國(guó)泰君安：西部水泥2010年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁
西部水泥2010 年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁。2010 年，實(shí)現(xiàn)收入人民幣2,960.8 百萬(wàn)元，同比上升95.2%，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)人民幣1,192.4百萬(wàn)元，同比上升86.7%。凈利潤(rùn)為人民幣925.1 百萬(wàn)元，同比上升180.0%。每股收益為人民幣0.255 元。每股派息人民幣0.018 元。公司實(shí)現(xiàn)水泥熟料銷售為9.9 百萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)94.1%。截止2010 年底，公司水泥的產(chǎn)能達(dá)到12.5百萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)47.1%。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1）產(chǎn)能擴(kuò)張快。目前有3 條生產(chǎn)線在建，預(yù)計(jì)2011 年底產(chǎn)能達(dá)到18.1 百萬(wàn)噸，同比增加50.6%。未來(lái)預(yù)期可能在新疆展開(kāi)擴(kuò)張。2）陜西行業(yè)龍頭。根據(jù)水泥協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010 年西部水泥在陜西市場(chǎng)市場(chǎng)份額最大，接近18%，對(duì)下游具有一定的議價(jià)能力。在整個(gè)西北地區(qū)，僅次于中材股份（01893.hk），為第二大水泥生產(chǎn)生。目前陜西市場(chǎng)集中度相對(duì)較高，前五大生產(chǎn)商占了47%的市場(chǎng)份額。3）噸毛利高。公司2010 年的噸毛利為人民幣120.4/噸，在香港水泥上市公司中最高，主要由于西部地區(qū)投資需求旺盛，煤炭成本相對(duì)較低。
我們首次給予3.80 港元的目標(biāo)價(jià)和“收集”的投資評(píng)級(jí)。我們對(duì)西部水泥FY11-13 年每股盈利的估計(jì)是人民幣0.300元，人民幣0.368 元和人民幣0.441 元。我們的目標(biāo)價(jià)3.8 港元相當(dāng)于10.8 倍的2011 年市盈率和8.8 倍的2012 年市盈率。陜西地區(qū)人口密集，保障房需求大。我們預(yù)期2H11 保障房開(kāi)工將提高水泥的需求量，西部水泥的估值有望提升。
風(fēng)險(xiǎn)：最大的風(fēng)險(xiǎn)在于未來(lái)西部水泥將面臨海螺的競(jìng)爭(zhēng)，海螺在陜南附近的四川廣元，陜西禮泉和陜西千陽(yáng)新建了3個(gè)水泥生產(chǎn)基地，未來(lái)的產(chǎn)能超過(guò)1,400 萬(wàn)噸。短期內(nèi)陜南的價(jià)格存在壓力。但是也不排除未來(lái)西部水泥和海螺進(jìn)行協(xié)同控制市場(chǎng)的可能。
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