旋效應(yīng)：

　　房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水，意味著整體金融資產(chǎn)大幅度縮水（乘數(shù)效應(yīng)）；資產(chǎn)縮水導(dǎo)致銀行下調(diào)授信額度，降低市場(chǎng)流動(dòng)性，企業(yè)借貸成本上升；企業(yè)進(jìn)而拋售資產(chǎn)以回流資金，但資產(chǎn)拋售又引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致銀行授信額度進(jìn)一步下調(diào)……如此惡性循環(huán)（費(fèi)雪的債務(wù)通貨緊縮理論，《繁榮與蕭條》）。貝爾斯登、雷曼、兩房、美國國際集團(tuán)等巨頭卷入其中。

　　到這里，我們可以認(rèn)為，房地產(chǎn)證券化最終綁架了整個(gè)金融體系。當(dāng)兩房以及經(jīng)營抵押貸款證券化資產(chǎn)的投資銀行遇到危機(jī)時(shí)，美國聯(lián)邦政府不得不選擇救助。這就實(shí)際上觸發(fā)了“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　其實(shí)，真正的危險(xiǎn)不是房地產(chǎn)證券化，而是房地產(chǎn)貨幣化。

　　危機(jī)爆發(fā)后，相比于聯(lián)邦財(cái)政部，美聯(lián)儲(chǔ)的救市行動(dòng)是典型的“直升機(jī)撒錢”。從2008年12月開始，美聯(lián)儲(chǔ)一共推行了4次量化寬松。

　　其中，在第一次量化寬松中，美聯(lián)儲(chǔ)使用了5000億美元購買兩房的抵押貸款支持證券。三月后，美聯(lián)儲(chǔ)又使用了高達(dá)1.25萬億美元購買兩房和吉利美的抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲(chǔ)此舉堪稱“垃圾回收行動(dòng)”，直接為兩房的有毒資產(chǎn)買單。

　　為了避免聯(lián)邦政府在實(shí)施救援過程中信譽(yù)受損，美聯(lián)儲(chǔ)在第二、三、四量化寬松中，大規(guī)模地采購國債。其中，QE2的國債采購規(guī)模為6000億美元，QE3每月400億美元，QE4每月45億美元。

　　另外，美聯(lián)儲(chǔ)還緊急提供300億美元貸款，支持摩根大通收購貝爾斯登。在美國國際集團(tuán)的救援行動(dòng)中，美聯(lián)儲(chǔ)一共提供了1800多億美元的貸款援助，占到了全部援助貸款的10%。

　　這次救援行動(dòng)，是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上介入經(jīng)濟(jì)最深入的一次，已經(jīng)覆蓋了房地產(chǎn)、投資銀行、商業(yè)銀行、債務(wù)市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　但是，美聯(lián)儲(chǔ)這次“直升機(jī)撒錢”的方式，直接將金融從資產(chǎn)證券化推向資產(chǎn)貨幣化。

　　資產(chǎn)金融化一般有三種形式：資本化、證券化、貨幣化。

　　資本化是資產(chǎn)金融化的基礎(chǔ)階段，屬于非標(biāo)產(chǎn)品，比如你將房產(chǎn)拿去抵押獲得一筆貸款，這就是資本化。每個(gè)人的抵押物不同，抵押貸款的額度、期限、利息也不同。資本化最大的好處是激活資產(chǎn)，讓資產(chǎn)變?yōu)橘Y本流動(dòng)起來。

　　證券化是資產(chǎn)金融化的中級(jí)階段，屬于標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，比如公司上市發(fā)行股票，是公司資產(chǎn)的證券化；公司發(fā)行債券，是公司抵押資產(chǎn)的證券化；交易商發(fā)行期貨，是大宗商品的證券化。投資銀行將抵押貸款打包做成衍生品，抵押貸款就從資本化上升到了證券化。

　　證券化的資產(chǎn)形式要比資本化更高級(jí)，它是一種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化合約，在交易所上可以做到集中競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易及對(duì)沖交易。

　　資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本化，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大，杠桿率更高。目前，金融市場(chǎng)上大部分的產(chǎn)品，都是證券化資產(chǎn)，如期貨、債券、股票及金融衍生品。

　　貨幣化是資產(chǎn)金融化的高級(jí)階段，也是屬于標(biāo)準(zhǔn)化的虛擬產(chǎn)品。自從上個(gè)世紀(jì)六十年代開始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注到經(jīng)濟(jì)貨幣化的趨勢(shì)，但是貨幣化目前還沒有統(tǒng)一的定義。

　　廣義上來看，貨幣作為交換媒介不斷地滲透到各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域及環(huán)節(jié)，可以用M1或M2占GDP的比值來表述。具體的來說指，資產(chǎn)呈現(xiàn)貨幣化形態(tài)，而非證券化。

　　證券化與貨幣化的區(qū)別，最簡(jiǎn)單的理解是剛性兌付和資產(chǎn)抵押。

　　證券化有資產(chǎn)抵押，比如股票對(duì)應(yīng)的公司資產(chǎn)，期貨對(duì)應(yīng)的是大宗商品；是剛性兌付，比如即使公司退市，股民依然是公司的股東，享有相應(yīng)的權(quán)益。

　　貨幣化不是剛性兌付的，也沒有資產(chǎn)抵押。比如，數(shù)字貨幣屬于一種典型的資產(chǎn)貨幣化，比特幣、以太坊這類虛擬資產(chǎn)沒有任何資產(chǎn)抵押，也無法剛性兌付任何資產(chǎn)，只能在市場(chǎng)上通過交易變現(xiàn)。Facebook的天秤幣雖然有抵押物如美元、歐元等，但也不是剛性兌付的，也屬于資產(chǎn)貨幣化。

　　金本位貨幣其實(shí)是黃金的證券化，人們可以將貨幣剛性兌付成黃金。信用貨幣則是國家信用的貨幣化，無法剛性兌付黃金、國債等儲(chǔ)備資產(chǎn)。

　　但以上只是相對(duì)嚴(yán)格界定。其實(shí)，無法剛性兌換的信用貨幣、沒有資產(chǎn)抵押的數(shù)字貨幣、不以稅收或資產(chǎn)作為抵押的國債、資不抵債依靠透支國家信用維持的證券，都屬于資產(chǎn)貨幣化。

　　自布雷頓森林體系解體后，世界進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，經(jīng)濟(jì)貨幣化一日千里。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松之后，經(jīng)濟(jì)貨幣化大規(guī)模擴(kuò)張。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，是洞悉經(jīng)濟(jì)貨幣化的重要視角。

　　在2007年金融危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不到如今的四分之一，其幾乎都是美國國債。2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)開始擴(kuò)表，四輪量化寬松大舉買入了公債和抵押支持債券（MBS），資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹了四倍有余。

　　美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表買入的資產(chǎn)大部分是兩房的抵押支持債券以及聯(lián)邦政府發(fā)行的國債。目前，美國公債在聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中占55%，抵押支持債券約有40%，二者合計(jì)高達(dá)95%，其余資產(chǎn)則是五花八門，包括黃金。

　　可見，一美元中超過一半的資產(chǎn)是來自透支國家信用的國債，另外接近一半來自抵押支持債券有毒資產(chǎn)。

　　為什么說美聯(lián)儲(chǔ)購買的國債和抵押支持債券屬于資產(chǎn)貨幣化？而之前的國債則不屬于資產(chǎn)貨幣化？

　　美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)為什么要大力購買兩房的抵押支持債券？是因?yàn)槲C(jī)爆發(fā)后，兩房瀕臨破產(chǎn)，抵押支持債券出現(xiàn)兌付危機(jī)。

　　換言之，這些抵押支持債務(wù)已經(jīng)淪為有毒資產(chǎn)，其抵押物價(jià)值被大大壓縮。美聯(lián)儲(chǔ)大量買入這些資產(chǎn)以維持其價(jià)格，實(shí)際上在為有毒資產(chǎn)兜底，以透支美元信用的方式支持資不抵債的證券。這是一種惡性的、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)貨幣化。

　　美聯(lián)儲(chǔ)為什么要買入大量的國債呢？道理也是一樣的，聯(lián)邦財(cái)政部因援助行動(dòng)支付大筆資金，不得不發(fā)行大規(guī)模的國債。為了不讓國債價(jià)格下跌，并支持財(cái)政部融資，美聯(lián)儲(chǔ)在后三輪量化寬松中大舉購入國債。

　　如果美聯(lián)儲(chǔ)不買入，國債價(jià)格將下跌，這意味著美國國家信用被投資。從債券組合來看，2013年初，美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)債券組合存續(xù)期限，以壓低長(zhǎng)債收益率并提振房市，結(jié)果是5-10年短期債券占比最高沖到52%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)此舉實(shí)際上在為不以任何稅收或資產(chǎn)作為抵押的國債兜底，用美元的信用為美國的國家信用兜底。這也是一種惡性的、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)貨幣化。

　　總結(jié)起來，美聯(lián)儲(chǔ)此番經(jīng)濟(jì)貨幣化操作，即是發(fā)行美元直接置換國債和房地產(chǎn)抵押支持債券。這是一個(gè)雙向過程：美元資產(chǎn)的債券化、杠桿化，金融資產(chǎn)的貨幣化、泡沫化。美元與債券似乎成了左手倒右手、你中有我我中有你的關(guān)系，彼此相互兜底、相互依存。所以，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，債券等同于貨幣。

　　鮑威爾上臺(tái)后意識(shí)到經(jīng)濟(jì)貨幣化的風(fēng)險(xiǎn)，加快了縮表的步伐和力度。在縮表過程中，鮑威爾對(duì)外說，希望看到整體資產(chǎn)負(fù)債表與美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模之比再萎縮一些，并且希望恢復(fù)以國債為主的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成。

　　在量化寬松時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在峰值期相當(dāng)于美國經(jīng)濟(jì)年產(chǎn)出的25%左右，而危機(jī)前的比率為6%左右。這足以看出在過去十年，美國經(jīng)濟(jì)貨幣化的力度有多大。

　　在2019年初，美聯(lián)儲(chǔ)將資產(chǎn)負(fù)債表縮減了超過4000億美元，總規(guī)模壓縮到4萬億美元多一些，相當(dāng)于美國GDP的20%左右。這大概是美聯(lián)儲(chǔ)在2014年1月的水平。鮑威爾希望這個(gè)比例能夠下降到17%左右，并希望長(zhǎng)期維持這一比例。

　　不過，距離鮑威爾的預(yù)期還有一些距離，美聯(lián)儲(chǔ)在今年8月份就結(jié)束了這輪縮表，然后連降三次息。在10月份這次，考慮到降息空間有限，美聯(lián)儲(chǔ)重啟量化寬松，每月購買600億美元的短期國庫券。

　　從2008年12月至今，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于縮表，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張了數(shù)倍，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度空前。

　　經(jīng)濟(jì)貨幣化的結(jié)果是：

　　債券方面，2007年-2012年間，債券價(jià)格上漲了30%；美國國債規(guī)模從2009年開始大規(guī)模擴(kuò)張，截止到2019年10月31日已突破23萬億美元之巨。

　　股票方面，道瓊斯指數(shù)從2019年3月開始觸底反彈，從最低的6440點(diǎn)一直漲到現(xiàn)在的28000點(diǎn)，上漲了21560點(diǎn)，美股經(jīng)歷了一場(chǎng)史詩級(jí)的十年大牛。

　　樓市方面，美國房地產(chǎn)在2012年左右復(fù)蘇，之后一直持續(xù)上漲，如今又到了相當(dāng)?shù)母呶弧?/p>

　　可以看出，過去十年，美國金融資產(chǎn)價(jià)格上漲已淪為了一種貨幣現(xiàn)象，房地產(chǎn)、債券、股票漲得不是真實(shí)價(jià)值，而是貨幣數(shù)量。

　　由于美元是世界儲(chǔ)備貨幣，美國的經(jīng)濟(jì)貨幣化導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)貨幣化?，F(xiàn)在世界主要國家央行的資產(chǎn)負(fù)債表中都儲(chǔ)備大量的美元資產(chǎn)，以美元來發(fā)行本國貨幣。中國的外匯占款最高時(shí)達(dá)40%。這些國家的央行又以外匯購買美債，如今大約50%的美債由外國投資者持有，中國央行和日本央行是持有最多美債的兩大投資主體。

　　這就意味著，全球經(jīng)濟(jì)隨著美元與美債走向了貨幣化。

　　從金融化的路徑來看，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了這樣一個(gè)過程：從大蕭條時(shí)期的房地產(chǎn)資本化（抵押貸款），到上個(gè)世紀(jì)70年代開始的資產(chǎn)證券化（MBS和金融衍生品），再到2008年之后的美國金融貨幣化（貨幣化支撐的債券、股票、房地產(chǎn)），最后到蔓延到全球經(jīng)濟(jì)的貨幣化（美元、美債支撐的全球貨幣資產(chǎn)）。

　　這也是房地產(chǎn)綁架世界經(jīng)濟(jì)的一條線索。

[Page]    　　三、經(jīng)濟(jì)杠桿化：人類必經(jīng)之路

　　過度重視經(jīng)濟(jì)的因果律，則容易忽略規(guī)律的客觀性。

　　若大蕭條時(shí)期，國會(huì)不通過《住房貸款銀行法》和《國家住宅法》，不成立了聯(lián)邦住房貸款銀行，不成立聯(lián)邦住房管理局，是否可以阻止房地產(chǎn)資本化？

　　若聯(lián)邦政府不成立聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)，不收購抵押貸款，抵押貸款交易這種新型金融市場(chǎng)是否就不會(huì)誕生？

　　若房利美不私有化，國會(huì)不擴(kuò)大其權(quán)限收購普通抵押貸款證券，是否就不會(huì)刺激抵押債券市場(chǎng)的膨脹？

　　若布雷頓森林體系不解體，《格雷姆-里奇-比利雷法案》不被廢除，禁止金融混業(yè)及外匯投機(jī)，美國投資銀行是否就不會(huì)興起，房地產(chǎn)證券化及其金融衍生品就不會(huì)泛濫？

　　若金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)不選擇大規(guī)模擴(kuò)表，購買巨額國債及兩房的抵押支持債券，那么金融資產(chǎn)貨幣化、全球經(jīng)濟(jì)貨幣化就不會(huì)發(fā)生？

　　從歷史來看，《住房貸款銀行法》、《國家住宅法》、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)、兩房的成立、布雷頓森林體系解體、《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》的出臺(tái)（金融混業(yè)）、MBS、金融衍生品等，都是具有風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的、增加杠桿的制度。

　　從結(jié)果來看，2008年金融危機(jī)是一場(chǎng)被房地產(chǎn)證券化裹挾的災(zāi)難。如今，全球經(jīng)濟(jì)債務(wù)問題是這場(chǎng)災(zāi)難的延續(xù)，是房地產(chǎn)證券化上升到金融資產(chǎn)貨幣化的結(jié)果。

　　一個(gè)個(gè)高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的制度，最終釀成了一次次經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。

　　看過一次次金融危機(jī)之后，很多人對(duì)市場(chǎng)化之路缺乏信心。市場(chǎng)，意味著風(fēng)險(xiǎn)；政府，似乎更加安全。

　　但是，美好愿望總是無法將我們送達(dá)彼岸，且常常事與愿違。哈耶克曾告誡世人：“ 通往地獄的道路,通常是由人們善良的意愿鋪就的?！?/p>

　　人類近代經(jīng)濟(jì)的崛起歷史，正是由一個(gè)個(gè)高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)制度組合而成的【3】。

　　市場(chǎng)制度本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)性制度（因交易費(fèi)用）。這些制度向市場(chǎng)釋放風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也伴隨著巨大的激勵(lì)性。

　　從有限責(zé)任公司制、股票交易制度、代理人制度，再到國債、期貨、信托、保險(xiǎn)、外匯、金融衍生品以及信用貨幣制度，都是高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)制度。正是這些制度不斷地刺激著企業(yè)家、投機(jī)家逐利的欲望與野心，不斷地跨越重洋、冒險(xiǎn)競(jìng)逐。

　　例如，按揭制度極大地提高了房地產(chǎn)的銷售規(guī)模，讓很多人買了房子，但這是一種具有杠桿性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的制度。又如，若下調(diào)住房貸款首付比，房地產(chǎn)市場(chǎng)還能來一波，但是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能非常大。

　　以有限責(zé)任公司制為例。

　　1602年，在一位名叫約翰·奧爾登巴內(nèi)費(fèi)爾特的荷蘭政治家積極斡旋，成立了歷史上第一家股份制公司——荷蘭東印度公司。

　　與一年前成立的英國東印度公司不同，荷蘭東印度公司采用了一種新型的公司制度——他們聚集了約650萬荷蘭盾資本，成立了歷史上第一家股份制公司。

　　按照股份協(xié)議規(guī)定，新的投資者與原投資者則必須在10年后的“一般清算”時(shí)，才可加入或退出。這一規(guī)定意味著，首次分紅是在十年之后，而遠(yuǎn)洋貿(mào)易又是一種極高風(fēng)險(xiǎn)的投資，一些投資人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，開始想辦法、講故事，試圖抬高手中的股票價(jià)格轉(zhuǎn)賣，以轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、套利退出。隨著股票交易積少成多，阿姆斯特丹逐漸形成了世界上第一個(gè)股票交易市場(chǎng)。

　　股份公司制和股票交易制也同樣制造了一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)——有限責(zé)任。

　　在此之前，歐洲公司、中國商行，其投資人與經(jīng)營者合為一體，且以家庭財(cái)富、精神人格、債務(wù)承襲作為擔(dān)保展開經(jīng)營。如今，投資人只承擔(dān)“有限責(zé)任”，還能隨時(shí)退出。

　　換言之，“欠債可以不還”，“還能隨時(shí)開溜”，這無疑極大地激發(fā)了市場(chǎng)的冒險(xiǎn)精神，鼓勵(lì)投資者、投機(jī)家和水手們跨越重洋、攫取暴利。

　　1892年，德國頒布了世界歷史上第一部《有限責(zé)任公司法》，從法律上明確了“有限責(zé)任”。之后，大多數(shù)國家都陸續(xù)確立了有限責(zé)任公司法。

　　有限責(zé)任制、股票交易制、代理人制度等經(jīng)濟(jì)制度，是一把雙刃劍，它既是一種激勵(lì)制度，又是風(fēng)險(xiǎn)制度。

　　事實(shí)上，隨著高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)制度的演進(jìn)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也表現(xiàn)出不同的特征。

　　第一階段，以過剩性危機(jī)為主。

　　自從1788年，英國爆發(fā)第一次過剩性危機(jī)以來，一直到1825年，英國一共發(fā)生了7次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，幾乎都是過剩性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，危機(jī)的嚴(yán)重性和波及程度一次比一次大。其中原因，除了第一次工業(yè)革命的技術(shù)性沖擊，還有就是“有限責(zé)任”制度下的企業(yè)家冒險(xiǎn)。

　　弗萊堡學(xué)派創(chuàng)始人瓦爾特·歐根在其“秩序自由主義”中嚴(yán)厲批評(píng)了“有限責(zé)任”，認(rèn)為“有限責(zé)任”激勵(lì)企業(yè)家過度冒險(xiǎn)而做出錯(cuò)誤的決定。

　　有限責(zé)任制度運(yùn)用到金融系統(tǒng)之后，將帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。首先是股份制銀行，股份制銀行是一種凈資產(chǎn)極低的運(yùn)行機(jī)制，主要從事人際、時(shí)間、空間的資產(chǎn)配置。但是，由于凈資產(chǎn)過低，一旦市場(chǎng)波動(dòng)就容易引發(fā)擠兌導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。

　　第二階段，以金融危機(jī)為主。

　　有限責(zé)任制度加上銀行、股票、債券制度就更為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也從過剩性危機(jī)轉(zhuǎn)移到金融危機(jī)。

　　到了十九世紀(jì)初，面對(duì)頻頻爆發(fā)的產(chǎn)能過剩性危機(jī)，英格蘭銀行的業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向公債市場(chǎng)，大幅度縮減了國內(nèi)私人貸款。從1821年到1825年，英國人豪賭美洲市場(chǎng)，倫敦交易所共對(duì)歐洲和中南美洲國家發(fā)行了4897萬英鎊公債。

　　1825年下半年，供給嚴(yán)重大于需求，紡織品開始下跌，中南美投資泡沫崩盤，超過3000家企業(yè)倒閉，紡織機(jī)械價(jià)格大跌80%。危機(jī)外溢到金融系統(tǒng)，股票價(jià)格暴跌，近百家銀行破產(chǎn)。1825年底，英格蘭銀行的黃金儲(chǔ)備從1824年底的1070萬鎊降至120萬鎊。

　　從1837年到1929年，將近100年間，一共發(fā)生了10次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，平均10年左右一次。而每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都由金融市場(chǎng)引發(fā)，都與股票、債券投機(jī)，尤其是鐵路股票投機(jī)有關(guān)。

　　第三階段，以債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)為主。

　　到了1970年代，浮動(dòng)匯率制度、信用貨幣制度、金融混業(yè)制度以及金融監(jiān)管放松，金融危機(jī)頻發(fā)，尤其是債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。如1982年拉美債務(wù)危機(jī)、1990年日本泡沫危機(jī)、1994年龍舌蘭危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、2002年阿根廷債務(wù)危機(jī)、2007年次貸危機(jī)、2008年金融危機(jī)、2009年債務(wù)危機(jī)以及近些年的新興國家債務(wù)及貨幣危機(jī)。

　　早在1819年，蒙第就在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)新原理》一書中一針見血地指出“人們所受的各種災(zāi)難是我們社會(huì)制度不良的必然結(jié)果”。

　　為了駕馭這些高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的經(jīng)濟(jì)制度，我們也創(chuàng)造了不少保障性的制度。

　　比如，有限責(zé)任制和股票交易制度誕生后，欺詐、跑路、內(nèi)幕操縱及龐氏騙局層出不窮。經(jīng)過幾百年的完善，如今歐美國家已經(jīng)形成了完善的公司法、證券交易法、信息披露制度以及一系列的金融關(guān)鍵法案，這些都是保障性的制度以降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　又如，破產(chǎn)法其實(shí)是與有限責(zé)任制相匹配的一種法律。但是，這項(xiàng)法律需要一系列制度及執(zhí)法能力的配合。若配套制度跟不上，就容易陷入兩難。不給企業(yè)破產(chǎn)，則無法充分激活有限責(zé)任制的激勵(lì)性；若隨便讓企業(yè)破產(chǎn)，又會(huì)制造更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。

　　再如，托拉斯組織。19世紀(jì)末，托拉斯組織出現(xiàn)，與股份公司制度、股票交易制度、信托制度、債券交易制度全部捆綁在一起。當(dāng)時(shí)，由于托拉斯控制銀行、信貸及金融系統(tǒng)，掌控著雄厚的金融資本，導(dǎo)致股票投機(jī)更加猖獗，并不斷地引發(fā)金融危機(jī)。

　　1890年國會(huì)就通過了《謝爾曼反托拉斯法》以制裁托拉斯組織。這部法律被老羅斯福大規(guī)模啟用，并成為“經(jīng)濟(jì)憲法”。

　　再看，信用貨幣制度及金融混業(yè)制度。1971年布雷頓森林體系崩潰，引發(fā)了“尼克松沖擊”，世界匯率動(dòng)蕩不安。當(dāng)時(shí)包括蒙代爾在內(nèi)的不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家及銀行家都希望回到金本位、固定匯率時(shí)代，因?yàn)樾庞秘泿藕透?dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn)太大。

　　但是，人類進(jìn)入信用貨幣時(shí)代的步伐已經(jīng)不可逆。信用貨幣制度打破了剛性兌付及固定匯率，金融風(fēng)險(xiǎn)大增，金融混業(yè)制度的出現(xiàn)又火上澆油。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我們一直在反思：面對(duì)被房地產(chǎn)及資產(chǎn)貨幣化綁架的世界，我們還需要完善各種制度。

　　例如，財(cái)政硬約束防止央行淪為“提款機(jī)”，如德國政府一樣規(guī)定央行購買國債的額度；更加明確央行的貨幣政策目標(biāo)，建立貨幣與其它宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的隔離墻，禁止貨幣政策不服務(wù)于債券、股票貨幣化；強(qiáng)化對(duì)金融巨頭的監(jiān)管，打破貨幣市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)，打擊資金販賣行為，等等。

　　從資產(chǎn)資本化，到證券化，再到貨幣化，激勵(lì)性越來越大，風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，需要更加完善的保障性制度。

　　值得注意的是，經(jīng)濟(jì)貨幣化雖然風(fēng)險(xiǎn)巨大，但并非一無是處。弗里德曼、戈德史密斯、和施瓦茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過分析，得出一個(gè)結(jié)論：經(jīng)濟(jì)貨幣化比率的差別基本上反映了不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，貨幣化比率與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。

　　貨幣化是金融化的高級(jí)階段，經(jīng)濟(jì)貨幣化需要配合更加完善的制度及更高的執(zhí)法水平。

　　所以，人類近代經(jīng)濟(jì)的崛起、財(cái)富的增長(zhǎng)，是一組組激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)與保障性制度共同配合演進(jìn)的結(jié)果——這是一種從經(jīng)濟(jì)制度的角度理解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的視角。

　　不過，保障性的制度也會(huì)誘發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。比如，央行的“最后貸款人”制度和存款保險(xiǎn)制度，降低了銀行被擠兌的風(fēng)險(xiǎn)，但加劇了金融家的道德風(fēng)險(xiǎn)。正如汽車安全帶給司機(jī)帶來了更多安全，卻給行人帶來了更多風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是，世界本如此，博弈才能進(jìn)步，不確定是進(jìn)步的常態(tài)，唯有死亡是確定的。人類一直行走在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的刀鋒之上，若制度配合失調(diào)，則可能爆發(fā)危機(jī)、墜入深淵。前路誘惑與危機(jī)并存，除此之外，我們別無選擇。若放棄這些風(fēng)險(xiǎn)性制度，人類將回到17世紀(jì)之前——一個(gè)幾千年來生產(chǎn)力極度低下、且?guī)缀趿阍鲩L(zhǎng)的時(shí)代。

　　根本上說，人類選擇高風(fēng)險(xiǎn)制度之路，符合近代社會(huì)的演變規(guī)律——權(quán)益與自由的解放。

　　從權(quán)益角度來看，近代人類社會(huì)的權(quán)益大致呈現(xiàn)三個(gè)趨勢(shì)：分化、降維、流動(dòng)性。

　　從封建社會(huì)到現(xiàn)代民主社會(huì)，是人類歷史上非常關(guān)鍵的一次權(quán)益結(jié)構(gòu)再分配：權(quán)益分化，如政權(quán)、軍權(quán)、司法權(quán)、鑄幣權(quán)等都分化獨(dú)立；權(quán)益降維，國家權(quán)力下放到國會(huì)或選民手上，稅收轉(zhuǎn)移支付讓更多底層民眾享有公眾福利；權(quán)益流動(dòng)性，政治權(quán)力不再家族世襲，而在候選人（民眾）身上流動(dòng)，民眾的言論、遷徙等權(quán)力實(shí)現(xiàn)自由行使。

　　近代一系列經(jīng)濟(jì)制度的誕生，根本上符合人類社會(huì)這一歷史性趨勢(shì)。

　　以股票交易制度為例。

　　股票市場(chǎng)誕生，上市公司經(jīng)過“股改”之后實(shí)現(xiàn)了權(quán)益的分化、降維和流動(dòng)性。

　　首先是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離。股市誕生將股權(quán)市場(chǎng)分化為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的股民屬于投資型的股東，享有所有權(quán)和股東決策權(quán)，但是沒有經(jīng)營權(quán)。

　　第二是所有權(quán)降維。上市公司將公司所有權(quán)出讓給普通股民，在谷歌上市之前想購買其股權(quán)并不容易，而上市之后大眾可以自由買賣。

　　第三是流動(dòng)性，上市之前的公司轉(zhuǎn)讓股份比較困難，普通股民在股票市場(chǎng)上出售和購買股份（未達(dá)舉牌線，未鎖倉）無需經(jīng)過任何股東同意，即可自由操作。

　　權(quán)益的分化、降維和增強(qiáng)流動(dòng)性，促進(jìn)權(quán)益分配更加合理，從而達(dá)到提高激勵(lì)性的效果，構(gòu)建一套高效的游戲規(guī)則。

　　近代一系列高風(fēng)險(xiǎn)與高激勵(lì)并存的經(jīng)濟(jì)制度，是近代自由化制度第一部分；符合自由化、產(chǎn)業(yè)分工和權(quán)責(zé)利均等的規(guī)律趨勢(shì)，讓承擔(dān)責(zé)任、做出貢獻(xiàn)（業(yè)績(jī)）、付出勞動(dòng)（智慧）的人，匹配相應(yīng)的權(quán)力和收益。例如，“同股不同權(quán)”制度，把股權(quán)從所有權(quán)和投票權(quán)進(jìn)一步分離和降維，讓渡更多投票權(quán)給創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人。

　　但是，正如哈耶克所言，追逐自由是有風(fēng)險(xiǎn)的。他說，聽命于法律而不是其它，才叫自由。反過來說，自由的風(fēng)險(xiǎn)需要法律為保護(hù)。同樣，經(jīng)濟(jì)制度蘊(yùn)含著自由的風(fēng)險(xiǎn)，自然也需要法律的保護(hù)。

　　所以，人類發(fā)明的這套經(jīng)濟(jì)制度，本身就是一個(gè)制度性泡沫非均衡，激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，理性與泡沫并存，自由與危險(xiǎn)并存。當(dāng)前，信用貨幣及國債支撐的經(jīng)濟(jì)貨幣化，促使世界處于在一個(gè)長(zhǎng)期的巨大的理性泡沫非均衡之中。

　　后記

　　是否將房地產(chǎn)國家化，這一切就不會(huì)發(fā)生了呢？

　　世界上除了新加坡等極少數(shù)國家可以做到住房國家化之外，大多數(shù)國家或多或少地發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)化＋土地國有化制度還容易導(dǎo)致土地財(cái)政依賴癥，政府與大地產(chǎn)商的利益捆綁共同抬高地價(jià)和房?jī)r(jià)。

　　最糟糕的制度，其實(shí)不是房地產(chǎn)市場(chǎng)化，而是如當(dāng)年的美國土地國有化+房產(chǎn)貨幣化。

　　這種制度相當(dāng)于土地和貨幣的供給被人為壟斷，土地拍賣導(dǎo)致土地供給高度集中在大地產(chǎn)商手中，大地產(chǎn)商壟斷了房地產(chǎn)供應(yīng)。

　　最重要的是，這種制度導(dǎo)致聯(lián)邦政府與大地產(chǎn)商的利益捆綁，共同抬高地價(jià)和房?jī)r(jià)，以制造巨額的美國聯(lián)邦土地財(cái)政，支持房地產(chǎn)投機(jī)及大地產(chǎn)商牟利。

　　在聯(lián)邦政府還完債、擺脫了土地財(cái)政后，杰克遜總統(tǒng)掐斷了房地產(chǎn)的現(xiàn)金流，觸發(fā)了1837年那場(chǎng)著名的金融大恐慌。

　　所以，地產(chǎn)歸市場(chǎng)，住房歸政府。但是，政府應(yīng)以稅收轉(zhuǎn)移支付來解決住房問題，而不是壟斷土地。