如何看水泥行業(yè)投資脈絡(luò)

  中國擁有著世界第一的水泥產(chǎn)量，然而卻有著低于世界平均水平的熟料系數(shù)。隨著2010年后期GDP與整體投資增速趨緩，整個行業(yè)出現(xiàn)了巨大的產(chǎn)能過剩，申萬水泥指數(shù)下跌近6年，直到2015年底供給側(cè)改革才讓水泥行業(yè)重見天日。在寫驅(qū)動力信號驗證系列報告之八《策略如何看重卡》、本篇《策略如何看水泥》的過程中，在近期對裝備制造業(yè)的研究過程中，感受最深的就是產(chǎn)業(yè)升級的迫切性；對于中游行業(yè)來說，我們更希望看到的是整個中游行業(yè)再次的工業(yè)革命和技術(shù)的提升，譬如重卡的發(fā)動機，變速器，水泥行業(yè)熟料系數(shù)的技術(shù)變革，而決非僅僅是規(guī)模數(shù)量的飆升。

  策略看水泥首先從產(chǎn)業(yè)鏈說起，水泥處于中游行業(yè)，上游的電力、煤炭、礦山主要影響水泥成本，下游的房地產(chǎn)和基建等反映水泥的需求，水泥的制造工藝流程雖簡單但是決定企業(yè)能否在規(guī)模經(jīng)濟中凸顯競爭優(yōu)勢。上游中，煤炭的價格波動對水泥影響最大。中游水泥制造工藝流程成本控制是重中之重，水泥的行業(yè)龍頭海螺水泥聞名行業(yè)的T型戰(zhàn)略(依托長江沿岸豐富的石灰石資源和便利的水運優(yōu)勢，實施在皖江地帶興建或擴建熟料基地，在重點產(chǎn)品銷售市場興建或擴建粉磨站， 最終形成“熟料基地——粉磨站”這樣一種專業(yè)化、集約化經(jīng)營)就樹立了很好的典范。下游的固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資基本決定水泥需求。

  從量、價、利的角度分析水泥的驅(qū)動力。水泥的價格是水泥超額收益的第一驅(qū)動力，價格的波動直接影響水泥指數(shù)短期的行情。同時，關(guān)注水泥的庫存，水泥由于存在區(qū)域性有運輸半徑的限制，所以并不像鋼鐵、煤炭會有經(jīng)銷商囤貨這一環(huán)節(jié)，使得庫存成為水泥最敏感的指標。水泥行業(yè)有其特定的庫存指標——庫容比，庫容比過低時，有提價可能，庫容比過高時，短期有降價壓力。供給和需求影響水泥的量，供給層面主要受政策和產(chǎn)能釋放的影響。水泥的政策主要兩大類，從20世紀九十年代國家大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開始一直到2008年金融危機后的四萬億政策，是水泥行業(yè)發(fā)展的黃金時代。而隨著產(chǎn)能逐漸過剩以及環(huán)保的重視程度逐漸提升，國家對水泥供給端限制的政策從2010年后開始逐年增加，水泥行業(yè)每年產(chǎn)能的增長率也自此開始出現(xiàn)下滑。水泥的需求層面主要是兩個方面，其一是全社會固定資產(chǎn)的投入，其二是房地產(chǎn)投資。在近些年水泥需求出現(xiàn)的下滑除了環(huán)保原因以外，還有就是我國的城鎮(zhèn)化率增速也已經(jīng)開始趨于平緩，行業(yè)整體的需求下滑成為長期擔憂。水泥的成本主要由上游原材料成本和運輸成本構(gòu)成，上游原材料中電價國家管控，所以煤價的波動對水泥價格影響巨大。

  水泥是供給側(cè)改革的自然先鋒，行業(yè)具有自主去產(chǎn)能的能力，以行業(yè)龍頭海螺水泥為例，很早就已經(jīng)走出了行情。分析A股歷史上典型的水泥行情，第一段是2003——2006年，這一段時間水泥股上漲是前期整個行業(yè)并購重組、行業(yè)格局重塑開始兌現(xiàn)收益的時間段，在這三年間，幾大區(qū)域行業(yè)龍頭例如海螺水泥、祁連山、冀東水泥等紛紛大規(guī)模并購重組并獲得區(qū)域定價權(quán)。第二段是2008——2010年，四萬億政策出臺的強刺激掩蓋了已經(jīng)嚴重產(chǎn)能過剩的事實，加上拉閘限電對供給的間接性限制讓水泥股走出了一段末路狂歡，然而卻無法避免日后近6年的產(chǎn)能消化和股票下跌。直到2015年末，行業(yè)自然出清疊加供給側(cè)改革，伴隨著海外大宗商品的漲價、國內(nèi)PPI的轉(zhuǎn)正，水泥指數(shù)也終于在雄安新區(qū)、環(huán)保限供給等政策的強催化下，擺脫了長達10年的陰霾，開始出現(xiàn)強勢的反彈。

  水泥行業(yè)投資脈絡(luò)，價格為主，庫存為輔，把握兩大刺激，同時關(guān)注鋼鐵水泥聯(lián)動及背離。水泥因為產(chǎn)能巨大季節(jié)淡旺季等因素很難產(chǎn)生長時間的毛利率向上，同時因為政策的影響極易出現(xiàn)毛利率向上庫存也向上的趨勢，但是能驅(qū)動水泥行情以及反映行業(yè)格局改善的最重要的區(qū)間仍然是毛利率上漲庫存下降的階段。水泥超額收益兩大刺激其一是貨幣、財政政策，其二是主題，據(jù)我們對水泥指數(shù)的回測發(fā)現(xiàn)，每一次水泥指數(shù)的上漲均處于貨幣政策收緊宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)的初期，并不像投資者們想象的流動性寬松時期。因為水泥行業(yè)受政策驅(qū)動嚴重，當宏觀經(jīng)濟向下流動性寬松時，整個行業(yè)供給端融資成本的下降卻無法彌補需求端下降所帶來利潤的損失。兩大刺激其二是主題對行業(yè)的刺激，水泥行業(yè)的彈性遠遠小于鋼鐵、煤炭甚至是工程機械，歷史中主題刺激行情也遠遠多于基本面行情，兩大主題區(qū)域性機會(西部大開發(fā)、雄安、一帶一路等)，以及對供需端的政策刺激。關(guān)注鋼價和水泥價格的背離，鋼鐵因為有金融屬性，量價的變化對經(jīng)濟周期的反映有一定的偏差。水泥以銷定產(chǎn)，反映真實的下游需求。所以鋼價背離的時間是是宏觀經(jīng)濟的重要敏感區(qū)間，需要策略研究員格外注意。