去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫存影響GDP幾何？

  2015年底的中央經(jīng)濟工作會議明確提出了2016年五大任務，其中房地產(chǎn)去庫存、去產(chǎn)能位列其中。問題是，去產(chǎn)能和房地產(chǎn)去庫存對GDP增長會產(chǎn)生多大的影響呢？

  1997年以來歷年的新開工面積減去歷年的銷售面積計算度量房地產(chǎn)庫存。并模擬了不同銷售面積增速和新開工面積增速情景下，按照前述方法計算的庫存面積增速變化。同時，根據(jù)房屋施工面積、新開工面積以及房地產(chǎn)開發(fā)投資等數(shù)據(jù)之間的勾稽關系，估算去庫存對經(jīng)濟增長影響。

  他們估算的結(jié)果顯示，房地產(chǎn)庫存若要達到實質(zhì)性降低，在5%的銷售面積增速假設下，新開工面積增速需要進一步下降到-20%（2015年為-14%），對應庫存面積增速-5.7%（2015年2.6%）。由此將使房地產(chǎn)開發(fā)投資實際增速從2.8%下降至-1.3%，對GDP的拖累在0.3%左右。

  一、房地產(chǎn)去庫存

  目前的房地產(chǎn)庫存絕不僅僅單指7.2億平方米（截止2015年12月底）的商品房待售面積，這一點已經(jīng)得到了市場普遍共識。因為以2015年全年12.8億平方米的銷售面積來看，消化7.2億平方米的庫存應該不是太大問題。

  房地產(chǎn)庫存中更大的部分來自尚在施工中的在建面積。為了后續(xù)估算房地產(chǎn)去庫存對于經(jīng)濟增長影響的需要，這里我們利用1997年以來歷年的新開工面積減去歷年的銷售面積計算度量房地產(chǎn)庫存。考慮到新開工面積中有部分是屬于不可銷售的，我們將新開工面積乘以系數(shù)0.9用以計算。即：庫存面積=歷年新開工面積×0.9-歷年銷售面積。按此計算，截止2015年底的房地產(chǎn)庫存面積大約在42億平方米左右。

  那么，房地產(chǎn)去庫存對于經(jīng)濟增長的影響會有多大呢？依據(jù)支出法GDP核算法，估算房地產(chǎn)新開工面積下降對于房地產(chǎn)投資以及GDP增速的影響。從相關數(shù)據(jù)的勾稽關系來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資實際增速（剔除物價因素）與施工面積增速高度相關，而本年施工面積大致等于上年施工面積減去上年竣工面積加上本面新開工面積。

  二、鋼鐵、煤炭和水泥行業(yè)去產(chǎn)能

  鋼鐵行業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)增加值比較大，粗鋼產(chǎn)量同比與工業(yè)增加值同比相關性較高，相關系數(shù)達0.6。表3的單變量回歸結(jié)果顯示，粗鋼產(chǎn)量同比降低10%會導致工業(yè)增加值同比下降2.533%。因為并非所有工業(yè)行業(yè)都在去產(chǎn)能或者去產(chǎn)能幅度低于鋼鐵行業(yè)，所以這個估計結(jié)果偏大。為此，方正證券推算，根據(jù)2007年分行業(yè)工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)，過剩行業(yè)增加值占工業(yè)增加值的比重在20%左右，那么整體去產(chǎn)能的影響可以理解為鋼鐵去產(chǎn)能經(jīng)濟影響的1/5。

  關于去產(chǎn)能的影響，提示三點：第一，去產(chǎn)能將是一個3-5年的中期過程，其脈沖影響在第一年最大，此后逐步減弱。作為結(jié)果的產(chǎn)能利用率可能符合J曲線規(guī)律，先下降后上升。在去產(chǎn)能初期可能會伴隨信用風險的階段性上升；

  第二，決定去產(chǎn)能對于資產(chǎn)價格（權益、債券、商品）影響的，是邊際變化。不可以把去產(chǎn)能簡單等同于去產(chǎn)能對于資產(chǎn)價格的影響。如果市場是有效的，那么現(xiàn)有價格price-in趨勢性，邊際變化的點（行業(yè)基本面加速變壞變?yōu)闇p速變壞）催生價格敏感點；

  第三，我們可以通過對政策基本面（我們給的一個大致坐標是第一年去化10%）、行業(yè)基本面（大致坐標是產(chǎn)量下降10-15%）、經(jīng)濟基本面（大致坐標是對GDP最大影響0.27-0.41個點）的跟蹤去判斷預期差，并借以判斷目前的市場預期對于去產(chǎn)能是高估還是低估。