浴火重生系列之水泥篇：區(qū)域協(xié)同支撐行業(yè)景氣，中長期看去產能

  隨著我國水泥行業(yè)整合的逐步推進，區(qū)域集中度逐步提升，龍頭強者恒強是大勢所趨，跨區(qū)域整合也將提前興起。中金公司發(fā)表研報稱，在此背景下，水泥板塊龍頭海螺水泥、華潤水泥在區(qū)域整合中具有競爭優(yōu)勢。

  水泥行業(yè)去產能節(jié)奏緩慢，行政約束逐步加強

  由于水泥行業(yè)技術成熟，投資門檻相對較低，水泥行業(yè)在2010年高盈利的推動下迅速進入投資密集期。產能快速擴展之后，產能過剩的影響逐漸凸顯，產能利用率一路下滑，從2009年84.5%跌至2016年71.8%。2015年隨著地產投資增速大幅下滑，水泥需求首度出現負增長(產量下滑約5%)，全行業(yè)供需格局急速惡化。

  鑒于目前具體的去產能政策并不像鋼鐵煤炭那樣清晰，導致整個去產能的節(jié)奏較為緩慢，2016年熟料總產能依然保持正增長。2016年行業(yè)新增熟料產能雖同比下降46%至2558萬噸，但淘汰熟料產能僅559萬噸，即去年熟料總產能仍同比增長1.2%。

  根據資料，中金預計2017全國新增熟料產能2700-2800萬噸(中南、東北及西南地區(qū)分別占比50%/17%/13%)，其中大約1000 萬噸產能(主要集中于東北/西北地區(qū))原本計劃于2016年投產，但終因盈利不佳等原因推遲到2017年投產。目前政府通過錯峰限產、階梯電價、加強環(huán)保等手段逐步對水泥供給端形成行政約束。

  2016年工信部印發(fā)“十三五”建材工業(yè)發(fā)展規(guī)劃，十三五期間熟料產能計劃壓減10%，熟料行業(yè)集中度提升至60%以上。并就產品標準、錯峰生產提出了一些指導性意見。

  2017年6月，中國水泥協(xié)會制定了《水泥工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，進一步明確了各項指標的目標。規(guī)劃指出，“十三五”期間共淘汰熟料產能39270萬噸，關閉水泥粉磨站企業(yè)54家，將上述指標按四年分解得到每年的目標任務，使全國熟料產能平均利用率達到80%，水泥產能平均利用率達到70%;前10家大企業(yè)集團的全國熟料產能集中度達到70%(高于工信部60%的目標)，水泥產能集中度達到60%。力爭10個省區(qū)內前2家大企業(yè)熟料產能集中度達到65%。由于缺乏中央層面強制行政手段的支持，因此中國水泥協(xié)會的“十三五”規(guī)劃的執(zhí)行力可能不達預期。

  環(huán)保限產逐步趨嚴，產量約束進一步凸顯

  由于水泥行業(yè)去產能缺乏行政性的強制目標和手段，且落后產能占比較少，僅僅依賴市場手段產能淘汰空間有限，目前供給側的影響主要是環(huán)保限產帶來的產量約束。

  2017年8月環(huán)保部印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，之后又發(fā)布了多個配套方案，涉及強化督查、巡檢、問責，對“2+26”城市錯峰生產、大氣監(jiān)測等提出了更高的要求。預計今年錯峰執(zhí)行較往年，無論從范圍還是持續(xù)時間都將明顯趨嚴。

  “2+26”城市所涉及的河北、河南、山東均是全國產能占比居前的水泥大省，從產能占比來看，“2+26”城市所涉及省份的熟料產能占比達到20.14%，嚴格執(zhí)行錯峰停產將給供給端帶來階段性的顯著收縮，從而給淡季價格帶來超預期的表現。

  然而值得注意的是，去產量不等同于去產能。產量的收縮帶來階段性的供需好轉，并帶來價格的提振使行業(yè)盈利水平得到大幅改善。但與此同時中小企業(yè)在盈利改善的情況下退出意愿將更加低，反而加大了去產能推進的難度。

  隨著錯峰限產的推進，水泥行業(yè)的供需關系得到了一定的改善。雖然由于產量限制導致熟料產能利用率上升緩慢，但是行業(yè)集中度、債務水平以及盈利水平都有了顯著的改善。

  行業(yè)整合重組加快步伐

  兼并重組提升集中度，供給側控制力度提升。自2010年以來我國水泥行業(yè)集中度整體處于提升過程中，CR10的市場份額從2010年的43.9%提升至2016年的57.0%，但相對于發(fā)達國家來說，國內水泥行業(yè)集中度還有提升的空間。分區(qū)域來看，東北、華南及華東地區(qū)集中度較高，2016 年CR5≥60%；華北地區(qū)集中度較低，2016 年CR5 僅在48%左右。

  推進兼并重組，提高CR10至70%。根據《水泥行業(yè)“十三五”規(guī)劃》，將爭取出臺相關政策，加大工作力度重點推動區(qū)域市場企業(yè)的兼并重組，推進形成一批大型集團企業(yè)。“十三五”末，水泥減少四分之一數量的企業(yè)，產業(yè)的集中度達到70%，鼓勵優(yōu)勢企業(yè)帶頭兼并與收購企業(yè)。中金認為，隨著行業(yè)集中度的提高，能夠加強對于供給的控制力度，恢復理性供需，從而避免市場無序競爭，是實現市場力量倒逼產能出清的重要基石。

  今后行業(yè)整合的路徑和方向

  趨勢1：去產能時期，區(qū)域集中度還將進一步提高

  自2010年以來我國水泥行業(yè)集中度整體處于提升過程中，CR10 的市場份額從2010 年的43.85%提升至2016 年的57.0%，但是與十三五目標70%仍有一定的差距。相對于發(fā)達國家來說，國內水泥行業(yè)集中度還有很大的提升空間。

  根據中金國際比較的經驗，去產能的中后期，需求見頂之前，由于成本較高的競爭者(尤其是小企業(yè))逐漸退出行業(yè)，總產能維持穩(wěn)定甚至緩慢下降，是完成區(qū)域整合的最好時期。區(qū)域內具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將強者恒強，將市場占有率進一步提升，盈利將得到改善。

  基于去產能時期，小企業(yè)將退出為區(qū)域龍頭提供整合空間的邏輯，中金認為區(qū)域龍頭海螺水泥(華東、華南、西南)、華潤(華南)、華新(湖北)、金隅冀東(華北)、山水(山東)將繼續(xù)受益區(qū)域整合。

  趨勢2：目前集中度較高的地區(qū)，有望成為區(qū)域龍頭的“根據地”

  水泥的區(qū)域性和周期性使得水泥企業(yè)受區(qū)域需求波動影響較大，而且在去產能時期，區(qū)域性需求面臨放緩甚至下降。因此跨區(qū)域整合是我國水泥企業(yè)必須要走的一步棋。要想通過收購成長為行業(yè)的巨頭，必須具備盈利穩(wěn)定的“根據地”，才能在行業(yè)的盈利波動中具備一定的抗周期能力，最終存活并具備整合對手的能力。

  從目前的情況來看，雖然按照全國大片區(qū)域來看，集中度仍不算高(CR10=57%)，抗周期性仍然較弱。但是一些省市的小區(qū)域已出現“根據地”的信號，華東(江浙滬皖贛魯閔)很可能成為海螺的整合根據地。理由在于：華東區(qū)域消費量最大，約占全國水泥消費量的1/3 左右；華東區(qū)域將步入成熟市場，“去產能”將改善行業(yè)供給；龍頭企業(yè)具有絕對優(yōu)勢，區(qū)域集中度穩(wěn)步提升；協(xié)同經驗豐富，有利于盈利維持。

  趨勢3：跨區(qū)域整合將與區(qū)域內整合同時發(fā)生

  區(qū)域整合發(fā)生在跨區(qū)域整合之前，水泥行業(yè)發(fā)生大規(guī)模收購必須具備兩個條件：1、被收購區(qū)域全行業(yè)盈利惡化；2、收購者需要具有較強的相對優(yōu)勢。這兩個條件我國目前均已具備。

  全國布局的企業(yè)在跨區(qū)域整合中具有競爭優(yōu)勢

  目前，我國區(qū)域集中度雖已初具規(guī)模，但是集中度還不算太高(CR10=57%)，產能過剩的現象比較普遍，區(qū)域龍頭尚缺乏對所在區(qū)域的控制力，盈利的波動性較強。在此背景下，多數參與跨區(qū)域整合的區(qū)域龍頭“根據地”不穩(wěn)固，相比之下，提前全國布局的海螺水泥在抵御區(qū)域波動風險、保持盈利穩(wěn)定、跨區(qū)域收購中具有競爭優(yōu)勢。

  明顯的規(guī)模優(yōu)勢：目前海螺控制水泥產能2.3 億噸，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前2 位，是排名3-5 位企業(yè)的2-3 倍。具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢。

  華東、華南、東北“根據地”逐漸成型：正如我們前面所討論的，海螺所根植的華東、華南區(qū)域，最有可能成為第一批“根據地”。

  身為多個區(qū)域的龍頭，有利于抵擋單一區(qū)域波動帶來的風險：行業(yè)龍頭在集中度較低的區(qū)域盈利惡化時大舉收購，有利于迅速提升其在當地的市場份額，但同時也要忍受在需求恢復、行業(yè)供給改善之前的低盈利甚至虧損。例如國際巨頭在1996-1997 年東南亞水泥行業(yè)低迷時潛入，在1998 年金融危機時更是以金融危機前便宜一半的價格大舉收購，市場占有率迅速提升。但也在當地承受了三年的巨額虧損，才獲得了需求、供給結構改善后的盈利回升。

  海螺在全國多個區(qū)域獲得壟斷優(yōu)勢，有利于抵擋單個區(qū)域的需求波動，維持盈利的相對穩(wěn)定。海螺水泥在華東、華南、湖南、陜西具有較強的控制力，在江西、甘肅具有一定的控制力，并且提前布局全國，在跨區(qū)域整合中具有先發(fā)優(yōu)勢。

  中金認為隨著需求的放緩，我國步入“去產能”的中期，跨區(qū)域整合的機會將逐漸顯現，跨區(qū)域整合的時機取決于以上被整合地區(qū)何時遭遇需求的波谷。提前全國布局的海螺水泥具有先發(fā)優(yōu)勢。

  水泥行業(yè)主要企業(yè)梳理

  根據水泥行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，前10大企業(yè)中國有產能占比約為86%，前50大企業(yè)的國有產能占比~69%。中金梳理了水泥行業(yè)上市企業(yè)控股背景，地方國企和央企共占上市水泥公司總資產的71.25%，凈資產的68.89%（2017 年中報數據）；營業(yè)收入的73.97%和凈利潤的89.3%（2016 年數據）。從負債水平的角度來看，民企資產負債表情況相對較好，國企資產負債率偏高（53.26%）。

  主要中央國企梳理

  華潤水泥控股有限公司是中國華南地區(qū)最大及最具競爭力的水泥、熟料及混凝土生產商。業(yè)務涵蓋石灰石開采，以及水泥、熟料及混凝土的生產、銷售及分銷。透過完善的水路、鐵路及公路物流網絡，公司產品主要在廣東、廣西、福建、海南、山西、云南及貴州銷售。母公司華潤集團持有公司73.35%的股權。

  截止2017年6月，公司經營93 條水泥粉磨線及44 條熟料生產線，水泥及熟料的年產能分別為8130 萬噸及5980 萬噸。公司還擁有61 座混凝土攪拌站，混凝土年產能為3640萬立方米。

  主要地方國企梳理

  海螺水泥是在安徽省寧國水泥廠發(fā)展的基礎上改制設立，逐步成長并壯大的。1996 年8月24 日，安徽省政府正式宣布批準成立安徽海螺集團有限責任公司，同時宣布授予國有資產經營權。目前海螺已成為年收入規(guī)模近560 億元，水泥產能超20000 萬噸的龍頭水泥企業(yè)。

  海螺水泥具有優(yōu)秀的經營、管理和盈利能力。公司三項費用率長期處于行業(yè)最低水平，成本領先優(yōu)勢明顯;處于行業(yè)前列的產能利用率顯示了公司生產的高效，將單位生產成本降至最低;在盈利能力上同樣展現公司實力，產品綜合毛利率與凈利率常年處于行業(yè)第一的領軍位臵。

  北京金隅股份有限公司以水泥及預拌混凝土—新型建材及商貿物流—房地產開發(fā)—物業(yè)投資與管理為主要業(yè)務。北京國管中心直接加間接合計持有公司45.92%股權，北京市國資委為公司實際控制人。2016 年公司與冀東集團進行戰(zhàn)略重組，2016 年10 月公司開始擁有對冀東集團的實質控制權，持有冀東集團55%的股權，成為其控股股東。