退市制度：把投資者利益保護放在首位

  投資者是我國創(chuàng)業(yè)板市場中不可或缺的重要組成部分，對于投資者利益的保護也是退市工作的重中之重。目前我國創(chuàng)業(yè)板市場的投資主體為中小散戶，他們缺乏相關的投資知識和經(jīng)驗，因而從制度上對其保護就顯得尤為必要。自2009年創(chuàng)業(yè)板開板后退市制度的不斷修訂到2012年5月1日的正式出臺再到2014年11月16日《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》的正式實施，創(chuàng)業(yè)板退市制度在一步步完善，保護投資者利益制度的空白也在一步步填補。這種填補毫無疑問是一種進步。但另一方面，與國外相比其缺陷也可見一斑。監(jiān)管者在結合中國具體情況的同時也需要結合國外成熟制度的經(jīng)驗，最終實現(xiàn)退市市場化、法治化、常態(tài)化的改革目標。

  新退市制度在保護投資者利益方面的進步

  進一步完善主動退市的內部決策程序。規(guī)則指出退市“須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，并須經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權的2/3以上通過”，給予中小投資者表決權，在一定程度可以有效防范高層管理者為自身利益而棄投資者權益于不顧的違法退市行為，更好地保護投資者的利益。

  明確欺詐發(fā)行、重大信息披露違法將強制退市。這一規(guī)定加大了會計信息造假的成本，使得上市公司在披露信息時更加注重真實性和透明度，以便投資者根據(jù)實際情況最大程度地做出理性決策。

  完善與退市相關的配套制度安排。如要求證券交易所對強制退市公司股票設置“退市整理期”，以及統(tǒng)一安排強制退市公司股票在新三板掛牌轉讓等。

  我國創(chuàng)業(yè)板退市制度與國外成熟制度的比較

  在國外創(chuàng)業(yè)板市場上，公司退市十分普遍和正常。美國納斯達克每年大約8%的公司退市，英國的AIM，約為12%，每年超過200家公司退市。公司退市勢必會使投資者遭受損失，然而在這些創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者反應較為平靜，并沒有發(fā)生大規(guī)模糾紛或法律訴訟事件。從這一角度來看，我國創(chuàng)業(yè)板退市制度于國外相比差距較大，遠遠沒有發(fā)揮出保護投資者利益的作用，究其原因可從以下幾個方面來分析：

  退市制度不夠嚴格。創(chuàng)業(yè)板自推出已有5年時間，但由于退市門檻過高，制度較松，至今仍沒有一家上市公司退市。就借殼而言，制度并沒有對借殼及其內容進行嚴格定義。譬如目前面臨暫停上市危機的創(chuàng)業(yè)板公司天龍光電，如果能夠完成上市公司實際控制人的變更，而后注入資產，便可以規(guī)避創(chuàng)業(yè)板的借殼禁令，避免退市。這樣一來，其他的公司便會效仿，退市規(guī)則就會失去其應有的作用。

  退市制度標準單一。目前我國創(chuàng)業(yè)板退市制度仍主要以“業(yè)績”作為退市條件，標準不夠完備，沒有體現(xiàn)出多元化的特征。以萬福生科為例，雖然其明目張膽的造假行為得到了懲罰，但仍混跡于市場之中，原因之一就是沒有達到退市的條件。如果完備退市制度標準，規(guī)定“財務造假行為直接退市”，那么像萬福生科便可被清除，加快創(chuàng)業(yè)板市場的良性循環(huán)。與之相反的國外成熟證券市場上大多為剛性條件，標準完備且客觀性強。例如日本JASDAQ和韓國KASDAQ市場，均采用一種退市條件的觸發(fā)機制，即當上市公司股東數(shù)量或凈資產等指標低于一定的上市標準時，則責令其退市。這一嚴格的運行機制也可以解釋國外市場退市率高的原因。

  配套制度不夠健全。在國外創(chuàng)業(yè)板市場上，設立專門的投資者保護組織已成為投資者保護發(fā)展的一個趨勢。例如美國證券商協(xié)會已經(jīng)建立代表投資者利益的機構，組織投資者聯(lián)合維權，并出面協(xié)調投資者與上市公司的關系。相比之下我國在這方面還有所欠缺。

  上市與退市不統(tǒng)一。我國創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻高，而退市執(zhí)行度低；而國外證券市場則恰恰相反，實現(xiàn)了退市標準與上市標準的統(tǒng)一。典型的例子是美國NASDAQ，其退市制度采取了與首次上市相呼應的財務標準，以投資者的判斷為重要依據(jù)，來決定公司是否適合繼續(xù)交易。

  針對不足之處的建議

  基于我國創(chuàng)業(yè)板退市制度存在的種種缺陷，在借鑒國外成熟經(jīng)驗的同時，結合我國具體情況提出以下建議：

  嚴格退市制度，完備退市標準。要做到這一點，可以從質和量兩個方面考慮：質的方面包括：增加質的標準化內容。除了規(guī)則外，我們還需要其他多方面的規(guī)定，比如適當增加公司治理結構的標準，規(guī)定董事、監(jiān)事的最低人數(shù)，建立層次分明的認識管理體制，構建權責明確的管理體系等，這一點對于投資者的利益尤為關鍵。將質的標準化內容具體、明確化。例如規(guī)則中“公司有重大違法行為”這句話中，需要清楚地界定“重大”和“違法”的定義，通過對關鍵概念的明確，就增加了標準的客觀性和可行性，也就增強了可操作性。量的方面包括：擴大數(shù)量標準的覆蓋面。從國外創(chuàng)業(yè)板市場的運行情況可以看出，許多公司往往會因為數(shù)量標準不達標而退市，因此數(shù)量標準起著十分重要的作用。除了現(xiàn)有的指標外，還要對公眾持股數(shù)、持續(xù)盈利能力等指標進行考核。明確量化指標。量化指標是否明確與他的可操作性直接掛鉤，并且也可以避免上市公司鉆空子。在衡量上市公司時以明確的數(shù)據(jù)指標作為依據(jù)，可以做到規(guī)范化和透明化。

  完善配套法律制度，加大違規(guī)行為的懲罰力度。主要內容包括司法制度。引進集體訴訟制度，允許投資者通過集體訴訟的方式來保護自身權益。這樣，出于信息劣勢方的廣大投資者的利益便可以得到有效的保護。監(jiān)管制度。主要體現(xiàn)在對公司財務指標、資產負債和持續(xù)經(jīng)營狀況以及企業(yè)信息披露制度建設的監(jiān)管。加強對退市企業(yè)的監(jiān)管，可以保障投資者的利益和創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定。民事賠償制度?？梢源_立民事賠償優(yōu)先的原則，如果出現(xiàn)民事賠償而賠付不足的情況，應當適當允許其回撥部分罰金或罰款用于民事賠償，以公權的行使來保障私權的實現(xiàn)。專門立法。對投資者利益保護進行專門立法，建立投資者保險法律制度，有利于從根本上培養(yǎng)和增強投資者的信心，推動創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。

  上市退市有效銜接。創(chuàng)業(yè)板退市機制的推出應當與上市機制具有一致性。首先，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)的行業(yè)及資本結構的聯(lián)動性，使得整個創(chuàng)業(yè)板市場的行業(yè)結構和資本結構保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。其次，舒暢的入市機制可以降低退市對市場的沖擊。最后，通過退市機制不斷實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，提高市場運行效率，從而使投資者有效防范系統(tǒng)風險的沖擊，保護投資者利益。

  我國創(chuàng)業(yè)板市場是一個漸進的發(fā)展過程，目前的退市制度存在諸多不完善的地方，與國外成熟市場相距較大。一方面，我們要吸取成熟市場的教訓，借鑒其成功的經(jīng)驗；另一方面，也要結合中國創(chuàng)業(yè)板市場自身的特點，提出創(chuàng)新性與可操作性兼具的策略，在對投資者利益的保護及其他各方面不斷進步。相信我國創(chuàng)業(yè)板市場定能不斷走向成熟，并保持穩(wěn)定健康地發(fā)展。