星馬汽車:重卡業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā) 增持評(píng)級(jí)
華菱汽車注入，業(yè)績(jī)將由重卡與專用車雙引擎驅(qū)動(dòng)。公司是國(guó)內(nèi)最大的罐式專用車生產(chǎn)企業(yè)，其中混凝土攪拌車2009年的市場(chǎng)份額為21%，常年位居國(guó)內(nèi)第一。即將重組注入的華菱汽車是國(guó)內(nèi)排名第八的重卡生產(chǎn)企業(yè)，注入后成為星馬汽車的全資子公司。屆時(shí)重卡業(yè)務(wù)將與專用車業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，為星馬汽車的發(fā)展提供雙引擎驅(qū)動(dòng)。
水泥散裝率提升加速混凝土機(jī)械增長(zhǎng)。散裝水泥相對(duì)于袋裝水泥，不用任何小包裝，直接通過(guò)混凝土攪拌車、散裝水泥車等專用車運(yùn)輸?shù)街修D(zhuǎn)站或用戶手中。未來(lái)5年我國(guó)水泥散裝率有望從48%提升至60%以上，水泥散裝化率提升將增加混凝土攪拌車和散裝水泥車的使用比例，有助混凝土機(jī)械增速超越混凝土需求增速。
專用車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)來(lái)自行業(yè)性機(jī)會(huì)。3600萬(wàn)套保障房建設(shè)和4萬(wàn)億水利建設(shè)投資將增加混凝土需求，推動(dòng)混凝土機(jī)械更快發(fā)展。
估計(jì)2010年公司的專用車銷量超過(guò)1萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。2011年受益保障房新開(kāi)工以及水利建設(shè)投資力度加大，公司的專用車銷量增速有望達(dá)到26%。 重卡業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)。星馬專用車業(yè)務(wù)的發(fā)展帶動(dòng)華菱重卡業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2011年星馬汽車的專用車銷量增長(zhǎng)26%，將為華菱汽車貢獻(xiàn)約10%的正增長(zhǎng)，在重卡行業(yè)需求放緩的背景下是值得關(guān)注的一大亮點(diǎn)。華菱汽車市場(chǎng)份額快速提升，未來(lái)銷量增速有望超越重卡行業(yè)增速。華菱汽車2010年毛利率為13.39%，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平；凈利潤(rùn)率達(dá)到6.89%，大幅超越同行，顯現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力。
盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)重組后星馬汽車2011-2013年全面攤薄每股收益分別為1.97元、2.37元和 2.92元。綜合考慮公司兩塊業(yè)務(wù)在各自細(xì)分子行業(yè)的成長(zhǎng)性以及同行業(yè)的估值水平，我們給予專用車業(yè)務(wù)18倍的2011年P(guān)E，給予重卡業(yè)務(wù)12倍的 2011年P(guān)E。對(duì)應(yīng)的合理價(jià)格為28.97元，維持對(duì)公司的增持評(píng)級(jí)。
主要不確定因素。1）專用車領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；2）原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
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