海螺水泥：Q3噸毛利有所下降符合預(yù)期

  海螺水泥2014年Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入436.8億元，同比增長18%;實現(xiàn)凈利潤81.7億元，同比增長51.8%,EPS為1.54元。其中3Q公司實現(xiàn)營業(yè)收入148.9億，同比增長11%,實現(xiàn)凈利潤23.51億元，同比持平。公司業(yè)績符合預(yù)期。

  3Q量增價跌，噸毛利有所下滑：估算海螺1-3Q水泥銷量為1.78億噸，同比增長10%。其中3Q銷售水泥6400萬噸，同比增長8.5%,噸毛利為69元/噸，同比下降6元/噸，環(huán)比下降19元/噸。公司噸毛利的下降主要是由于6-8月水泥價格持續(xù)下跌以及去年同期水泥漲價啟動較早，基期較高：今年三季度末，公司主產(chǎn)區(qū)華東和華南區(qū)域的水泥低標(biāo)號價格分別較去年同期降低25元/噸和30元/噸。

  旺季價格上漲，噸毛利預(yù)計將環(huán)比改善：今年受需求疲弱以及天氣因素影響，水泥價格上漲啟動慢于往年。9月中旬水泥價格開始止跌回升，目前水泥需求恢復(fù)較好的區(qū)域是華東、華南以及中部區(qū)域。截止到10月中旬，華東區(qū)域的低標(biāo)號水泥價格漲至312元/噸，略低于去年同期的329元/噸，華南區(qū)域的低標(biāo)號水泥價格漲至347元/噸，略高于去年同期的333元/噸。綜合來看，考慮到公司銷售區(qū)域占比影響（公司在華東銷售區(qū)域占60%,華南區(qū)域占20%），我們認為公司目前的銷售均價仍是低于去年同期。展望四季度，隨著水泥價格的上漲，我們預(yù)計公司噸毛利將環(huán)比有所提升，考慮到后續(xù)需求提升不明顯，提價動力不足，我們預(yù)計4Q公司的水泥銷售均價總體將弱于去年同期的水平。我們下調(diào)了盈利預(yù)測，預(yù)計4Q凈利潤將同比下微降。

  供需關(guān)系持續(xù)改善，公司通過收購提升市占率：（1）公司將受益于區(qū)域供給關(guān)系的改善：公司水泥主要銷售區(qū)域華東華南無新增產(chǎn)能釋放，隨著落后產(chǎn)能的不斷淘汰以及環(huán)保要求的不但加強，區(qū)域供給關(guān)系持續(xù)得到改善。（2）公司將通過收購提升產(chǎn)能及市占率：公司上半年已通過收購增加水泥產(chǎn)能約600萬噸，公司目前在售現(xiàn)金充裕（133.6億），預(yù)計未來仍將以收購擴充產(chǎn)能為主。

  盈利預(yù)測：考慮到去年4Q以及今年上半年基期較高的因素，我們分別下調(diào)了2014/2015年的盈利預(yù)測。我們預(yù)計2014、2015年凈利潤分別為107億元和116億，YOY分別增長13.7%和9%,EPS分別為2元和2.2元，目前A股股價對應(yīng)PE分別為8.5倍和7.8倍，PB1.4倍， H股對應(yīng)PE分別為10倍和9.1倍，PB1.6倍，估值較低，對A股和H股繼續(xù)給予買入的投資建議。