特別時(shí)期的擴(kuò)內(nèi)需

正文

全面建成小康社會(huì)、十三五規(guī)劃與三大攻堅(jiān)戰(zhàn)收官之年遭遇疫情巨大的外生沖擊，國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)大概率負(fù)增長(zhǎng)，而海外經(jīng)濟(jì)或迎來史上最嚴(yán)重、速度最快的衰退，中國(guó)外需回落壓力可能比過去任何時(shí)候都大，此時(shí)企業(yè)能活下去是最重要的，需要政府及時(shí)出臺(tái)擴(kuò)內(nèi)需刺激政策。本次擴(kuò)內(nèi)需面臨歷史上最大的挑戰(zhàn)，不僅要完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，還要面臨外需的巨大缺口、居民與企業(yè)債務(wù)高企壓縮政策空間、每次刺激的效果邊際減弱等約束。我們認(rèn)為基建、消費(fèi)與房地產(chǎn)將是本次擴(kuò)內(nèi)需的三條主線。

特別時(shí)期的擴(kuò)內(nèi)需

1.1、 本次擴(kuò)內(nèi)需的背景

全面建成小康社會(huì)、十三五規(guī)劃與三大攻堅(jiān)戰(zhàn)收官之年遭遇疫情巨大的外生沖擊。2020年是全面建成小康社會(huì)、十三五規(guī)劃與三大攻堅(jiān)戰(zhàn)收官之年，意義重大，近期召開的政治局會(huì)議再次提到“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)”，而完成小康社會(huì)翻一番的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，2020年實(shí)際GDP增速要達(dá)到5.6%左右。與此同時(shí)，2020年全球遭遇疫情的巨大沖擊，中國(guó)雖然率先控制住疫情擴(kuò)散，但代價(jià)是2月經(jīng)濟(jì)處于“半停擺”狀態(tài)，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比改善但在高基數(shù)下同比或繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，因此一季度經(jīng)濟(jì)大概率負(fù)增長(zhǎng)，而要完成翻一番的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，剩下三個(gè)季度需要將經(jīng)濟(jì)增速拉到潛在經(jīng)濟(jì)增速之上。

海外經(jīng)濟(jì)或迎來史上最嚴(yán)重、速度最快的衰退，中國(guó)外需回落壓力可能比過去任何時(shí)候都大。海外疫情愈演愈烈，海外經(jīng)濟(jì)接下來出現(xiàn)衰退成為市場(chǎng)共識(shí)，問題只是在于衰退的程度與持續(xù)時(shí)間。自疫情爆發(fā)以來，市場(chǎng)紛紛將歷史與現(xiàn)在作對(duì)比，起初是對(duì)比2003年、1997年，隨著美股史詩級(jí)暴跌，又開始對(duì)比2008年、1987年，而隨著海外疫情的進(jìn)一步蔓延迫使越來越多國(guó)家采用封城等隔離措施后，對(duì)比1929年的越來越多。當(dāng)前情況與歷史上某些片段類似，但又不完全可比，比如這次美國(guó)出臺(tái)刺激政策的速度比金融危機(jī)和大蕭條時(shí)期都要快。與歷次衰退、危機(jī)不同之處在于，疫情是一次強(qiáng)大的外生沖擊，迫使經(jīng)濟(jì)處于“半停擺”狀態(tài)，2月中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)創(chuàng)新低、3月海外各國(guó)綜合PMI斷崖式下跌、銅金比持續(xù)創(chuàng)歷史新低、3月21日當(dāng)周美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)創(chuàng)歷史新高、3月26日美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)創(chuàng)歷史新高等極端數(shù)據(jù)都反映出疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)殺傷力之大，接下來海外經(jīng)濟(jì)可能迎來史上最嚴(yán)重的、速度最快的衰退，中國(guó)外需回落壓力可能比過去任何時(shí)候都大，這種情況下，企業(yè)能活下去是最重要的，這時(shí)候需要政府及時(shí)出臺(tái)刺激政策，1990年后日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，需求低迷情況下，市場(chǎng)出清有時(shí)是個(gè)漫長(zhǎng)的過程，最終需求可能影響到長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“長(zhǎng)期停滯”。

經(jīng)過過去幾輪擴(kuò)內(nèi)需政策的刺激，居民與企業(yè)債務(wù)高企壓縮政策空間，每次刺激的效果邊際減弱。次貸危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)歷三次加杠桿，經(jīng)濟(jì)增速也短暫回升，但最終會(huì)回落，每次刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用在邊際減弱，同時(shí)居民與企業(yè)債務(wù)大幅攀升，出于防風(fēng)險(xiǎn)考慮，近年來政策都是采取宏觀審慎的原則。

第一次加杠桿：2009-2010年，政府四萬億刺激后，信貸大幅擴(kuò)張，基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速相繼回升，企業(yè)部門融資規(guī)模顯著上升，非金融企業(yè)部門杠桿率從2008年末的96.3%飆升至2010年二季度末的121.9%，制造業(yè)、房地產(chǎn)、地方政府均是此輪加杠桿的主力。經(jīng)濟(jì)經(jīng)過短暫的回升后陷入嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。

第二次加杠桿：2012-2013年，非標(biāo)融資興起，非標(biāo)余額同比增速從2012年4月的18.6%飆升至2013年8月的44%，地方融資平臺(tái)舉債規(guī)模大幅攀升，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模增加?；ㄍ顿Y增速在2012年初觸底回升，在2013年3月達(dá)到25.6%，銀監(jiān)會(huì)在3月出臺(tái)8號(hào)文限制非標(biāo)后，基建投資增速回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再度放緩。

第三次加杠桿：2015-2016年，樓市寬松政策不斷加碼，央行多次降準(zhǔn)降息，首付比降低、二手房交易的營(yíng)業(yè)稅減免由之前的5年改為2年、棚改貨幣化安置力度加大等一系列寬松政策刺激居民加杠桿，居民杠桿率從2014年末的35.7%上升至2016年末的44.4%，商品房銷售面積增速從2014年的-7.6%上升至2016年4月末的36.5%，新增居民中長(zhǎng)期貸款從2014年2.23萬億元上升至2016年的5.68萬億元。

總而言之，和過去相比，本次擴(kuò)內(nèi)需可能面臨歷史上最大的挑戰(zhàn)，不僅要完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，還要面臨外需的巨大缺口、居民與企業(yè)債務(wù)高企壓縮政策空間、每次刺激的效果邊際減弱等約束。

1.2、 擴(kuò)內(nèi)需的三條主線

基建與消費(fèi)是本次擴(kuò)內(nèi)需兩條相對(duì)明確的主線。從政治局會(huì)議和近期各地出臺(tái)的政策來看，本次擴(kuò)內(nèi)需有兩條相對(duì)明確的主線：基建與消費(fèi)。財(cái)政“三支箭”（適當(dāng)提高財(cái)政赤字率、發(fā)行特別國(guó)債、增加地方專項(xiàng)債券規(guī)模）從資金層面上加大對(duì)基建與消費(fèi)的支持。

以內(nèi)需補(bǔ)外需，基建投資是首選，新老基建齊頭并進(jìn)。基建投資見效快、容易實(shí)施，一直以來都是以內(nèi)需補(bǔ)外需的首選?，F(xiàn)在一談到基建，很多人都在詬病當(dāng)初四萬億計(jì)劃帶來的重復(fù)建設(shè)、投資效率低下、產(chǎn)能過剩等后遺癥，但事后來看，很大一部分投資是對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展有積極意義的。和國(guó)際上中等發(fā)達(dá)國(guó)家（人均收入達(dá)到2.2萬美元）進(jìn)行對(duì)比，我國(guó)人均鐵路里程、人均公路里程、機(jī)場(chǎng)密度、公路密度、管道密度等指標(biāo)仍有較大差距，我國(guó)傳統(tǒng)基建理論上仍有提升空間，以人均鐵路里程為例，截至2018年，中國(guó)人均鐵路里程是0.48公里/萬人，發(fā)達(dá)國(guó)家的情況是，美國(guó)是4.6公里/萬人，法國(guó)、德國(guó)都在4公里/萬人左右，英國(guó)是2.4公里/萬人，日本是1.3公里/萬人，韓國(guó)是0.8公里/萬人。新基建雖然體量不大，但符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的方向，新基建最大的意義在于供給側(cè)做加法，提升經(jīng)濟(jì)供給能力，同時(shí)能夠撬動(dòng)上下游其他行業(yè)投資規(guī)模。此外，一些補(bǔ)短板、惠民生的“類新基建”也有發(fā)展空間，例如本次疫情就暴露了公共衛(wèi)生體系建設(shè)的缺陷，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出占一般政府總支出的7.1%，美國(guó)、日本醫(yī)療衛(wèi)生支出占一般政府總支出的比重分別達(dá)到24.4%、19.8%，中國(guó)加快完善公共衛(wèi)生體系等“類新基建”建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展具有重大意義。

加快釋放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，擴(kuò)大居民消費(fèi)，汽車、家電等可選消費(fèi)是關(guān)鍵。盡管國(guó)內(nèi)疫情改善，但由于短期消費(fèi)者仍心有余悸，汽車等可選消費(fèi)恢復(fù)得比較緩慢，3月前三周乘用車銷量同比下降62%，降幅較2月同期的（-91%）有所收窄，但仍處于歷史極低水平。汽車零售額在限額以上企業(yè)零售額中占比接近30%，汽車行業(yè)涉及上下游的產(chǎn)業(yè)鏈眾多，對(duì)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)拉動(dòng)作用，因此歷次刺激消費(fèi)政策少不了汽車。近期部分地區(qū)已經(jīng)出臺(tái)刺激汽車消費(fèi)的相關(guān)政策，包括以舊換新、增加購車指標(biāo)、購車補(bǔ)貼、放松限行、讓利銷售等。除了汽車外，地產(chǎn)竣工鏈相關(guān)的家電、家具消費(fèi)也是政策刺激重點(diǎn)，2020年地產(chǎn)竣工周期向上本來可以帶動(dòng)家電、家具相關(guān)消費(fèi)，但受疫情影響，1-2月家電與家具零售額同比分別下降30%、33.5%，從促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)與提高增量需求的角度來看，刺激家電、家具消費(fèi)有必要且相對(duì)容易實(shí)施（順地產(chǎn)竣工周期）。在國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制3月18日舉行的發(fā)布會(huì)上，商務(wù)部表示“將會(huì)同有關(guān)部門進(jìn)一步研提促進(jìn)汽車、家具、家電等重點(diǎn)商品消費(fèi)的政策措施”。

房地產(chǎn)可能是擴(kuò)內(nèi)需的第三條主線?；ㄅc消費(fèi)是沒有爭(zhēng)議的兩條線，市場(chǎng)對(duì)放松房地產(chǎn)存在一定爭(zhēng)議，畢竟政策一直強(qiáng)調(diào)房住不炒，近期部分城市出臺(tái)一些放松房地產(chǎn)的相關(guān)政策但又被快速撤回。但我們認(rèn)為形勢(shì)已經(jīng)較之前發(fā)生了變化，此前政策強(qiáng)調(diào)“只要今年就業(yè)穩(wěn)住了，經(jīng)濟(jì)增速高一點(diǎn)低一點(diǎn)都沒什么了不起的”，但近期召開的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)”，不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)應(yīng)的政策力度與方向是不同的，在一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率負(fù)增長(zhǎng)、海外大概率將出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的情況下仍然強(qiáng)調(diào)全面建設(shè)小康目標(biāo)，可見政策的決心之大。

過去穩(wěn)增長(zhǎng)最好的方式就是放松房地產(chǎn)，其邏輯就是：不僅房地產(chǎn)本身帶動(dòng)幾十個(gè)行業(yè)，帶動(dòng)投資與消費(fèi)，更為重要的是社會(huì)資金都是通過房地產(chǎn)平臺(tái)進(jìn)入地方政府的財(cái)政，房?jī)r(jià)漲主要是地價(jià)漲，地價(jià)漲地方政府受益，不僅僅是賣地收入，更重要的是以地價(jià)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，通過土地質(zhì)押來獲取貸款，發(fā)行債券也是以土地為基礎(chǔ)。疫情會(huì)抑制房企拿地意愿，土地價(jià)格下跌，不僅土地財(cái)政承壓影響財(cái)政支出，而且地方政府資產(chǎn)負(fù)債表可能出現(xiàn)惡化，包括被市場(chǎng)看好的基建投資也可能受到影響。

回顧“四萬億”時(shí)期，在“四萬億”推出前，基建投資增速已經(jīng)回升至20%左右，但經(jīng)濟(jì)增速依然在下滑，在“四萬億”推出后，經(jīng)濟(jì)增速開始觸底回升，這里面最重要的不是“四萬億”本身也不是基建，而是“四萬億”推出后信用急劇擴(kuò)張，2009年新增信貸規(guī)模較2008年增長(zhǎng)4.67萬億元，年度增量為歷史最高，信用擴(kuò)張帶來房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，土地溢價(jià)率、房?jī)r(jià)增速、房地產(chǎn)投資增速觸底回升，房地產(chǎn)復(fù)蘇帶動(dòng)其他行業(yè)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速是跟隨房地產(chǎn)投資增速觸底回升的。在外需回落壓力巨大、持續(xù)時(shí)間具有不確定性的情況下，房地產(chǎn)調(diào)控有條件放松，我們認(rèn)為房地產(chǎn)將是擴(kuò)內(nèi)需的第三條主線。

海外市場(chǎng)流動(dòng)性觀察

上周（2020年3月21日-2020年3月27日，下同），隨著美國(guó)啟用CPFF、PDCF、MMLF、互換利率、無限量QE、PMCCF、SMCCF等政策后，金融市場(chǎng)流動(dòng)性壓力與恐慌情緒緩解，TED利差上升速度趨緩，VIX、高收益企業(yè)債利差高位回落。雖然流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)緩解，但歐美等海外經(jīng)濟(jì)體3月綜合PMI斷崖式下跌，銅金比創(chuàng)新低，表明海外經(jīng)濟(jì)或難逃衰退。

國(guó)內(nèi)高頻數(shù)據(jù)觀察

生產(chǎn)指標(biāo)普遍回升。上周，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工加速，生產(chǎn)指標(biāo)普遍回暖。高爐開工率回升1.3%至65.88%；汽車全鋼胎和半鋼胎開工率分別回升0.9%、1%；6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量上升7.1%至57.5萬噸。

商品房銷量改善。上周，30大中城市商品房日均銷售面積從30.7萬平米上升至37.5萬平米。30大中城市商品房銷售面積同比降幅從41.7%收窄至33.9%，其中，一、三線城市商品房銷售面積同比降幅分別收窄至47.6%、9.3%，一線城市商品房銷售面積同比降幅擴(kuò)大至44.5%。

豬肉、蔬菜、原油價(jià)格下降。上周，物價(jià)方面，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜價(jià)格下降4.9%，降幅較前值（-6.1%）收窄。7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果價(jià)格上漲2.7%，漲幅較前值（0.8%）擴(kuò)大。豬肉批發(fā)價(jià)一周下降0.9%，降幅前值（-1%）略有收窄。原油價(jià)格下跌，其中，布油與WTI原油價(jià)格分別收跌7.6%、4.9%。

貨幣市場(chǎng)利率上升。上周，銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，央行暫停逆回購操作，貨幣市場(chǎng)利率上升，DR007、R007分別下降11BP、37BP。

美元指數(shù)回落，人民幣貶值。上周，在美國(guó)無限量寬松政策作用下，美元流動(dòng)性緊張程度緩解，美元指數(shù)下跌2.9%并回落至100下方，非美貨幣方面，英鎊、歐元、日元兌美元分別升值6.8%、4.2%、2.6%。人民幣匯率貶值，人民幣兌美元即期匯率一周貶值1%。