天瑞集團系列債券分析之一

  背景：

  天瑞集團的重要組成部分是天瑞水泥，天瑞集團還有天瑞鑄造和天瑞旅游，天瑞水泥占天瑞集團約50%。

  天瑞集團收購了山水集團28%的股份，山水集團下轄遼寧山水、山東山水等，山東山水占山水集團約60%；

  山水集團大股東變更成天瑞集團后，在山東山水控制權上與濟南市政府發(fā)生爭奪。

  濟南市政府派駐工作組進駐山東山水，山水集團告了濟南市政府，濟南市長倒臺了。

  由于山水的坑不知道有多大，天瑞系的各項債券，從天瑞水泥的債到天瑞集團的債都跌到垃圾級及準垃圾級。收益率普遍超過13%。

  我們通過一系列的問題來了解天瑞集團、天瑞水泥的真實償債能力。

  Q1：水泥市場的區(qū)域性壟斷競爭格局：

  與其他行業(yè)不同的是，水泥行業(yè)有一個很典型的銷售半徑，一般來看，水泥的銷售輻射在周邊 300 公里左右（華東地區(qū)在 500 公里左右），超過這個半徑，其運輸成本的增加將使其銷售優(yōu)勢大幅削弱。因此，水泥市場的區(qū)域性更為明顯，形成了目前多范圍、多格局并存的區(qū)域水泥市場。

  根據地理區(qū)位和水泥市場競爭條件的差異，將中國分成 7 個區(qū)域分析，其中華東區(qū)域為較為穩(wěn)定的成熟類區(qū)域，每年的水泥產銷增速基本保持穩(wěn)定，以新建為主的發(fā)展方式已經結束。

  要擴大市場占有率、提高行業(yè)集中度，主要靠收購兼并為主。

  對水泥行業(yè)而言，產品的無差異性以及運輸半徑是行業(yè)的最主要特點，也正是因為這樣的特點，決定了水泥行業(yè)成本的控制能力（煤電成本、石灰石成本以及余熱發(fā)電、不同生產工藝下的綜合能耗等）和成本轉嫁能力（區(qū)域市場占有率、兼并重組）是行業(yè)的核心競爭力。

  由于水泥產品是一種不宜長途運輸的物資，因此其市場拓展較易受銷售半徑的限制。這個特點使得即使大廠商也只能占據本地區(qū)市場。上市公司紛紛以本地、本省為基礎劃地而治，形成群雄割據局面。這雖然保證了本地公司產品的銷路，并降低了運輸費用，但是另一方面各自對本地區(qū)市場的獨占不利于公司的橫向發(fā)展。唯有通過兼并重組，提高市場集中度，帶動產業(yè)轉型升級，才能有效化解產能過剩。

  2009年 12 月 11 日，國家工業(yè)和信息化部發(fā)布了《促進中部地區(qū)原材料工業(yè)結構調整和優(yōu)化升級方案》（工信部原[2009]664 號），提出要“進一步發(fā)揮海螺、中國建材、中材、華新、天瑞、三峽新材、長利玻璃等龍頭企業(yè)的帶動作用，推動水泥、 玻璃、耐火材料、新型建材等行業(yè)的兼并聯合重組，提高產業(yè)集中度?！碧烊鹚啾粐掖_定為對中部地區(qū)水泥市場進行兼并整合的五大牽頭企業(yè)之一。

  Q2：水泥行業(yè)為什么這么艱難？

  當前水泥行業(yè)受制于需求增長放緩和產能過剩，行業(yè)整體景氣度不高。預計未來隨著國家限制新增產能、淘汰落后產能政策的執(zhí)行和國內基礎設施建設對水泥需求的拉動，水泥價格有望得到回升，同時區(qū)域龍頭企業(yè)對行業(yè)的整合力度不斷加大也將有利于未來水泥價格的提升，水泥行業(yè)供求關系將會逐步改善。

  在市場下滑的情況下，企業(yè)間競爭激烈，缺乏龍頭企業(yè)引導，惡性競爭不斷，價格滑至低谷。

  有人問水泥行業(yè)是否受宏觀環(huán)境影響，未來發(fā)展不太好。

  簡單的話這么說：

  我國只是增速下降，并不是GDP下滑，存量依然是非常大的。水泥是基礎建設的大米飯，是剛性需求。中小水泥企業(yè)、落后水泥產能的逐步清轉淘汰，龍頭企業(yè)有長期存活的空間。

  Q2.5:水泥生產的成本是什么？

  水泥的全部成本中，主要分為原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）、煤、電、折舊及其他，其中原材料、煤、電、折舊占主導。

  對于大公司來說，由于大多自有礦山，原材料的成本變化不大，折舊和工資又相對固定，其他各項成本則相對細瑣，每項所占比例很小，影響也不大，成本都相對剛性，影響最大的主要在于煤和電。在整個水泥生產成本中燃煤成本接近總成本的36%，電費接近總成本的16%。煤、電合計成本占生產成本的50%以上。

[Page]

  Q3:區(qū)域性龍頭企業(yè)如何應對艱難市場局面？

  首先，水泥的需求是具有市場剛性的，區(qū)域市場的總需求基本保持穩(wěn)定或緩慢增長，并不存在大幅度的需求下滑。

  其次，水泥占下游產業(yè)各項成本的比例較低，需求方對價格并不敏感，水泥到三百塊錢買一噸水泥，你還要怎樣？近年的行業(yè)不景氣主要是由于產能過剩與惡性價格競爭形成的。

  一方面是供給側改革，全行業(yè)限產，按照“消化一批、轉移一批、整合一批、淘汰一批”的要求，對產業(yè)結構進行調整。

  另一方面是現有區(qū)域龍頭企業(yè)聯合提高行業(yè)集中度，避免價格競爭。近日，金隅股份、冀東水泥、冀東裝備同時停牌，籌劃戰(zhàn)略合作及并購重組。5月1日獲悉，金隅股份和冀東水泥在天津市場聯合提價水泥每噸60元。要知道2015年的均價才200元左右，相當于一次提價30%。

  金隅及冀東兩間公司合作,將會控制河北55%的市場，最理想情況下,兩間公司合作或合并，可以令到2017年每噸盈利改善至50元。

  區(qū)域性龍頭企業(yè)以戰(zhàn)略聯合或資本聯合的方式進行區(qū)域壟斷，由于存在運費構成的銷售半徑阻隔，這類區(qū)域性壟斷手段，能直接提高水泥企業(yè)利潤。

  另，由于水泥不能長期儲存,運輸半徑小,全國總倉儲能力也不過兩個月的產量。因此水泥的產銷率一般都在90%以上，可以把水泥產量粗略看成是需求量的反映。

  Q4:天瑞為什么需要收購山水水泥？

  山水水泥是山東一枝花。天瑞水泥是河南獨秀。

  在遼寧市場，天瑞第一，山水第二。如果天瑞和山水整合，不僅能切入山東市場，而且在遼寧市場實現產能整合，具有顯著的經濟效益。

  從整體產銷量上來看，山水水泥全國第6，熟料產能5945萬噸；天瑞水泥全國第10，熟料產能3586萬噸。

  此次碰到山水水泥由于內憂外患造成的債務危機使得山水成了一條休克魚。

  任何一個有野心、有志向的人都會覬覦這次千載難逢的機會去吞并休克魚并使之復活。李留法去收購山水水泥，勇于挑戰(zhàn)濟南市長并將之挑下馬。勇于挑起產業(yè)整合的大旗，是值得我們欽佩與尊敬的。中國需要這樣的企業(yè)家。

  Q5:天瑞集團有能力收購山水水泥嗎？

  天瑞集團就兩個股東，李留法占70%，他老婆占30%。

  天瑞集團的2015年年報還沒有出來，先看看集團的2015年中報評級的資料感受一下：

  天瑞集團股份有限公司（以下簡稱“公司”）是集水泥、鑄造、旅游、煤焦化等業(yè)務的跨行業(yè)大型企業(yè)集團。跟蹤期內，公司在行業(yè)地位、政府支持、區(qū)域壟斷優(yōu)勢、產能規(guī)模、技術水平等方面依然具備顯著優(yōu)勢。

  公司作為河南省水泥行業(yè)整合的主體，近年通過兼并重組，水泥板塊經營規(guī)模不斷擴大，加之公司實施多元化、規(guī)?；劝l(fā)展戰(zhàn)略，不斷加大其他板塊投資規(guī)模，公司整體盈利能力有望隨水泥行業(yè)景氣度的回升及其他各板塊對公司收入支撐力度的提高得以恢復。

  國開行支持：公司與國開行河南分行簽署了《開發(fā)性金融支持協(xié)議》，為公司存續(xù)期內債券償付本息，以解決公司本息償付困難。上述承諾及協(xié)議對債券的安全性提供了一定的保障作用有助于提高公司存續(xù)期內債券償付的安全性。

  競爭優(yōu)勢：集團的水泥、鑄造板塊技術水平在其行業(yè)中具有明顯優(yōu)勢。

  天瑞鑄造：是鐵道部指定的“鐵路產品定點生產廠”，是全國最大的合金鋼鑄造企業(yè)之一，擁有世界上最先進的德國“ V 法造型”生產線。天瑞鑄造生產的鐵路貨車搖枕側架占中國鐵路車輛改造市場份額的 50%以上。

  天瑞旅游：下轄堯山—中原大佛、六羊山、南召真武頂等 7 個景區(qū)均地處河南省伏牛山生態(tài)游經濟區(qū)，是河南省政府確定的面向國內外旅游市場重點推介的六大景區(qū)之一。其中堯山—中原大佛風景區(qū)于 2011 年 3 月順利通過國家 5A 級驗收。

  天瑞水泥：下文另表。天瑞水泥占集團總資產的50%，凈資產的40%。是集團的重要組成部分。

  集團財務數據（2015年中）：

  資產合計：554億

  負債合計：321億

  凈資產：233億（吐槽：就全是李留法一個人里的?。?

  資產負債率：58%

  2015年上半年集團收入：47億，全年推算收入100億（半年數據乘以2）

  集團利潤：3億，全年推算利潤6億元

  歸屬于母公司利潤：1.6億，全年推算3億元。

  貨幣資金：56.8億元（90%在天瑞水泥）[Page]

  Q6:天瑞水泥經營情況怎么樣？

  在2014、2015年行業(yè)困難的情況下，天瑞水泥依舊取得了16億、9億元的現金凈流入；2016年一季度現金凈流入達到9億元。

  耀眼的經營業(yè)績直接說明了公司的競爭力；受到行業(yè)競爭加劇的影響，EBITDA債務比下降到14%，但作為一家重資產型企業(yè)，14%的數據并不至于讓公司債務跌入垃圾級收益。

  看看資產負債表情況：

  流動比率：1.05

  速動比率：0.98（由于其他應收款賬期在一年以內，所以不扣除其他應收款）

  固定資產占比：55%

  一季度末現金為51億元：

  經營現金凈流量     9.34

  投資現金凈流量     -0.37

  籌資現金凈流量     -11

  一季度新借借款23億，還債31億，分紅3億元，表明公司融資渠道順暢。

  償還了借款后，一季度末資產負債率降至62%，顯得更為健康。

  簡單與青松建化的數據對比：

  資產負債率 58%

  流動比率    0.68

  速動比率    0.38

  青松建化看起來資產負債率較低，但流動性較差，流動資產占比僅為20%，固定資產占比為80%。

  公司產能全部集中于新疆，區(qū)域產能全面過剩，固定資產與在建工程是極具水分的。

  看起來較低的資產負債率，如果將固定資產與在建工程打6折，扣掉30億資產，此時固定資產占比下降到60%，資產負債率將從58%上升至80%；

  可以說80%才是公司的脫水負債率情況。也側面說明了天瑞的經營健康程度。

  （警告：青松建化具有邊疆國企+上市公司的主角光環(huán)，此處僅僅分析經營水平）

  我們來看天瑞一季度的現金流量大幅度改善驅動因素分析：

  凈利潤：4876萬

  折舊攤銷：1.8億

  財務費用：1.8億

  存貨減少：1.2億

  經營性應收：-1.28億

  經營性應付：5.27億元

  一季度的現金流改善實質是利用經營性占款償還了短期借款，體現了公司較強的信用賒銷能力。但下半年隨著應付的付出，現金流可能并不像看到的那樣靚麗強勁。

  再看管理層討論與分析：

  2015年，區(qū)域水泥均價從215.4元每噸降低到187.2元每噸，下降13%。但天瑞的毛利率依舊為20%，僅比2014年下降2.9%；顯示了天瑞強大的盈利能力。

  對比山水2015年毛利率為11%。（也可能是由于內憂外患的經驗困難導致）

  而青松建化毛利率直接是負數，營業(yè)收入175億，營業(yè)成本190億，毛利虧了15億元。毛利率-7.8%。

  毛利數額來看：

  2015年天瑞毛利12.5億元，比2014年的20.56億元下降8.1億元或39.4%。

  2016年一季度毛利為3.5億元，年化為14億元，確實有盈利觸底回升的體現。

  考慮行業(yè)觸底回升，經濟數據變好，預計2016年各項數據都會優(yōu)于2015年。

  假設跟2015年類似，經營活動凈流入10億元左右，公司盈利能力強、負債率穩(wěn)定，政府及金融機構支持情況好，大概率維持AA+的債項評級。

  從以上這些數據來看，天瑞水泥是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)，至少市場給與的垃圾級收益率一定是過分低估了天瑞的實力。[Page]

  Q7:山水水泥情況怎么樣？

  單獨考慮天瑞水泥和天瑞集團都是非常優(yōu)質的債務人，完全配得上AA+的評級。二級市場天瑞系各項債券全面下跌，目前收益率都在13%左右，根源的擔心對山水的收購會拖累天瑞集團。

  先看看山水水泥的經營情況怎樣。

  山水水泥2015年經營情況：

  營業(yè)收入111.66億元，受到水泥降價的影響，收入降幅與其他公司一致。

  毛利為12.28億元，毛利率本期為11%，同期為21.5%，主要由于價格降幅遠大于成本降幅（評：內斗導致休克，但同期的21.5%毛利率水平證明了公司的優(yōu)質基因）

  資產負債情況：

  總資產：270億元

  總負債：225億元

  凈資產：45億元

  資產負債率：83%，非流動資產占比83%。資產端不容樂觀。

  由于2015年債務違約事件引發(fā)提前到期條款，225億的總負債都歸為了短期負債，短債比例達96%。

  現金流情況：

  經營現金流：-3.4億

  投資現金流：-15.9億

  籌資現金流：10億（天瑞集團股東借款）

  山水就2015年12月31日的年報提取商譽減值23.32億元，提取固定資產減值6.74億元。全年會計虧損66.9億元。

  由于經營活動現金流出3.43億元，流動負債巨大，截止年底部分借款本息已逾期，山水集團的可持續(xù)經營能力存在較大不確定性。

  由于山東山水控制權事件的影響，部分公司資料丟失，無法完整的進行年報審計，KPMG對年報發(fā)表無法表示意見。

  到4月底，由于天瑞集團入主，大力協(xié)調支持山水工作，情況得到了一定的改善。

  【專訪】宓敬田：山水水泥力爭扭虧為盈 重塑輝煌

  2015年山水集團真正的經營性虧損大約在20個億左右，另外，由于盲目投資造成的壞賬損失30-40億元，總共虧損60多億。

  副董事長宓敬田介紹，新領導班子接管后，于2016年2月19日召開了年度工作會議，確定了集團全年經營目標和管理思路——“抓住兩頭，控住中間；月度對標，嚴格獎懲，確保全年扭虧為盈”。

  一季度生產經營全面啟動，市場協(xié)同初見成效，采購價格大幅下降，經濟效益符合預期。在3月份短短一個月的時間里，也是在水泥淡季的情況下，我們同比減虧1.5億元，實現了正現金流，4月份整個集團開始全面贏利。按照目前的發(fā)展趨勢，今年實現扭虧為盈我們信心滿滿。

  3月份開始，山水集團加強和其他大企業(yè)聯合，目前已經取得初步的效果，各品種均有不同程度的提價，提升了企業(yè)的盈利水平。

  公司與銀行等金融機構保持良好的長期合作關系，并獲得較高的授信額度，間接債務融資能力較強。截至 2015 年末，公司獲得銀行授信額度累計 206.34 億元，已使用 153.01 億元。

  2015 年，公司累計償還銀行貸款30 億元，均按時償還，不存在展期及減免情況。

  目前，在政府的協(xié)調幫助下，上市公司和山水集團正在積極解決債務問題，通過與境內外債權人的多方溝通，取得了諒解和支持。從企業(yè)內部來講，生產經營全面啟動，發(fā)展勢頭良好，我們的管理層和員工對山水集團的未來發(fā)展充滿了信心；從外部來講，銀行對山水集團實現正現金流、能夠正常償還利息、生產經營全面恢復正常表示很放心。大家普遍認為，山水水泥的債務危機是人禍造成的，山水集團自身的資產是優(yōu)質的，這一點行業(yè)認可，債權人也認可。好多債權人剛開始起訴山水，隨著生產經營的正常，債權人主動撤訴，大家還希望繼續(xù)保持合作。截止3月31日，集團的到期銀行債務均已辦理貸新換舊或展期續(xù)貸。境內外債務均不欠息。集團面臨的訴訟90%已和解或中止，其他正在申請中止。企業(yè)已經走出困境，重振雄風，再現輝煌只是時間問題，在這里需要感謝大股東天瑞集團在化解債務危機上給予的大力支持。

  山水水泥經過股權變更，目前擁有四大股東，股權結構為：天瑞集團28.16%、山水投資25.09%、亞洲水泥20.9%、中國建材16.67%、公眾持股9.18%。宓敬田認為，山水水泥當前的股權結構是合理的結構，四大水泥集團共同持股，有利于山水水泥的進一步發(fā)展。天瑞集團在二級市場購買山水水泥股權，也是因為兩家企業(yè)的水泥產能布局在同一區(qū)域市場，如果天瑞水泥的產能布局和山水水泥的產能布局有機地結合在一起的話，將是一個很好的布局，具有很強的競爭優(yōu)勢。

  總結：山水是一頭休克了的大魚。公司本身的資產是十分優(yōu)質的，李留法此時介入，只需要1-2年時間完成對山水的整合，就一舉實現了第10名吞并第6名的個人又一次人生飛躍。而看起來這也是沒什么太大困難的。

  公司能賺錢，又是優(yōu)勢產能，具備規(guī)模優(yōu)勢，與天瑞一起產生協(xié)同效應（區(qū)域性壟斷），換做是任何一個不甘平庸的人都會選擇去激活這條休克的大魚。

  相關閱讀：天瑞集團系列債券分析之二