申萬證券：2014年水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)性改善

　　需求增速超過供給投資者普遍認(rèn)為需求增速放緩將會壓制水泥板塊的估值。但是，基本面的走向是由供需關(guān)系決定而不只是需求方面的因素。申萬證券（香港）自下而上的分析顯示2014年全國水泥供給增速將僅有0-3%，遠(yuǎn)低于5-8%的需求增速。華南/華東是最看好的市場，華潤水泥（1313HK）和臺泥國際（1136HK）仍然是首選。

　　市場低估供給放緩在近期的市場調(diào)研中，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的投資者并沒有意識到2014年供給將會大幅減少，帶動行業(yè)供需格局顯著改善。投資者基本不關(guān)注水泥行業(yè)由于大多數(shù)人認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將會導(dǎo)致水泥需求增速放緩，從而壓制水泥板塊估值。

　　2014年將上演供給故事與市場不同的是，對2014年供需格局更加樂觀。申萬證券（香港）自上而下的分析顯示2014年將僅有35條熟料新線投產(chǎn)，比2013年的86條大幅下降。也就是說，不考慮落后產(chǎn)能淘汰，2014年供給增速將僅有2.7%,顯著低于2013年的6.9%。并且測算是基于1.6倍的水泥/熟料比例系數(shù)，相比1.3倍的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)比較保守。

　　2014年需求增速放緩但仍然維持正增長申萬證券（香港）認(rèn)為市場對需求的擔(dān)心大多過激。

　　近期對華東華南地區(qū)的調(diào)研使得申萬證券（香港）相信基建在復(fù)蘇并且將至少維持1-2年。在7-8%的GDP增速情景下，申萬證券（香港）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸預(yù)測需求將會處于5-8%的區(qū)間。事實(shí)上在過去的15年中，水泥需求從來沒有低于5%,即使在2008年的金融危機(jī)中其仍然有5%的增速。

　　節(jié)能減排政策進(jìn)一步抑制供給從2013年6月份以來，愈加嚴(yán)格的節(jié)能減排政策措施出臺，這有利于水泥行業(yè)的供給控制。例如：浙江地區(qū)7、8月份有1/3的產(chǎn)能被強(qiáng)制停產(chǎn)，安徽巢湖地區(qū)10、11月份50%的產(chǎn)能被限電，為了提高空氣質(zhì)量河北石家莊地區(qū)所有產(chǎn)能被全面強(qiáng)制停產(chǎn)6個月。申萬證券（香港）認(rèn)為2014年全國范圍內(nèi)將有更多此類政策出臺，進(jìn)一步抑制供給從而導(dǎo)致潛在供給緊張。

　　最看好華南地區(qū)，看到華南/華東地區(qū)的供給增速將最低，分別僅有1.8/1.0%的新產(chǎn)能毛增長率?？紤]到基建復(fù)蘇、落后產(chǎn)能淘汰和節(jié)能減排政策導(dǎo)致的供給控制，華東/華南地區(qū)將會出現(xiàn)潛在的供給緊張。申萬證券（香港）尤其看好華南地區(qū)，因?yàn)樵跊]有停產(chǎn)的情況下，由于工程項(xiàng)目較多其基本面已經(jīng)呈現(xiàn)緊張局面。

　　首選華潤水泥和臺泥國際華潤水泥和臺泥在華南地區(qū)的銷售敞口分別達(dá)到70/50%,因此將會是這些地區(qū)結(jié)構(gòu)性改善的最大受益者。申萬證券（香港）重申對華潤水泥和臺泥國際的買入評級，分別給予目標(biāo)價6.50港幣、3.52港幣，分別對應(yīng)25%、20%的股價上漲空間，上調(diào)行業(yè)評級由中性至超配。

　　潛在風(fēng)險如果GDP仍然是政府官員KPI考核的唯一標(biāo)準(zhǔn)，高污染行業(yè)的投資沖動仍將存在并且產(chǎn)能淘汰的執(zhí)行將受到阻礙。在這種情形下，行業(yè)結(jié)構(gòu)性改善進(jìn)程將會放緩。