水泥行業(yè)：四季度盈利能力有望回升

　　降息周期下的水泥股通過在降息中后期跑贏大盤：我們發(fā)現(xiàn)在降息周期的初期由于宏觀數(shù)據(jù)一般都處于低點，市場情緒比較悲觀，因此第一次降息之后，由于市場對降息的效果仍然持有懷疑的態(tài)度，水泥行業(yè)的走勢一般都略遜于大盤；而到降息中期和末期，財政政策的刺激伴隨著貨幣政策的寬松效果開始逐漸顯現(xiàn)，水泥行業(yè)的利潤也有所回升，此時水泥行業(yè)板塊的走勢開始逐漸跑贏大盤。

　　4季度水泥行業(yè)將會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)：我們預(yù)計今年四季度到明年上半年水泥的需求將會轉(zhuǎn)好，一方面，一些停工的工程或者新批復(fù)的項目將會逐步恢復(fù)和開工建設(shè)，并且對水泥的需求也能得到充分的體現(xiàn)；另一方面，新增產(chǎn)能也基本釋放完畢，明年全國的水泥產(chǎn)能將開始做減法，加之華東地區(qū)良好的協(xié)同模范效應(yīng)，使得全國的協(xié)同基礎(chǔ)仍在。

　　降息周期下水泥股應(yīng)該如何演繹?

　　進入2季度以來，我國的經(jīng)濟下行風(fēng)險陡然增加，無論是內(nèi)需還是外需，宏觀數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了明顯的下滑。隨著CPI的逐漸回落，“穩(wěn)增長”已經(jīng)取代了“控通脹”成為了調(diào)控經(jīng)濟的首要任務(wù)。日前，一些大規(guī)模的投資項目獲得批復(fù)，貨幣政策的寬松也隨之而來，因此，6月份的這次降息既在意料之外，也在情理之中。由于3季度的CPI預(yù)計很可能回到2%左右的水平，因此下半年存在降息的可能。

　　水泥股在降息周期下應(yīng)該如何演繹呢？我們發(fā)現(xiàn)在過去的20年里，只有1996~2002年和2008年兩個降息周期，而且第一個降息周期長達6年，因此我們認為這與現(xiàn)在的降息周期并不具備特別好的可比性；而2008年的降息周期與目前可比性較強。下面我們把2008年的那一輪降息周期做為樣本來分析。

　　2008年由于金融危機，在半年內(nèi)央行下調(diào)了5次利率。我們把這一輪的降息周期分為降息初期(2008.1~2008.9)，降息中期(2008.9~2008.11)，降息末期(2008.11~2010.1)。在2008~2010年這個降息周期中，初期時，水泥行業(yè)指數(shù)略跑輸大盤；降息中期時，與大盤同步；末期的時候，是大幅跑贏大盤。當(dāng)然，在上一個降息周期末期中，有政府出臺“四萬億”這個特殊因素刺激投資的增長而帶動水泥需求的急劇增加。

　　降息初期(2008.1~2008.9)：略跑輸大盤。CPI開始逐漸回落，從8.5%開始回落至4.6%；GDP增速逐漸下滑，從11.3%下降到10.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅下滑，固定資產(chǎn)投資增速保持平穩(wěn)，水泥行業(yè)的利潤增速逐漸回落，水泥股的走勢略跑輸大盤。  ．

　　降息中期(2008.9~2008.11)：與大盤同步。CPI持續(xù)回落，GDP的增速預(yù)期大幅下滑，在兩個月之內(nèi)，央行連續(xù)下調(diào)了3次利率，意在“保增長”。此時在具體的刺激政策還未出臺之前，水泥行業(yè)的利潤在底部徘徊，水泥股的走勢基本與大盤同步。

　　降息末期(2008.11~2010.1)：大幅跑贏大盤。CPI進入負時代，“四萬億”的推出大大刺激了投資的需求，GDP的增速在2009年1季度開始見底回升，固定資產(chǎn)投資增速大幅提高至30%以上，房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速急劇增加，水泥行業(yè)的利潤增速開始逐漸增加，水泥股的走勢大幅跑贏大盤。[Page]

　　由于水泥企業(yè)是重資產(chǎn)、高資產(chǎn)負債率的企業(yè)，降息對水泥企業(yè)最直接的好處就是降低財務(wù)費用，減少了企業(yè)的利息支出。另外降息緩解了企業(yè)現(xiàn)金流的壓力，特別是對水泥行業(yè)的下游投資企業(yè)提供了寬松的貨幣環(huán)境，從而間接地增加水泥的需求。因此水泥行業(yè)是降息周期中明顯受益的行業(yè)。

　　我們發(fā)現(xiàn)在降息周期的初期由于宏觀數(shù)據(jù)一般都處于低點，市場的情緒處于比較悲觀的時期，因此第一次降息之后，由于市場對降息的效果仍然持有懷疑的態(tài)度，水泥行業(yè)的走勢一般都略遜于大盤；而到降息中期和末期，財政政策的刺激伴隨著貨幣政策的寬松效果開始逐漸顯現(xiàn)，水泥行業(yè)的利潤也有所回升，此時水泥板塊的走勢開始逐漸跑贏大盤。

　　如今這次的降息周期與上一輪最大的不同就是房地產(chǎn)調(diào)控。上一輪降息之后，房地產(chǎn)投資增速和固定資產(chǎn)投資增速都開始顯著增長，而此次的房地產(chǎn)調(diào)控，限制了房地產(chǎn)投資的熱情，雖然保障房的建設(shè)有一定幅度的對沖，但是總體增速依然在下滑。我們認為雖然貨幣政策開始松動，但此輪房地產(chǎn)調(diào)控預(yù)計依然會維持。

　　另外一個不同就是這一次的刺激政策幅度遠小于2008年的“四萬億”。我們認為此次政策的刺激力度和對經(jīng)濟增長的影響與2008年是不可同日而語的，此次的放松只是為了對沖房地產(chǎn)投資的下降和外貿(mào)下滑所帶來的影響，因此未來的經(jīng)濟增長更可能是在7.5%附近維持弱平衡。我們認為此輪降息后，水泥行業(yè)需求的增長幅度將小于上一輪降息周期。[Page]

　　需求端：四季度有望好轉(zhuǎn)，等待拐點顯現(xiàn)

　　水泥的下游需求主要是基建、房地產(chǎn)和農(nóng)村市場，由于7·23動車事故之后，我國的高鐵投資增速急劇下滑，2011年全年鐵路基本建設(shè)投資4611億元，同比負增長了34.8%。而今年上半年鐵路投資延續(xù)了去年下半年的低迷狀態(tài)，前1~7月，我國鐵路基本建設(shè)投資額僅1884.44億元，同比負增長了33.5%。而房地產(chǎn)投資由于受到調(diào)控，今年1~7月開發(fā)投資增速已經(jīng)下滑到15.4%。全國的固定資產(chǎn)投資增速下滑至20.4%。

　　基礎(chǔ)建設(shè)：四季度投資額將會集中釋放

　　(1)國家發(fā)改委已經(jīng)加快了對投資項目的審批進度。自從5月份以來，國家發(fā)改委和各省的發(fā)改委相繼批復(fù)或核準了一批鋼鐵、水電、機場、公路等投資項目，同時，一些重大的投資項目也將陸續(xù)開工。7月份，全國鐵路完成基本建設(shè)投資397.4億元，環(huán)比減少近35億元。鐵路的基建依然低于市場預(yù)期。

　　(2)降準和降息等一系列寬松的貨幣政策出臺，保證了基建投資資金的到位。從2011年11月30日宣布降準開始，我國的貨幣政策開始出現(xiàn)拐點。去年年底到現(xiàn)在，央行一共宣布了3次降準，每次調(diào)整幅度下降了0.5個百分點，今年從6月8日起開始降息，在不到1個月的時間內(nèi)連續(xù)兩次降息。這一系列的寬松貨幣政策的出臺，主要是為促進銀行的信貸投放，加大對實體經(jīng)濟的支持。從去年的固定資產(chǎn)投資資金來源來看。有66%來自自籌資金，國內(nèi)貸款占比為13.55%，國家預(yù)算內(nèi)資金占比為4.31%，其他資金占比為14.68%。

　　而今年以來，國家預(yù)算內(nèi)的資金增速較去年有較大幅度的提高，到今年5月份，國家預(yù)算內(nèi)資金較去年同期增加了27.10%，占資金來源的4.26%，而去年同期增速僅為10.9%，占比為3.74%，因此我們可以看出國家在對固定資產(chǎn)投資建設(shè)中加大了支持的力度。另外，由于貸款利率的下降，我們預(yù)計未來幾個月國內(nèi)貸款這部分資金將會出現(xiàn)較大幅度的提升。

　　(3)鼓勵民間投資細則將密集出臺，將會增加基礎(chǔ)建設(shè)資金來源的渠道。由于我國一直是公有制為主體，多種所有制并存的經(jīng)濟制度。像市政、能源、教育、鐵路等這種壟斷性的行業(yè)里，進入的政策壁壘較高。我們認為如果引入民間資本進入，將增強競爭，提高效率，也是我國結(jié)構(gòu)化調(diào)整的一個重要方向。

　　今年5月17日，鐵道部已經(jīng)發(fā)布了《鐵道部關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間資本投資鐵路的實施意見》，提出要“鼓勵和引導(dǎo)民間資本依法合規(guī)進入鐵路領(lǐng)域。規(guī)范設(shè)置投資門檻，創(chuàng)造公平競爭，平等準入的市場環(huán)境。市場準入標(biāo)準和優(yōu)惠扶持政策要公開透明。對各類投資主體同等對待，對民間資本不單獨設(shè)置附加條件?！盵Page]

　　我們認為此次鼓勵民間資本投資鐵路領(lǐng)域也是國家為了拉動固定資產(chǎn)投資增速，穩(wěn)定經(jīng)濟增長的一個重點方式，使得投資主體更加的多元化。

　　房地產(chǎn)：下半年景氣度將有所回升

　　我們預(yù)計．今年房地產(chǎn)開發(fā)投資額的增速大約為20%～22%，較上半年環(huán)比將有所增長。2012年1~7月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資36774億元，同比名義增長了15.4%，增速比1~6月回落了1.2個百分點；房屋施工面積為48.92億平方米，同比增長了15.3%，增速進一步下滑。而房屋竣工面積和商品房新開工面積的增速也在進一步回落；商品房銷售面積降幅有所收緊，但預(yù)計下半年將有所好轉(zhuǎn)。

　　我們也看到了房地產(chǎn)政策逐步在微調(diào)：

　　首套房貸利率回歸至基準利率以下。到目前為止，北京、上海、深圳等大城市對于首套房貸的利率從基準利率的1.1倍下滑至8.5折優(yōu)惠。

　　地方政府開始調(diào)整公積金貸款首付和上限。比如重慶住房公積金管理中心表示，放寬首套房公積金貸款政策，單人貸款限額由20萬元提高到40萬元，家庭限額由40萬元提高到80萬元。另外江西也由原來貸款最高限額40萬元上調(diào)至50萬元。

　　改變普通住宅標(biāo)準，減少購房契稅。去年11月，北京重新調(diào)整了普通住房的標(biāo)準，明確了享受優(yōu)惠政策普通住房各區(qū)域的價格上限。之前是以住房單套總價來制定，現(xiàn)在調(diào)整為以平均價格1.8萬元/平方米。再按環(huán)線區(qū)域和方位進行系數(shù)調(diào)整。

　　因此．我們房地產(chǎn)行業(yè)對整體房地產(chǎn)行業(yè)仍然較為樂觀，首先流動性是逐漸寬松的；其次，雖然中央調(diào)控基調(diào)依然堅定，但是由于地方政策的土地財政壓力，只要不觸動底線，微調(diào)仍會不斷；最后，近期來樓市開始有所復(fù)蘇，成交量也創(chuàng)下了新高。

　　水泥需求預(yù)測：增速約為4.2%

　　我們對水泥的下游需求作了一個測算，主要假設(shè)和結(jié)論是：如果今年基建投資增長5%，房地產(chǎn)投資增長約20%~22%，房地產(chǎn)新開工面積增加15%，那么我們預(yù)計今年的水泥需求將會增長4.2%。

　　供給端：產(chǎn)能釋放高峰期已過，供需關(guān)系將有所改善

　　今年全年水泥供給情況：2012年1～5月水泥固定資產(chǎn)投資完成429.86億元，同比負增長了7.33%，據(jù)我們初步統(tǒng)計，今年1~5月，一共投產(chǎn)的水泥產(chǎn)能約7500萬噸，預(yù)計下半年將還有8000萬~9000萬噸的新增水泥產(chǎn)能投產(chǎn)，這一部分新增產(chǎn)能將主要集中在西北和西南地區(qū)。全年的新增產(chǎn)能將會達到1.55億~1.65億噸左右。[Page]

　　預(yù)計2013年新增水泥產(chǎn)能將會進一步減少。從我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，目前還有約1.5億噸的水泥產(chǎn)能在今年下半年和明年完成投產(chǎn)。分區(qū)域來看，中南和西北是未來產(chǎn)能釋放壓力最大的兩個省，均約有3600多萬噸的水泥產(chǎn)能將要釋放；華北和華東地區(qū)均約有2800多萬噸的水泥產(chǎn)能在建，其中華北主要集中在山西省，華東主要集中在山東和安徽：西南地區(qū)也還有約2000萬噸的水泥產(chǎn)能將在2013年前投產(chǎn)，主要集中在貴州和云南省。[Page]

　　淘汰落后產(chǎn)能：今年4月26日工信部下達了水泥落后產(chǎn)能的淘汰任務(wù)為2.19億噸，這遠遠超出了市場的預(yù)期。但據(jù)我們調(diào)研了解，像華東、華北、東北地區(qū)的落后產(chǎn)能已經(jīng)不多，新型干法水泥生產(chǎn)線已經(jīng)達到90%以上，因此，此次淘汰落后產(chǎn)能的主要區(qū)域在西北和中部地區(qū)，并且磨機的數(shù)量將遠大于窯的數(shù)量。

　　盈利和估值進入底部區(qū)域，四季度環(huán)比將有所改善

　　我們認為目前的水泥板塊估值處于歷史較低水平：

　　目前水泥板塊的PE僅10倍左右，處于歷史最低點；

　　水泥板塊的PB僅1.74倍，幾乎接近2005年的水平，也處于歷史低位。

　　從整個水泥行業(yè)的盈利水平來看，也處于較低水平：

　　從價格上來看，目前全國P·042.5水泥的綜合價格已經(jīng)處于2009年以來的最低位。目前全國高標(biāo)號水泥的均價僅353元/噸，已跌破2009年以來的最低點355元/噸。分區(qū)域來看，僅有東北地區(qū)和華東地區(qū)高于2009年同期的價格。

　　從毛利率來看，2012年1季度水泥行業(yè)毛利率僅13.41%，環(huán)比下滑了5.76個百分點，同比下滑了4.64個百分點，處于歷史底部。

　　從水泥行業(yè)歷年同期的噸凈利來看，目前水泥噸凈利處于近5年來最低位。

　　我們認為4季度水泥行業(yè)價格和利潤環(huán)比將會改善。主要原因有：   

　　從宏觀方面來看，無論是貨幣政策還是財政政策均在不斷微調(diào)。貨幣政策方面，從去年11月開始，央行已經(jīng)連續(xù)3次下調(diào)了存款準備金率，并在今年6月7日下調(diào)了利率，開始利率市場化。財政政策方面，從今年4月份開始，發(fā)改委項目審批速度開始加快，并在5、6月份有逐月遞增的趨勢。我們認為政策目前已經(jīng)開始向好，轉(zhuǎn)移到企業(yè)的盈利層面尚需4~6個月的時間。

　　從水泥供給方面來看，2012年是產(chǎn)能集中釋放的最后一年，明年新增產(chǎn)能將大幅下滑。工信部目前已嚴格限制審批新的水泥生產(chǎn)線，水泥固定資產(chǎn)投資從去年開始一直處于負增長狀態(tài)，這些表明企業(yè)依靠建線擴大市占率的時代已經(jīng)過去，未來將只能通過并購來擴大自身的占有率，這不但有利于供給的減少，也有利于優(yōu)化水泥市場格局。

　　從企業(yè)協(xié)同的行為來看，我們認為大企業(yè)之間的協(xié)同機制仍在。由于今年上半年需求較弱，加之有大量的生產(chǎn)線投產(chǎn)，導(dǎo)致全國協(xié)同機制最好的華東地區(qū)協(xié)同失敗。但是我們認為隨著供需關(guān)系的逐漸改善，各大企業(yè)依然會重新協(xié)同起來，穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)的水泥價格。