冀東水泥：三季度扭虧 困境反轉(zhuǎn)正當(dāng)時(shí)

　　前三季度冀東水泥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.4億元，同比增3.97%；歸屬母公司股東凈利1.76元，同比減27%；其中三季度單季營(yíng)收49.89億元，同比增5.7%，歸屬母公司股東凈利3.42億元，同比大幅增長(zhǎng)165%。三季度實(shí)現(xiàn)扭虧，前三季度EPS0.13元?！　?

　　量升價(jià)穩(wěn)，成本回落帶動(dòng)第三季度主業(yè)盈利回升。根據(jù)測(cè)算前三季度水泥熟料綜合銷量約4970萬(wàn)噸(報(bào)表口徑，下同)，同比增長(zhǎng)5%；均價(jià)為221元/噸，噸毛利為54元/噸；其中三季度單季度銷量2140萬(wàn)噸，單季度均價(jià)221元/噸，單季度噸毛利62元，環(huán)比上半年提升約15元。在價(jià)格整體低迷背景下，第三季度盈利回升主要得益于煤炭?jī)r(jià)格下跌帶來(lái)的成本回落。分區(qū)域看，前三季度京津冀地區(qū)需求低迷，盈利仍處于底部;陜西地區(qū)由于新增產(chǎn)能釋放，盈利下滑;重慶地區(qū)持續(xù)虧損；東北仍然盈利，但小幅回落；華東地區(qū)盈利改善，但占比小，影響有限?！?

　　非經(jīng)常性損益仍是前三季度利潤(rùn)貢獻(xiàn)主力。冀東水泥前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)外收入2.40億元，同比增加67.7%，主要是資源綜合利用增值稅退稅增加。公司前三季度實(shí)現(xiàn)投資收益1.5億元(包含出售秦嶺水泥625.2萬(wàn)股，形成投資收益0.42億元)。投資收益與營(yíng)業(yè)收入占前三季度利潤(rùn)總額的236%,扣除這兩項(xiàng)，公司主業(yè)仍然虧損明顯?！?

　　三季度盈利小高峰基本確立全年盈利格局。公司一季度大幅虧損4.7億元,拉低盈利基數(shù)，導(dǎo)致上半年虧損。11月份后北方逐步進(jìn)入淡季，四季度在補(bǔ)貼收入難大幅增長(zhǎng)的背景下，業(yè)績(jī)難以持續(xù)改善，但三季度的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)保障了全年盈利?！　?

　　四季度開始的供給收縮有望帶動(dòng)區(qū)域內(nèi)水泥價(jià)格回升，盈利將迎來(lái)向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年開始業(yè)績(jī)將顯著改善。10月份開始，華北地方政府采取行政手段階段性關(guān)停中小水泥企業(yè)進(jìn)行環(huán)保整改的情況將時(shí)有發(fā)生(類似于目前石家莊和太原政府的舉措)。這將導(dǎo)致當(dāng)?shù)厮喙┙o收縮的速度加快、力度加大,將推動(dòng)水泥價(jià)格較快和較大幅度上漲，對(duì)當(dāng)?shù)卮笃髽I(yè)有利。預(yù)計(jì)2013-2015年公司水泥熟料銷量分別為7576/8225/8450萬(wàn)噸；綜合均價(jià)分別為221/228/230元/噸；噸毛利分別為51/58/60元；EPS分別為0.11/0.45/0.63元。當(dāng)前PB為1.0倍，接近05和08年的谷底水平，低估值下公司將迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)，因此我們維持“買入”評(píng)級(jí)并重點(diǎn)推薦。合理股價(jià)為12.7-13.6元，相當(dāng)于1.5-1.6倍PB，較目前有約50%的上漲空間。