萬科A：保持快速擴(kuò)張，短期償債壓力增加

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期：2013年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入413.9億元，凈利潤(rùn)45.56億元，每股收益0.41元，分別同比增長(zhǎng)34.72%、22.31%、20.59%，符合我們預(yù)期。
　　下半年結(jié)算均價(jià)將有提升：2013年上半年公司結(jié)算面積388.36萬平方米，結(jié)算收入406.27億元，分別同比增長(zhǎng)47.2%和34.4%,結(jié)算均價(jià)10461元/平方米，較去年同期下降8.7%。由于2013年上半年結(jié)算項(xiàng)目大多為2012年上半年之前銷售，當(dāng)時(shí)公司銷售處于“以價(jià)換量”期，導(dǎo)致2013年上半年結(jié)算均價(jià)有所下降，同時(shí)也導(dǎo)致結(jié)算毛利率下降。2012年下半年之后公司銷售均價(jià)逐漸上升，這將提升公司2013年下半年結(jié)算均價(jià)，根據(jù)測(cè)算，我們將公司全年結(jié)算毛利率在之前預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　公司短期償債壓力增加：2013年上半年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為79.63%，較年初上升1.31個(gè)百分點(diǎn)；扣除預(yù)售款后負(fù)債率為42.75%，較年初下降0.98個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債處于較低水平；償債能力方面，有息負(fù)債率為84.18%，較年初下降2.98個(gè)百分點(diǎn)；但凈負(fù)債率卻上升17.98個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到41.48%，為近5年來最高水平；受新開工大幅增加影響，上半年末公司貨幣資金較年初減少146.88億元，至376.03億；上半年末，公司短期借款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債分別增加20.56億元和72.4億元，短期有息負(fù)債達(dá)到448.54億，公司短期償債壓力增加。
　　海外融資大門打開：上半年，公司全資子公司萬科地產(chǎn)（香港）有限公司通過其全資子公司BestgainRealEstateLimited順利發(fā)行了8億美元5年期債券，并在香港聯(lián)交所上市。打開了公司海外融資的大門，公司融資渠道進(jìn)一步拓寬。
　　試水境外市場(chǎng)：上半年，公司通過和當(dāng)?shù)赜薪?jīng)驗(yàn)的品牌開發(fā)商合作的方式，進(jìn)入香港、美國(guó)、新加坡市場(chǎng)。試水國(guó)際化業(yè)務(wù)有助于公司進(jìn)一步拓寬國(guó)際化視野，提高對(duì)海外成熟市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，學(xué)習(xí)國(guó)外優(yōu)秀同行的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而提升自身的專業(yè)能力和管理精細(xì)化水平，強(qiáng)化在國(guó)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
　　土地儲(chǔ)備保持較快增長(zhǎng)：2013年上半年公司新增項(xiàng)目42個(gè)，建筑面積1351.52萬平方米，權(quán)益建面925.01萬平方米，7月份新增項(xiàng)目14個(gè)，建筑面積256.19萬平方米，權(quán)益建面202.28萬平方米；1-7月公司銷售面積834.6萬平方米，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備與銷售面積比為1.9,公司土地儲(chǔ)備保持較快增長(zhǎng)。開竣工方面，2013年上半年末，公司新開工面積919萬平方米，同比增長(zhǎng)96.3%,占2013年計(jì)劃開工面積1653萬平方米的55.6%；上半年竣工面積432萬平方米，同比增長(zhǎng)76.9%，占2013年計(jì)劃竣工面積1290萬平方米的33.5%，同比增長(zhǎng)31.77%。下半年一般為竣工高峰期，因此公司全年竣工計(jì)劃基本能夠完成。
　　投資評(píng)級(jí)：公司13-15年每股收益分別為1.41元、1.84元、2.40元，按2013年8月6日公司收盤價(jià)9.93元，公司13-15年P(guān)E分別為7x、5x、4x，估值低于行業(yè)平均水平。絕對(duì)估值方面，公司當(dāng)前RNAV為11.64元/股，按8月6日股價(jià)折讓17.2%，考慮到公司的行業(yè)地位和目前市場(chǎng)狀況，我維持公司“買入”評(píng)級(jí)。