逆風(fēng)下的中國房地產(chǎn)

　　幾棟原本能住1萬名住戶的高層住宅樓成了尚未完工的爛尾樓，它們像可怕的幽靈一樣俯視著中國港口城市秦皇島。德大房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的資金鏈斷裂導(dǎo)致項(xiàng)目停工，而此前該公司已經(jīng)售出了數(shù)百套住宅。

　　但在上月，該小區(qū)的藍(lán)色金屬大門上貼出的一些通告，預(yù)示著該樓盤的命運(yùn)可能發(fā)生改變。當(dāng)?shù)卣呀?jīng)出面，成立了“解決德大問題”特別工作組，并安排資金重啟工程建設(shè)。

　　通告上寫道，“請(qǐng)廣大業(yè)主保持信心和耐心，只要共同努力，我們的家園一定能建好?！?

　　在過去十年擴(kuò)張逾10倍之后，中國房地產(chǎn)市場如今正面臨強(qiáng)勁逆風(fēng)。秦皇島市政府倉促施以援手，無疑表明這也是官員們最擔(dān)心的事情。他們能否成功穩(wěn)定搖搖欲墜的房地產(chǎn)市場，將在全球產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　德大風(fēng)波并非一起孤立事件。從東部富裕的浙江省到西北部貧窮的陜西省，類似事件正在全國各地上演，尤其是在中小城市。如今這些地方的房地產(chǎn)開發(fā)商正苦苦掙扎，當(dāng)?shù)卣賳T們面臨著是伸出援手還是放任其倒閉的艱難抉擇。

　　中原集團(tuán)分析師張大偉表示：“秦皇島是一個(gè)頗為典型的中小城市。近年來在經(jīng)歷了大規(guī)模投資潮之后，秦皇島正面臨著住宅供給過剩以及房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺的問題?！敝性瘓F(tuán)是中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)之一。

　　而在北京、上海等中國最大的城市，情況則有所不同。這些地方的房地產(chǎn)市場的主要問題是優(yōu)質(zhì)房源供應(yīng)不足。野村證券指出，去年中國三分之二的房地產(chǎn)在建項(xiàng)目位于中小城市。即便問題僅限于中小城市，秦皇島等地的建設(shè)和購房活動(dòng)的急劇放緩也會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。在野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威看來，房地產(chǎn)市場是今明兩年影響中國經(jīng)濟(jì)的“首要風(fēng)險(xiǎn)”，重要性超過了影子銀行或地方政府債務(wù)。

　　很多外國投資者可能沒有聽說過德大，但他們應(yīng)該知道恒大地產(chǎn)、佳兆業(yè)和萬科等企業(yè)——這些企業(yè)全都在青島開發(fā)了與德大項(xiàng)目相毗鄰的樓盤，在其他房地產(chǎn)市場出現(xiàn)問題的城市也有開發(fā)項(xiàng)目。在過去五年間，投資者向這些企業(yè)提供了數(shù)百億美元的融資。

　　中國房地產(chǎn)市場的跌拓起伏通常被認(rèn)為會(huì)對(duì)全球產(chǎn)生重要影響，但這些影響大多是間接的。外國人事實(shí)上被禁止在中國購房。市場聚焦于中國對(duì)銅、鐵礦石等支撐房地產(chǎn)市場繁榮的大宗商品的需求——如果中國房地產(chǎn)市場泡沫破裂，這些需求將會(huì)枯竭。

　　但外國投資者通過債券投資的形式向中國房地產(chǎn)企業(yè)提供融資，逐漸積累起了規(guī)模龐大、直接受中國房地產(chǎn)市場影響的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在外資向中國房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金的熱潮中，有兩個(gè)問題引人關(guān)注。

　　其一是，外資向中國開發(fā)商提供的融資規(guī)模龐大。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來，外國投資者通過美元債券和以人民幣計(jì)價(jià)債券的形式分別向中國房地產(chǎn)企業(yè)提供了480億美元和60億美元的資金。2013年整個(gè)亞洲地區(qū)（不包括日本）非金融企業(yè)發(fā)行的美元債券當(dāng)中，有五分之一來自房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；而在今年新發(fā)行的債券當(dāng)中，房地產(chǎn)企業(yè)所占比重超過了40%。

　　房地產(chǎn)債券一直是亞洲地區(qū)私人銀行客戶最青睞的投資品種。大型基金管理公司也是房地產(chǎn)債投資的主要參與者，部分原因在于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是新債的主要發(fā)行者，它們?cè)诨鶞?zhǔn)債券指數(shù)中的地位也變得愈發(fā)重要。摩根士丹利收集的數(shù)據(jù)顯示，中國房地產(chǎn)開發(fā)商目前還背負(fù)著300億美元的離岸銀團(tuán)貸款。

　　一些房地產(chǎn)企業(yè)目前嚴(yán)重依賴海外債券市場。瑞信的研究顯示，在至少六家大型房地產(chǎn)開發(fā)商——包括佳兆業(yè)和雅居樂(——的所有未償債務(wù)中，離岸信貸所占比重超過了50%。

　　第二個(gè)問題是，房地產(chǎn)企業(yè)的許多借款利率都非常低。2013年3月，中國最大的房地產(chǎn)開發(fā)商萬科通過發(fā)行五年期債券募集了8億美元資金，每年支付的利率為2.6%。從這個(gè)角度來看，市場認(rèn)為該公司比很多國家的政府更值得信任。巴西政府在同月發(fā)行的美元債券利率高達(dá)4.6%。

　　其他房地產(chǎn)公司發(fā)行的債券的收益率曾大幅下降。佳兆業(yè)2010年首次發(fā)債融資時(shí)，票面利率高達(dá)13.5%。而它在今年1月發(fā)行新債支付的利率僅為8.6%。

　　市場情緒似乎正在迅速轉(zhuǎn)變，因?yàn)閺闹袊鴤鱽砹嗽絹碓蕉嗟呢?fù)面消息，其中既有中國經(jīng)濟(jì)方面的，也有房地產(chǎn)市場方面的。

　　今年中國經(jīng)濟(jì)開局不穩(wěn)，出口、工業(yè)產(chǎn)值和投資均弱于預(yù)期。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)下調(diào)了2014年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，要求政府推出新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的呼聲也越來越強(qiáng)。

　　房屋銷量今年迄今為止下滑了約3.7%，而在2013年則增長了26.3%。雖然目前降幅看起來不大，但它掩蓋了中國部分地區(qū)房地產(chǎn)市場極其脆弱的事實(shí)。法國興業(yè)銀行[-2.14% 資金 研報(bào)]經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚煒在近期的一份報(bào)告中寫道：“越來越多的跡象顯示，許多城市的房地產(chǎn)市場不僅僅是在降溫，它們實(shí)際上已經(jīng)在崩潰。”

　　銷量不斷下滑已促使房地產(chǎn)開發(fā)商開始降價(jià)，這在中國非常罕見。雅居樂和星河灣的動(dòng)作最大。兩家公司在常州共同開發(fā)了一個(gè)高檔住宅項(xiàng)目，其中部分房源的價(jià)格降幅已接近40%。常州是一個(gè)臨近上海的城市。

　　一些分析師認(rèn)為，這些降價(jià)活動(dòng)只不過體現(xiàn)出中國房地產(chǎn)市場的周期性波動(dòng)。他們指出，去年房價(jià)漲幅高達(dá)20%，因此現(xiàn)在出現(xiàn)小幅回調(diào)是正常的。在富裕的杭州市，一家房地產(chǎn)開發(fā)商在今年2月份推出了10%的折扣優(yōu)惠，結(jié)果房子很快售罄。研究機(jī)構(gòu)龍洲經(jīng)訊的咬麗薔稱：“我不認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場的形勢(shì)正在全面惡化。如果你考察一下城市房屋庫存總量，就會(huì)發(fā)現(xiàn)供給仍然不足?！?

　　在其他人看來，降價(jià)意味著一個(gè)更加不祥的趨勢(shì)的起點(diǎn)。一位私募股權(quán)投資者表示：“這是房地產(chǎn)時(shí)代走向終結(jié)的起點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)將努力盡快拋售房子。他們希望盡可能地回籠資金。”這位投資者至少持有一家未上市房地產(chǎn)開發(fā)商的股權(quán)。

　　最新官方數(shù)據(jù)顯示，今年2月中國70個(gè)主要城市的住房價(jià)格平均環(huán)比上漲了0.3%，雖然與近幾個(gè)月相比漲幅略有放緩，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上崩盤。

　　但房地產(chǎn)商公布的房價(jià)具有誤導(dǎo)性。由于害怕影響企業(yè)形象，開發(fā)商不會(huì)直接下調(diào)房價(jià)，而是推出一系列特別促銷活動(dòng)。秦皇島的天洋房地產(chǎn)開發(fā)有限公司要求買家先行支付全額房款，并承諾在交易完成后的四年間返還40%的現(xiàn)金。而在中國西南部城市成都，保利地產(chǎn)[-3.35% 資金 研報(bào)]等多家開發(fā)商免費(fèi)向買家提供雙陽臺(tái)或者停車位。

　　今年31歲的王磊（音譯）是秦皇島的一名土木工程師。他表示，自己和很多朋友都到了安定下來買房過日子的年齡階段。但房市的不確定性令他們深感不安：“我們擔(dān)心的是，如果我們拿出口袋里所有的積蓄買房，而房價(jià)隨后暴跌，這將是一筆真正失敗的投資。”

　　這不是中國房地產(chǎn)市場第一次降溫。兩年前房價(jià)曾出現(xiàn)過下跌，但在2013年再次飆漲。未售房屋庫存如今已反彈至逼近2012年初的水平，但與當(dāng)時(shí)相比，當(dāng)前形勢(shì)有一個(gè)重大差異。兩年前，政府全力以赴抑制買房需求并控制房價(jià)，今年則是市場自身勢(shì)頭減弱。

　　中國的房地產(chǎn)大亨們對(duì)此并不理會(huì)，不過他們近期的言論聽起來似乎是在為房地產(chǎn)業(yè)辯護(hù)。王健林是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大連萬達(dá)的所有人，同時(shí)也是中國首富。他在接受國有媒體采訪時(shí)表示：“提出崩盤說只有兩種原因，一種是別有用心，一種是腦子不好、弱智。”

　　向中國房地產(chǎn)開發(fā)商提供數(shù)十億美元融資的外國投資者認(rèn)為，總體而言他們支持了中國最好的房地產(chǎn)企業(yè)。只有規(guī)模最大、評(píng)級(jí)最高的房地產(chǎn)開發(fā)商才能在海外發(fā)行債券。但即便是這些公司也很難不受市場動(dòng)蕩的影響。

　　很多已上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)此前在中小型城市表現(xiàn)積極，而這些地區(qū)的住房供應(yīng)已經(jīng)過剩。在巴克萊(Barclays)分析師Alvin Wong看來，碧桂園和恒大地產(chǎn)——兩家公司在離岸債券市場都頗為活躍——有超過一半的開發(fā)項(xiàng)目位于他“最不看好”的城市。

　　在秦皇島，恒大和萬科被實(shí)力較弱的本地開發(fā)商拖入了一場價(jià)格戰(zhàn)。萬科新建住宅樓盤推出5萬元人民幣的現(xiàn)金返利。恒大地產(chǎn)采取了風(fēng)險(xiǎn)更高的策略：按照法律規(guī)定，購房者的首付比例為30%，但恒大可以為買家墊付三分之二的首付——買家在項(xiàng)目完工后一年內(nèi)付清墊付款即可。

　　房地產(chǎn)業(yè)陷入困境導(dǎo)致投資者紛紛拋售房地產(chǎn)股票。自今年年初以來，碧桂園的股價(jià)已累計(jì)下跌三分之一，雅居樂股價(jià)則下跌四分之一，越秀地產(chǎn)的股價(jià)跌幅接近20%。

　　從事債券業(yè)務(wù)的銀行家表示，現(xiàn)在隱隱約約地覺得，債券投資者對(duì)房地產(chǎn)債的態(tài)度同樣正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，而且市場正在展開調(diào)整。私人銀行客戶——曾經(jīng)的市場主要推動(dòng)力量——仍然表現(xiàn)活躍，但在追逐交易方面遠(yuǎn)不如過去積極。而資產(chǎn)管理公司對(duì)于是否擴(kuò)大自身頭寸規(guī)模則猶豫不決。

　　最近發(fā)行的房地產(chǎn)債券都附有極高的票面利息——例如，時(shí)代地產(chǎn)集團(tuán)上月以12.8%的利率募集了超過2億美元資金——同時(shí)二級(jí)市場上的房地產(chǎn)債券也表現(xiàn)疲軟。

　　在去年年初發(fā)行的房地產(chǎn)債券當(dāng)中，現(xiàn)在絕大多數(shù)的價(jià)格都遠(yuǎn)低于面值。恒大地產(chǎn)、碧桂園和萬科所發(fā)債券目前的價(jià)格約為面值的92%，其與美國國債的利差擴(kuò)大了約200個(gè)基本點(diǎn)。其他債券價(jià)格的跌幅更為顯著。

　　如果中國最優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)現(xiàn)自己被國際債券市場拒之門外，那么整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都將面臨沉重的融資壓力。

　　中資銀行已停止向房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)放貸款。隨著政府采取措施壓縮影子銀行體系規(guī)模，其他的借貸渠道也被堵死。令人稍感安慰的是，監(jiān)管當(dāng)局現(xiàn)在允許房地產(chǎn)開發(fā)商在國內(nèi)市場上發(fā)行新股，這是三年來的首次。

　　秦皇島和德大的例子表明，地方政府官員同樣也在試圖填補(bǔ)轄區(qū)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的資金缺口。但如果小缺口發(fā)展成了撕裂市場結(jié)構(gòu)的大口子，填補(bǔ)就會(huì)變得非常困難。事實(shí)上，“解決德大問題”工作組目前就很難推進(jìn)工作。

　　王先生是德大樓盤的買家之一，他為住進(jìn)自己的家已經(jīng)等了兩年。他表示：“政府承諾將于3月15日重新開工，但自那以來出現(xiàn)在施工現(xiàn)場的工人不超過20個(gè)。我看不到太大的希望?！?

　　資金流動(dòng)——轉(zhuǎn)移在岸資金的風(fēng)險(xiǎn)

　　2013年3月，當(dāng)投資者向萬科提供8億美元借款時(shí)，相關(guān)文件中的借款方卻是另一個(gè)名字。這筆錢沒有流向深圳的萬科集團(tuán)，而是流向了Bestgain Real Estate，萬科在英屬維爾京群島注冊(cè)的一家子公司。

　　中國內(nèi)地企業(yè)往往借助離岸實(shí)體——通常位于英屬維爾京群島或者開曼群島——借入外幣資金，主要原因在于進(jìn)出中國的資金流動(dòng)受到嚴(yán)格限制。在此類操作中，內(nèi)地企業(yè)可以使用多種不同結(jié)構(gòu)將在岸公司和離岸公司聯(lián)系起來，通常是以支持協(xié)議(keepwell agreement)、銀行擔(dān)?；蛘邆溆眯庞米C的方式。

　　支持協(xié)議是母公司向其離岸借款子公司提供支持的一種方式，它無需獲得內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局的批準(zhǔn)。根據(jù)支持協(xié)議，在岸實(shí)體向離岸公司發(fā)出具有法律約束力的支持承諾——通常采用流動(dòng)性注入或購買離岸公司資產(chǎn)的方式來提供足夠的償債資金。

　　另一個(gè)常用的選擇是，由銀行出面提供擔(dān)?；蚝灠l(fā)一張備用信用證，這使離岸實(shí)體可以借助銀行而非母公司的信用評(píng)級(jí)。按照擔(dān)保協(xié)議規(guī)定，如果融資出現(xiàn)問題，銀行將承擔(dān)債券償付責(zé)任。而按照備用信用證條款規(guī)定，銀行——在收到請(qǐng)求的情況下——必須向離岸公司提供足夠多的信貸，以償還債券本金和票面利息。

　　這兩個(gè)體系均未受過考驗(yàn)，存在法律和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。例如，從一家在岸銀行向一家離岸分支轉(zhuǎn)移資金需要獲得內(nèi)地當(dāng)局的批準(zhǔn)，而在執(zhí)行支持協(xié)議的情況下，將資金轉(zhuǎn)移至離岸以購買資產(chǎn)同樣需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的許可。

　　中國外匯監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)提出了改革措施，將使在岸實(shí)體能夠更容易為離岸實(shí)體債務(wù)提供直接擔(dān)保，未來企業(yè)可能無需簽署支持協(xié)議。但穆迪指出，根據(jù)新方案，離岸實(shí)體依然不能未經(jīng)審批就將債券發(fā)行所募資金轉(zhuǎn)移給在岸實(shí)體。這意味著試圖借助離岸市場為在岸經(jīng)營活動(dòng)融資的房地產(chǎn)開發(fā)商從中得不到任何好處。