2014年貨幣政策放松的可能性不大

　　2014年伊始，在季節(jié)性財政存款投放的帶動下，市場利率顯著回落，但利率中樞上行卻是不爭的事實(shí)。當(dāng)后續(xù)春節(jié)現(xiàn)金需求加之財政存款上繳襲擊1月份資金面時，市場利率恐將再度攀升。可以預(yù)計，在2014年，關(guān)于貨幣政策的關(guān)注將是貫穿全年的主題。

　　央行第四季度貨幣政策例會強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)。同時寓改革于調(diào)控之中，增強(qiáng)金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

　　在本次例會上，央行并沒有再提此前的“加強(qiáng)流動性總閘門調(diào)節(jié)作用”的說法，改之以“保持適度流動性”代替。這當(dāng)然不能簡單的理解為央行將放松貨幣政策，今年的目標(biāo)既要保持經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，又要化解金融領(lǐng)域風(fēng)險，還要為改革留出充分的空間。而且需要注意的是，央行強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化和匯改，這大概率將繼續(xù)推動利率中樞上移。如此多的目標(biāo)需要貨幣政策來平衡，那么，也只有“適度”能夠代表其意。

　　易緊難松，這應(yīng)該是今年貨幣政策的一個常態(tài)。那么，貨幣政策今年真的就不會松動嗎？筆者認(rèn)為當(dāng)有兩種情況出現(xiàn)時，有可能會帶動貨幣政策放松：其一是經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)顯著滑坡，超出政府所能容忍的下限；其二是局部地區(qū)或行業(yè)出現(xiàn)信用違約事件，并由此可能會加大全局性信用收縮風(fēng)險。但這兩種情況發(fā)生的可能性有多大？

　　對于第一種情況，應(yīng)該講出現(xiàn)的可能性比較小。目前市場對2014年GDP增長的一致預(yù)期在7.5%左右，比2013年略低，甚至有機(jī)構(gòu)給出7%以下的預(yù)測。誠然，從目前貨幣政策來看，對今年經(jīng)濟(jì)增長不會構(gòu)成推力，但如果僅以線性外推的邏輯來思考今年經(jīng)濟(jì)，則可能會錯過一些已經(jīng)積極變化的因素。

　　例如，2014年出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有被低估的可能。2012年出口僅增長7.9%，去年增長也大致在8%左右，出口連續(xù)兩年對GDP的拉動為負(fù)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮出口的支撐作用”，這是從內(nèi)部把出口穩(wěn)增長的重要性提高了。從外部來講，全球經(jīng)濟(jì)尤其是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭仍在持續(xù)，IMF近期持續(xù)表態(tài)將上調(diào)美國及日本經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，歐元區(qū)2014年亦將擺脫技術(shù)衰退的泥淖而重回正增長。外部條件的轉(zhuǎn)暖是支撐中國出口的最大動力，一般而言，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）領(lǐng)先我國出口增速3-6個月，目前這一指標(biāo)自2012年9月以來仍在持續(xù)攀升。而從去年三季度以來，我國貿(mào)易的四大伙伴除日本稍遜外，美、歐及東盟出口同比增速均持續(xù)轉(zhuǎn)暖，如今年這一態(tài)勢能夠繼續(xù)，則出口增速全年有望重回10%的增長甚至更高，這將直接對GDP形成正向拉動作用。

　　此外，消費(fèi)情況今年應(yīng)該不會比去年更差。去年消費(fèi)增速很大程度受到餐飲收入大幅下滑的影響，今年的反腐倡廉仍將對餐飲行業(yè)構(gòu)成沖擊，不過從基數(shù)效應(yīng)的角度考慮，其對同比數(shù)據(jù)的影響將較去年大幅下降。消費(fèi)增速全年有望較去年回升1個百分點(diǎn)甚至更多。

　　因此，一部分積極因素的改善可能會使得全年經(jīng)濟(jì)增長并沒有想象中的差，且考慮到政府推進(jìn)改革和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的決心，全年因經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期而放松貨幣政策的可能性不大。

　　對于第二種情況而言，去杠桿是貫穿2013年金融市場的主題，管理層對地方融資平臺和債務(wù)擴(kuò)張問題的擔(dān)憂是去年下半年以來貨幣政策收緊的主要原因。從本次審計署債務(wù)審計結(jié)果看，今明兩年是地方政府性債務(wù)償還的高峰期，到2015年末需要償還的債務(wù)占比達(dá)到53.9%，這意味著地方政府借新還舊、再融資的壓力較大，加之地方融資平臺自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力較弱，將不可避免導(dǎo)致流動性風(fēng)險上升。

　　雖然債務(wù)總體可控，但局部信用風(fēng)險不排除一觸即發(fā)的可能，這就使央行面臨兩難局面。央行既希望通過信用事件來降低金融領(lǐng)域風(fēng)險偏好，又要防控局部信用風(fēng)險上升成為全局風(fēng)險的可能，因為一旦引發(fā)系統(tǒng)性信用風(fēng)險，資產(chǎn)價格的大幅收縮必將刺破金融泡沫。

　　不過，管理層顯然對此亦有所應(yīng)對。發(fā)改委近日就企業(yè)債市場發(fā)展答記者問時談到，目前已部署六點(diǎn)工作來防范地方政府和投融資平臺公司債務(wù)風(fēng)險，其中就包括允許平臺公司發(fā)行部分債券對“高利短期債務(wù)”進(jìn)行置換和對無法完工實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的建設(shè)項目允許發(fā)行適度規(guī)模新債來“借新還舊”。因此，總體看今年發(fā)生系統(tǒng)性信用風(fēng)險的可能性也較低，局部風(fēng)險不礙央行對貨幣政策的操作空間。

　　從上述兩種情況的分析看，貨幣政策今年大概率將繼續(xù)保持中性，而偏緊的動力可能要略強(qiáng)一些。當(dāng)然，擾動貨幣政策的因素還很多，比如美聯(lián)儲的退出QE進(jìn)程，全球經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢等等。今年不僅是全面深化改革的關(guān)鍵之年，亦是經(jīng)濟(jì)增長背景錯綜復(fù)雜的一年，歸根結(jié)底，面對復(fù)雜局面，央行調(diào)控的藝術(shù)性將受到極大考驗。