下半年GDP增長何去何從？

  金融業(yè)和房地產(chǎn)銷售支撐二季度經(jīng)濟增長

  受服務業(yè)增速顯著加快的支撐，二季度GDP同比增速持平于7%，季調(diào)后環(huán)比折年增長率從一季度的5%左右升至7%。股市繁榮和房地產(chǎn)銷售回暖可能是推高服務業(yè)增速的主要因素。

  財政融資瓶頸開始緩解

  隨著過去幾個月中央政府不斷加大對公共項目的財政支持，6月基建投資增速反彈、扭轉(zhuǎn)了前2個月的下滑趨勢。此外，隨著貸存比刪除進一步放松信貸供給、基建投資反彈支撐信貸需求，6月信貸增速強于預期。

  房地產(chǎn)銷售回暖，但建設活動仍抑制整體經(jīng)濟

  6月和整個二季度，房地產(chǎn)銷售明顯復蘇。但在大部分城市庫存高企的背景下，新開工面積同比跌幅仍高達10%以上，拖累施工面積和投資進一步放緩，進而抑制工業(yè)和采礦業(yè)的生產(chǎn)和投資。

  寬松政策有望繼續(xù)加碼

  我們認為決策層可能將繼續(xù)加大對基建投資的支持力度、保證其融資，因此有可能在財政改革上繼續(xù)做出讓步，并保持寬松的貨幣信貸政策。我們預計央行[微博]還將再降息50個基點，不過年內(nèi)可能不超過一次。在股市波動較大的背景下，資本賬戶開放可能會繼續(xù)推進、不過步伐可能會更加謹慎，人民幣加入SDR應該不會受到影響。

  下半年增長形勢依然嚴峻

  雖然我們預計三季度基建投資將在政策和信貸的支持下繼續(xù)好轉(zhuǎn)、且出口有望溫和復蘇，但恐怕仍難以抵消房地產(chǎn)建設活動持續(xù)下滑對經(jīng)濟的負面拖累。此外，隨著股市大跌，金融業(yè)對GDP增速的拉動可能也將有所減弱。因此，我們預計三季度GDP增速環(huán)比平穩(wěn)、但在四季度再次回落，下半年GDP同比增速略微放緩。我們維持全年6.8%的GDP增速預測不變。

  調(diào)整通脹和貿(mào)易增速預測

  鑒于大宗商品價格和房地產(chǎn)價格企穩(wěn)，我們將全年CPI增速預測從1.2%上調(diào)至1.5%。但考慮到上半年大宗商品價格跌幅較大、國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能依舊過剩，我們將全年PPI跌幅預測從3.2%調(diào)整至4%。與此同時，雖然我們預計下半年外貿(mào)活動小幅回暖，但由于上半年增長弱于預期，我們將全年出口增速預測從5.5%下調(diào)至2.6%、進口跌幅預測從4%調(diào)整至7%，全年外貿(mào)順差仍將創(chuàng)下歷史新高。

  1、上半年增長“達標”

  二季度經(jīng)濟增長企穩(wěn)。二季度歐美市場需求低于預期、拖累了出口，房地產(chǎn)建設和投資也保持疲弱。不過，一季度末以來穩(wěn)增長政策加碼在幫助4月以來實體經(jīng)濟活動回穩(wěn)。雖然4-5月基建投資增速受制于地方政府融資困境，但6月政策和信貸支持力度加大幫助其實現(xiàn)了反彈。在此背景下，二季度GDP同比增速持平于7%(瑞銀預測6.9%，彭博調(diào)查均值6.8%)，季調(diào)后的環(huán)比折年增長率從一季度的5%左右加快至7%左右。

  房地產(chǎn)銷售與建設分化加劇。受益于此前包括央行多次降息在內(nèi)的寬松政策，6月房地產(chǎn)銷售面積同比強勁增長16%、連續(xù)第三個月正增長，二季度整體也從一季度的同比下跌9%轉(zhuǎn)為同比增長13%。但庫存高企繼續(xù)抑制房地產(chǎn)建設活動。盡管去年基數(shù)較低，但開發(fā)商持續(xù)去庫存使得6月新開工面積同比再跌15%，二季度同比跌幅從一季度的18%小幅收窄至14%。房地產(chǎn)施工面積同比僅增長4.3%，房地產(chǎn)投資6月單月同比增長3.4%、二季度同比增速從一季度的8.5%回落至2.3%，均較為疲弱。6月開發(fā)商土地購置面積也進一步同比大跌42%、二季度同比下跌35%。

  房地產(chǎn)建設活動疲弱繼續(xù)拖累固定資產(chǎn)投資，抑制工業(yè)產(chǎn)品需求，并進一步加劇產(chǎn)能過剩、沖擊制造業(yè)。6月固定資產(chǎn)投資同比增速從前月的10%小幅回升至11.4%，但不足以抵消4-5月的疲弱態(tài)勢，二季度整體同比增速從一季度的13.5%回落至10.4%。二季度采礦業(yè)投資同比再跌9%，制造業(yè)投資同比增速也放緩至9.4%。受益于低基數(shù)和財政政策加碼，6月基建投資同比增速扭轉(zhuǎn)前兩個月的下滑勢頭，從4-5月的15-16%反彈至20.5%，但二季度整體同比增速仍從一季度的23%放緩至18%。

  二季度消費保持穩(wěn)健增長，受益于工資平穩(wěn)增長、房地產(chǎn)銷售回暖。雖然二季度實際人均可支配收入同比增速從一季度的8.1%小幅放緩至7%，但實際人均消費支出同比增速從一季度的7.3%加快至8.2%。與此同時，6月名義和實際消費品零售額同比增速均加快至10.6%，而二季度整體同比增速則從一季度的10.5%下滑至10.2%、不過依然比較穩(wěn)健(實際零售額同比增速從10.1%下滑至9.7%)。房地產(chǎn)銷售回暖似乎支撐了6月份家具及家用電器和音像器材等房地產(chǎn)相關產(chǎn)品的銷售。

  6月出口恢復增長，但對二季度經(jīng)濟增長拉動作用有限。6月出口增速同比增長2.8%、超出市場預期(彭博調(diào)查均值&瑞銀預測：1%)，進口同比跌幅也收窄至6.1%。受美國(出口額同比增長12%)和東盟(同比增長8.6%)需求推動，實際出口同比增速加快至4.6%。盡管如此，我們估算二季度實際出口增速由一季度的同比增長5.2%轉(zhuǎn)為同比下跌0.3%，一定程度上受希臘債務危機拖累歐洲需求和企業(yè)信心的影響。二季度按美元計進口額同比再跌13.5%，不過跌幅已較一季度的17.6%有所收窄。實際進口量跌幅也從一季度的8.6%明顯收窄至0.9%。主要產(chǎn)品中，煤、鋼材、鋼材、鐵礦石等原材料和大宗商品進口下滑幅度較大。

  6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速反彈至6.8%，二季度持平于6.3%。6月制造業(yè)增加值同比增速從5月的6.7%升至7.7%、為半年來最高，尤其是交通設備制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)和通用設備制造業(yè)，不過采礦業(yè)和公用事業(yè)(3215.380, 36.55, 1.15%)繼續(xù)放緩。相應地，汽車、乙烯、有色金屬、粗鋼等產(chǎn)量增速都有所回暖。

  雖然6月份的反彈幫助規(guī)模以上工業(yè)活動在二季度保持大體穩(wěn)健，但在房地產(chǎn)建設活動持續(xù)下滑的拖累下，GDP口徑下的第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè)和建筑業(yè))同比增速從一季度的6.4%再次下滑至5.9%。不過，受益于房地產(chǎn)銷售回暖、股市交易繼續(xù)活躍，二季度服務業(yè)同比增速從一季度的7.9%顯著加快至8.9%，從而抵消了第二產(chǎn)業(yè)的放緩。

  CPI小幅回升，PPI繼續(xù)下探。二季度食品和非食品價格均有所回升，CPI同比增速回升0.2個百分點至1.4%。但通縮陰云未散，雖然原材料價格企穩(wěn)， PPI同比跌幅仍從一季度的4.6%進一步擴大至4.7%。由于出廠價格下滑，二季度名義工業(yè)生產(chǎn)和銷售增速進一步放緩，給企業(yè)現(xiàn)金流和財政收入帶來壓力。1-5月工業(yè)利潤同比下滑了0.8%，且剔除投資收益同比變動后跌幅更大。

  整體信貸增速(調(diào)整地方債發(fā)行)已經(jīng)企穩(wěn)。6月新增人民幣貸款1.28萬億，剔除非銀行業(yè)金融機構貸款后新增1.33萬億、同比多增2487億元。更重要的是，新增企業(yè)貸款從上月的5397億升至8603億元，其中中長期新增貸款也有所好轉(zhuǎn)。為解決基建融資困境，決策層要求銀行不得盲目對地方政府投資平臺抽貸、壓貸、停貸，且中央各部委相繼發(fā)文推動PPP模式，這些都可能推動了企業(yè)貸款復蘇。在政策松綁的推動下，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模也從前月的1528億回升至2358億，但仍略低于去年同期水平。

  表外信貸中，新增信托和委托貸款環(huán)比均有所反彈，但仍遠低于去年同期水平。6月新增社會融資規(guī)模1.86萬億，但考慮到6月以來地方政府債券密集發(fā)行替換了部分人民幣貸款或其他社融成分，社融可能低估了真實的信貸增速。加入地方債凈發(fā)行后，我們估計6月份整體信貸同比增速已企穩(wěn)在12.5%，且衡量環(huán)比勢頭的信貸擴張度也從一季度的21%升至二季度的25%。二季度股票融資規(guī)模從一季度的1708億擴張至2537億，但體量仍然較小、上半年占社融比重仍不到5%、對信貸影響有限。

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  2、已出和將出的穩(wěn)增長政策

  已出臺的政策：鑒于房地產(chǎn)建設活動持續(xù)下滑、實體經(jīng)濟活動疲弱，決策層在過去幾個月加碼了穩(wěn)增長政策，著重于緩解地方政府融資困境下、支撐基建投資。

  為推進基建項目建設、保障其融資，財政部、人民銀行[微博]、銀監(jiān)會發(fā)布要求銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸，并松綁了企業(yè)債和城投債的發(fā)行規(guī)定。為推廣PPP模式，財政部、發(fā)改委和央行在5月發(fā)布了關于在水利、城市公共事業(yè)、公路、保障房等領域推廣PPP模式的指導意見。決策層在6月公布了2015-17年的棚改計劃、提高了棚改目標，并加強了對地方政府的督查、確保地方層面的項目推進。國務院常務會議決定將回收沉淀和違約資金2500多億元用于急需領域，將239億元中央預算內(nèi)投資存量資金調(diào)整用于在建重大項目，并督促加快鐵路、農(nóng)村公路和重大水利等建設。

  為減輕地方政府融資壓力，決策層加快了地方政府債務置換和債券發(fā)行步伐。財政部下發(fā)了第二批1萬億的地方政府債券置換額度，且據(jù)彭博報道，還可能在近期下發(fā)第三批1萬億的額度。截至7月14日，已有29個省市已發(fā)行地方政府債券，另有6個省市公布了發(fā)行計劃，其中用于置換的9450億、已接近第一批1萬億的額度。已發(fā)行債券的加權平均期限6.4年、發(fā)行利率為3.43%，大大降低了地方政府還息負擔。除此以外還有3110億的新增地方政府債。

  為確保寬松的貨幣和信貸環(huán)境，央行在5月、6月連續(xù)兩次降息，在4月降準100個基點，并在6月對“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達到標準的銀行定向降準50個基點、對財務公司降息300個基點。國務院會議決定刪除貸存比不得超過75%的規(guī)定，并新增信貸資產(chǎn)證券化試點。為加強政策性銀行對PPP項目和基建項目的直接信貸支持，二季度央行撥付了2886億PSL資金(較一季度增長100%以上)，并將利率下調(diào)至3.1%。

  未來還可能出臺的政策：考慮到經(jīng)濟回穩(wěn)基礎尚不牢固，且近期股市大幅波動可能拖累下半年金融業(yè)增加值，我們預計決策層將繼續(xù)加碼穩(wěn)增長政策，重點支持基建投資、確保其融資。

  決策層預計將通過商業(yè)銀行和政策性銀行加大對基建和公共服務投資的定向財政支持，相應地下半年PSL撥付規(guī)模預計將再擴張1萬億。此外，決策層還將通過加強各部委協(xié)調(diào)、鼓勵國企和地方融資平臺作為社會資本積極參與，來加快PPP項目落地。

  財政部可能將下發(fā)第三批1萬億的地方政府債務置換額度、加快債務置換，為銀行貸款騰出更多空間。

  貨幣政策方面，我們預計本輪周期還有兩次、共計50基點的降息，但年內(nèi)可能不超過一次，在三季度末或10月份，具體時點將取決于CPI和PPI走勢。鑒于外貿(mào)順差擴大、資本流動企穩(wěn)，現(xiàn)階段再次降準的迫切性不大。

  決策層可能繼續(xù)在財政改革上做出一定的妥協(xié)，包括松綁融資平臺借貸。與此同時，簡政放權、擴大社保覆蓋范圍、加快三四線城市的戶籍改革等結(jié)構性改革也可能加速推出，以鼓勵企業(yè)及私人部門投資和居民消費。如果房地產(chǎn)銷售再次出現(xiàn)下滑勢頭(如在四季度)，決策層也有可能進一步放松房地產(chǎn)政策(如將首套房首付比例從30%降至20%)，不過我們認為短期內(nèi)必要性不大。

  近期股市大起大落可能導致決策層加強金融監(jiān)管、特別是針對兩融等金融創(chuàng)新。IPO暫緩無疑會阻礙企業(yè)融資及重組，有可能拖累國企股權激勵計劃及混合所有制改革的實施進度。決策層對資本賬戶開放的步伐可能也會趨于謹慎，但不會完全停止。7月14日央行放寬外國央行、國際金融組織、主權基金投資銀行間債券市場就是佐證。

  為推進人民幣國際化，我們預計央行將繼續(xù)保持人民幣對美元匯率穩(wěn)定、相對強勢，并保持穩(wěn)定的匯率預期。另外，雖然最近股市跌幅較大，但我們認為決策層將人民幣納入SDR貨幣籃子的意圖沒有動搖。從政治層面看，6月底亞投行正式成立可能進一步強化了IMF[微博]及其成員國將中國留在現(xiàn)有體系內(nèi)的意愿。10月的SDR評審可能在原則上同意將人民幣納入SDR。在那之后，央行可能會允許人民幣對美元適當貶值來抵消美元升值的影響，預計年底時人民幣對美元匯率達6.30(目前為6.21)。

  3. 下半年經(jīng)濟展望

  房地產(chǎn)活動邊際上改善，但仍將抑制固定資產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)。我們認為本輪房地產(chǎn)調(diào)整剛剛過半。雖然房地產(chǎn)建設仍在下跌，但房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始復蘇。我們預計在已出臺和未來可能將出臺的寬松政策的支撐下，下半年銷售將繼續(xù)回暖，同比增長5-10%，全年增長0-5%。

  但是，除一線城市之外，大部分城市庫存依然高企，下半年房地產(chǎn)新開工面積可能繼續(xù)下跌，全年跌幅可能達10-15%?？紤]到新開工對房地產(chǎn)建設的滯后效應，今年下半年到2016年建設活動可能繼續(xù)放緩。因此，未來幾個月房地產(chǎn)下滑對工業(yè)和采礦業(yè)生產(chǎn)和投資的拖累有可能進一步加劇。

  我們預計基建投資可能從二季度的低位回升，給經(jīng)濟增長帶來關鍵支撐。在諸多政策工具中，我們認為財政/基建相關的政策是提振下半年經(jīng)濟增長的最大看點。這方面最重要的先行指標是企業(yè)中長期新增貸款和企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，6月二者均有所回升、已經(jīng)推動了基建投資同比增速加快。外部因素中，美國經(jīng)濟增長回暖、出口需求回升應可以在邊際上提振經(jīng)濟增長，但希臘債務危機對歐盟企業(yè)信心和需求的影響仍存在不確定性。

  我們預計下半年外貿(mào)活動好轉(zhuǎn)，但考慮到上半年進出口低于預期，我們將全年出口增速預測從5.5%下調(diào)至2.6%、進口跌幅從4%調(diào)整至7%。不過，隨著G3經(jīng)濟體(特別是美國)經(jīng)濟復蘇，下半年實際出口增速可能會回升至4-4.5%。另外，考慮到國際大宗商品價格企穩(wěn)、基數(shù)較低、以及國內(nèi)投資需求在政策支持下邊際上好轉(zhuǎn)，下半年進口跌幅有望收窄。

  消費繼續(xù)穩(wěn)健增長，但金融業(yè)增加值面臨下行壓力。鑒于我國金融體系由銀行主導、而銀行對股市敞口較小，我們認為股市動蕩不至于沖擊整個金融體系。此外，股票在居民資產(chǎn)中占比較小(2013年占比僅為7%，最高也不過12%)，且股價在短期內(nèi)快速上漲、相對前期的巨大漲幅目前跌幅尚不大，因此股市大跌的負財富效應可能會比較有限。但鑒于IPO審批暫緩、下半年股市活動降溫，金融業(yè)對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.5個百分點左右。

  我們維持全年GDP同比增長6.8%的預測。三季度經(jīng)濟活動可能在基建和出口復蘇的支持下繼續(xù)環(huán)比改善。但四季度政策效力可能消退、而房地產(chǎn)建設下滑的負面拖累不減，從而使環(huán)比增速可能再度回落。雖然房地產(chǎn)銷售回暖使得下半年建設活動不至于大幅滑坡、房地產(chǎn)下滑引發(fā)經(jīng)濟硬著陸的可能性降低，但我們預測面臨的風險仍趨于下行。除了股市降溫導致金融業(yè)對GDP增速的拉動收窄之外，最大的下行風險來自于全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)去庫存需要的時間更長，導致建設活動弱于預期、對其他部門拖累加大。

  此外，未來幾個月決策層支持基建投資的力度和持續(xù)性也面臨一定的風險。外需方面，除美國之外的全球需求仍較疲弱，且過去一段時間人民幣升值已經(jīng)削弱了我國的出口競爭力，這些都可能給經(jīng)濟帶來下行風險。

  下半年通縮壓力消退，實際利率有望下行。實體經(jīng)濟活動回暖、貨幣政策持續(xù)放松應有助于通脹環(huán)比勢頭企穩(wěn)。不過，考慮到房地產(chǎn)建設活動下滑繼續(xù)加劇工業(yè)部門產(chǎn)能過剩，內(nèi)在通脹勢頭仍然疲弱。與此同時，隨著近幾年生豬規(guī)?；B(yǎng)殖的推廣，食品價格也不太可能大幅回升。不過，去年基數(shù)較低會在一定程度上支撐下半年的同比通脹率。因此，我們預計下半年CPI同比增速將從上半年的1.3%回升至1.8%，PPI跌幅從上半年的4.6%收窄至3.4%左右，全年CPI增長1.5%、PPI下跌4%。

  名義利率下半年可能會繼續(xù)緩慢下行。這背后，銀行負債端成本相對剛性、避險情緒高企、未來地方債發(fā)行規(guī)模較大、基建投資增速回升推動信貸需求邊際上好轉(zhuǎn)，可能都會在一定程度上抵消降息和地方債務置換加速帶來的借貸成本下行。不過，通脹小幅回升有助于實際利率更明顯地下行、緩和實體經(jīng)濟部門償債負擔。

  (本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家。)