申萬香港：山水水泥潛在合作改善擴張前景

　　山水水泥宣布其與亞洲水泥和亞泥訂立了不具法律約束力的諒解備忘錄，以開展在遼寧和內(nèi)蒙古的合作業(yè)務(wù)。亞泥將投資合營公司不超過 30%的股權(quán)。

　　對資本短缺和股權(quán)置換的擔(dān)憂將被緩解。山水水泥最近在山西、內(nèi)蒙古和新疆的擴張顯示了實現(xiàn)全國布局的雄心。然而，隨著財務(wù)杠桿在 2010 年上半年升至106%，其進(jìn)一步擴張的能力受到限制。我們將此次合作視作利好因為它將幫助山水解決其擴張過程中的資本短缺問題。同時，投資者對于股權(quán)置換的擔(dān)憂也將部分被緩解。

　　亞洲水泥收購股票將提振投資者信心。在諒解備忘錄中，亞洲水泥宣布其有意從山水水泥現(xiàn)股東手中收購少于10%的全部已發(fā)行股本。這一聲明證實了我們的觀點：大水泥生產(chǎn)商之間的合作會越來越頻繁，從而提高在市場上的定價能力。因此，我們相信此諒解備忘錄能夠提振投資者的信心。

　　基本面改善。山東的天氣情況好于預(yù)期，下游需求保持強勁。受平均售價上漲和成本傳導(dǎo)能力增強的拉動，公司的毛利潤從人民幣48 元/噸提高至人民幣57元/噸。

　　重申增持評級，目標(biāo)價7.15 港幣?；趯緮U張前景的樂觀看法，我們將6 個月目標(biāo)價從6 港元提升至7.15 港元。我們使用人民幣380 元/噸的企業(yè)價值/產(chǎn)能作為目標(biāo)乘數(shù)得出此目標(biāo)價。但此目標(biāo)價依然偏向保守，因為其對應(yīng)的公司價值基本和重置成本相等。我們預(yù)測2010/11/12 年的每股收益分別為人民幣 0.37/0.46/0.58 元，高于市場一致預(yù)期2%，3%和 5%。催化劑包括亞洲水泥收購更多股票。風(fēng)險包括擴張和合作中的風(fēng)險。