亞泰集團：“水泥+地產(chǎn)+金融”三足鼎立

　　亞泰集團組建于1993年，位于吉林省長春市，公司前身為遼源市茶葉經(jīng)銷公司，1993年更名為“吉林亞泰實業(yè)股份有限公司”，1995年在上海證券交易所上市，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，公司目前已經(jīng)成為以建材、地產(chǎn)、金融為主業(yè)，并涉足煤炭、醫(yī)藥、商貿(mào)等領域的大型企業(yè)集團。

　　區(qū)域行業(yè)環(huán)境分析

　　東北地區(qū)水泥需求持續(xù)旺盛去年以來，東北地區(qū)水泥價格一直保持較高速增長，東北地區(qū)水泥價格量價齊升的局面為亞泰集團創(chuàng)造了良好的經(jīng)營環(huán)境。不考慮其他業(yè)務，僅水泥業(yè)務全年將使得亞泰集團利潤保持40%的增長。東北地區(qū)水泥價格持續(xù)走強的原因在于兩點：一是在國家政策扶持下，東北地區(qū)近幾年對固定資產(chǎn)投資增速較快。從2003年開始，中央提出“振興東北老工業(yè)基地”計劃，遼吉黑東北三省開始擺脫困擾多年的“東北現(xiàn)象”，經(jīng)濟發(fā)展開始提速，近5年固定資產(chǎn)投資增速和經(jīng)濟增速均超過全國平均水平和東部沿海省份。強勁的基礎設施建設直接推升了東北地區(qū)水泥需求。二是東北地區(qū)農(nóng)村面積較大，在國家“新農(nóng)村建設”的號召下，東北地區(qū)農(nóng)村建設力度加大，2010年東北地區(qū)農(nóng)村固定資產(chǎn)投資增速為31.14%，領先全國近12個百分點。同時東北地區(qū)農(nóng)民收入也在保持較快增長，據(jù)我們測算，農(nóng)民增收中80%主要用于住房擴改建，直接拉動了東北地區(qū)對水泥需求。我們認為：東北地區(qū)水泥行業(yè)保持旺季的現(xiàn)象還將持續(xù)下去，其邏輯主要有兩點：（1）隨著東北地區(qū)由南至北隆起的四大“黃金經(jīng)濟地帶”——遼寧沿海經(jīng)濟帶、沈陽經(jīng)濟區(qū)、長吉圖先導區(qū)和哈大齊工業(yè)走廊，東北三省未來幾年都將加大經(jīng)濟開放和產(chǎn)業(yè)升級，必將對水泥的需求保持著高速的增長。（2）今年為政府換屆之年，“新農(nóng)村建設”作為本屆政府主要口號和政績之一，在卸任之年沒有得到大力度支持，難免有讓人“虎頭蛇尾”之嫌。因而，從政治考量角度來看，今年新農(nóng)村建設仍將保持較大力度，受益于此舉，東北地區(qū)農(nóng)村建設將會繼續(xù)保持較快步伐，直接拉動東北地區(qū)水泥需求。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資初步完成全國性布局

　　受全國房地產(chǎn)調(diào)控影響，今年全國房地產(chǎn)投資完成額增速逐漸回落，但東北地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額保持較快增長，黑龍江地區(qū)房地產(chǎn)投資增速更是達到47.5%。東北地區(qū)房地產(chǎn)投資保持較高景氣一方面有利于亞泰集團繼續(xù)開發(fā)房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務，另一方面，地產(chǎn)對水泥的消耗量較大，對公司的水泥業(yè)務也構(gòu)成了較大利好。公司在房地產(chǎn)業(yè)務上，采取類似香港和黃集團的低迷期擴張策略，加快完成全國性房地產(chǎn)投資布局。根據(jù)市場預期，明年房地產(chǎn)調(diào)控將會進入“深水區(qū)”，東北地區(qū)除了保障房建設力度可能會加大之外，其他商業(yè)類地產(chǎn)將會受到調(diào)控帶來的負面影響，但是，房地產(chǎn)業(yè)務在公司業(yè)務構(gòu)成中所占比重較小，而且全國性布局有利于規(guī)避房地產(chǎn)市場區(qū)域風險的沖擊，對公司整體利潤影響不大。

　　公司經(jīng)營優(yōu)勢分析

　　公司區(qū)域市場占有率高公司是東北地區(qū)的水泥龍頭企業(yè)，也是國家重點扶持的12家全國性水泥企業(yè)之一。2010年之前，公司的主要產(chǎn)能和業(yè)務領域在吉林和黑龍江兩省，其中在吉林省業(yè)務收入占比近6成，黑龍江業(yè)務收入占比為三成，而在其他地區(qū)業(yè)務占比不到1成。去年，公司通過收購鐵嶺鐵新水泥股權，成功打入遼寧水泥市場。目前公司有18條新型干法水泥生產(chǎn)線，10個水泥生產(chǎn)基地（雙陽、鼎鹿、伊通、龍?zhí)丁策_、農(nóng)安、通化、海倫、哈爾濱、阿城），2個商品混凝土基地，在長春市的市場占有率達到70%以上，在哈爾濱市場占有率有40%左右，區(qū)位競爭優(yōu)勢明顯，具有較大的定價權。公司經(jīng)營方式靈活行業(yè)整合能力較強由于國家對新建水泥生產(chǎn)線的限制，公司2008年以后改變之前的新建自有水泥生產(chǎn)線方式，改為行業(yè)橫向收購方式擴展產(chǎn)能。2008年以來，公司通過收購、引進外資等方式不斷擴大生產(chǎn)線。2008年，公司收購了農(nóng)安縣電聯(lián)水泥公司；2009年公司收購了通化特種水泥和伊通金園水泥；2010年底，收購了遼寧鐵嶺鐵新水泥，進入遼寧水泥市場。憑借公司較強的行業(yè)整合能力。目前公司在吉林和黑龍江均有新型干法水泥生產(chǎn)線，預計公司下一步將會打入到遼寧省，公司在東北地區(qū)的市場占有率在穩(wěn)步提高。“水泥+地產(chǎn)+金融”模式基本形成公司目前涉足領域較多，其中水泥行業(yè)約占六成，房地產(chǎn)行業(yè)約占1成，醫(yī)藥約占6%，其他包括金融、煤炭等業(yè)務約占2成左右。目前公司已形成了水泥為主、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、金融等多元業(yè)務為輔的經(jīng)營模式，對抗系統(tǒng)性風險的能力較強。尤其以“水泥+房地產(chǎn)+金融”三足鼎立的產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性較高，使得公司在成本控制和對抗外部沖擊導致需求下滑時攻守兼?zhèn)洹?/span>

　　盈利預測和投資建議

　　綜合以上分析，我們對公司未來主要業(yè)務做出如下預測：1、水泥業(yè)務（1）水泥產(chǎn)量：根據(jù)公司財務報告，目前公司水泥產(chǎn)能為1972萬噸，2011年新增水泥產(chǎn)能約為200萬噸，2012年公司新增水泥產(chǎn)能約300萬噸，這樣今年年底水泥產(chǎn)能累計為2500萬噸左右。（2）水泥價格：去年東北地區(qū)水泥價格一路飆漲，目前東北地區(qū)的水泥價格已達到468元/噸，比去年高出了106元/噸。我們預計今年東北地區(qū)水泥價格將會穩(wěn)定在高位，平均價格大概為450元/噸。（3）水泥生產(chǎn)成本：公司2010年水泥業(yè)務的平均成本為228元/噸，毛利率為22.6%，比2009年下滑了約5個百分點，主要是由于天氣原因影響了需求，和煤炭價格的大幅上漲所導致。預計2012年煤炭價格將達到650元/噸、680元/噸，電力的價格也同樣會有小幅的上漲。因此我們預計2012-2013年水泥的綜合成本將會達到245元/噸、254.3元/噸、260.4元/噸。根據(jù)以上假設，我們預計公司未來兩年水泥業(yè)務將為公司創(chuàng)造EPS為0.54、0.62元。2、房地產(chǎn)業(yè)務由于受到房地產(chǎn)調(diào)控的影響，公司的房地產(chǎn)業(yè)務估計要受到影響，加之明年一大部分保障房將要進入市場，我們認為公司明年的房地產(chǎn)銷售不會好于今年，因此，我們以2011年房地產(chǎn)銷售利潤估計數(shù)作為2012、2013年數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)業(yè)務2012、2013年將貢獻給公司的EPS分別為0.15、0.15元。3、金融業(yè)務公司目前持有東北證券30.71%的股權，東北證券目前總市值為78億元，公司2009、2010年從東北證券獲得的投資收益為2.80億元和1.61億元。公司持有吉林銀行6.42億股，持股比例為9.87%，按照2倍PB計算，吉林銀行的市值約為110億元。按照股權折算后，亞泰集團金融股權的市值約為35億元，折合每股1.8元。

　　結(jié)論

　　通過上述分析，我們分別對公司水泥、地產(chǎn)和金融業(yè)務進行了估算，預計2012、2013年公司EPS分別為1.17和1.45元，按照10倍市盈率計算，預計2012年公司股價將會達到11.7元，2013年將會達到14.5元，給予公司“買入”評級。