經(jīng)濟(jì)將呈“U”形復(fù)蘇狀態(tài)

　　對中國經(jīng)濟(jì)而言，這一輪經(jīng)濟(jì)見底回穩(wěn)的核心要素是貨幣擴張，中間的傳導(dǎo)因素以及支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的必要條件是資產(chǎn)市場價格的回升和交易活躍，而決定經(jīng)濟(jì)中期走勢的關(guān)鍵是需求總量的回升與需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。筆者認(rèn)為，如果不出現(xiàn)大的政策調(diào)整或進(jìn)一步的外部沖擊，中國經(jīng)濟(jì)將呈“U”形復(fù)蘇狀態(tài)。

　　貨幣擴張是本輪經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的核心要素

　　在企業(yè)擴大再生產(chǎn)活動低迷、企業(yè)為去庫存大規(guī)模減產(chǎn)的背景下，中國經(jīng)濟(jì)能夠在一季度止跌回穩(wěn)，大規(guī)模財政投資和信貸擴張功不可沒。而數(shù)千億的財政投資相對于上半年7.4萬億的新增信貸而言，顯然貨幣擴張是驅(qū)動投資增長的主要力量，也是這一輪經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的核心要素。

　　貨幣是經(jīng)濟(jì)活動中最活躍、最容易波動的經(jīng)濟(jì)變量。其收縮與擴張往往領(lǐng)先于投資、消費等需求因素，更領(lǐng)先于資源、勞動力、技術(shù)等供給因素，波動幅度也更劇烈。當(dāng)因為某種原因造成金融系統(tǒng)收縮、貨幣流動性驟然減少時，資產(chǎn)價格會暴跌，消費和實業(yè)投資會迅速下降，全球貿(mào)易額驟降；反之，一旦短期內(nèi)貨幣數(shù)量突然增加時，多余的貨幣就會流向?qū)崢I(yè)投資、消費領(lǐng)域、房地產(chǎn)市場和股票市場，同時刺激消費和投資。

　　從實際情況來看，無論國內(nèi)還是國外，凡是相信貨幣學(xué)派的學(xué)者，在通脹時都認(rèn)為貨幣政策要收緊；一旦出現(xiàn)通縮，常常極度悲觀；在經(jīng)濟(jì)還沒有走出通縮時，又開始擔(dān)心通脹，并過度樂觀，大幅提高經(jīng)濟(jì)預(yù)測。貨幣派的這種波動雖然讓人難以把握，但也不無道理。按照傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造理論，貨幣的供給主要取決于央行的基礎(chǔ)貨幣供給和商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)?？墒侨缃竦呢泿艅?chuàng)造過程已經(jīng)完全不同。去年以來，雖然美國、歐洲等國央行持續(xù)增加貨幣投放，其流動中的貨幣量卻不見明顯增加，M2一直是極低的個位數(shù)增長。而中國央行并未顯著增加基礎(chǔ)貨幣投放，僅僅放開了信貸額度控制，M2增速就很快上升到25%以上。

　　顯然，商業(yè)銀行的信貸擴張、投資銀行的資本杠桿變化、企業(yè)之間的商業(yè)信用、甚至資本市場的漲跌都是創(chuàng)造或消滅貨幣的因素：在美國，在美聯(lián)儲大量投放貨幣的同時，商業(yè)銀行減少信貸，投資銀行降低杠桿，企業(yè)之間收縮信用，資本市場毀滅財富，所以流動的貨幣量反而不能顯著增加；在中國，雖然央行沒有增加貨幣投放，但是商業(yè)銀行信貸擴張，貨幣乘數(shù)增加，企業(yè)和居民信用融資需求活躍，資本市場創(chuàng)造財富，所以流動中的貨幣卻顯著增加。

　　2009年以來，中國經(jīng)濟(jì)體中貨幣供應(yīng)量突然大規(guī)模增加后，主要流入四個領(lǐng)域：實業(yè)投資，包括基礎(chǔ)建設(shè)投資、生產(chǎn)投資、房地產(chǎn)建設(shè)等多個方面；消費領(lǐng)域，居民和企業(yè)手中多余的錢將直接用來擴大消費；房地產(chǎn)市場；包括股票市場在內(nèi)的資本市場。前兩者能夠直接使得貨幣傳導(dǎo)到需求領(lǐng)域，刺激經(jīng)濟(jì)。后兩者的效果往往受到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的非議。

　　資產(chǎn)市場繁榮有利于引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

　　我國6月份信貸數(shù)據(jù)公布以后，由于擔(dān)心過多的貨幣流到資本市場和房地產(chǎn)市場，要求通過必要的政策進(jìn)行干預(yù)、引導(dǎo)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的呼聲一時鵲起。

　　與此同時，美聯(lián)儲前任主席格林斯潘卻撰文說：“今年3月初至6月中旬全球股市上漲，可以說是經(jīng)濟(jì)環(huán)境意外好轉(zhuǎn)的主因。新創(chuàng)造出的12萬億美元公司股權(quán)價值，顯著增強了金融及非金融機構(gòu)的資本緩沖，支撐著它們發(fā)行的債務(wù)?！憋@然，在西方，股票價格的上漲為銀行提供新資本，改善了那些原本資金極其匱乏的金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，使之能夠加大放貸，進(jìn)而延緩整個金融體系去杠桿化的過程，結(jié)果使西方經(jīng)濟(jì)意外好轉(zhuǎn)。

　　而在中國，從實際情況看，過去半年資產(chǎn)價格回升也是我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力之一。2009年上半年我國商業(yè)銀行發(fā)放7.4萬億元的天量新增貸款，創(chuàng)出歷史最高水平，由于全社會流動性極為寬裕，不僅企業(yè)的資金面得到改善，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格也逐步回升。

　　股票市場的回升直接增加了居民財富，必將逐步活躍消費。同時資本市場的交易活躍、融資功能的恢復(fù)，開始為企業(yè)提供新的融資渠道，那些在上漲過程中減持股票的“大小非”持有人，在資產(chǎn)變現(xiàn)后也只能進(jìn)入投資或消費領(lǐng)域。房地產(chǎn)開發(fā)投資的明顯回升，則拉動上游的建筑建材、鋼鐵、工程機械等行業(yè)需求大幅回暖，從而成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要動力之一。

　　一般而言，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，資產(chǎn)價格的上漲總是會遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于物價指數(shù)。為了進(jìn)一步活躍消費、刺激生產(chǎn)，一定程度的資產(chǎn)泡沫對于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有益而無害。相反，如果過度擔(dān)心資產(chǎn)泡沫，重新使地產(chǎn)市場和股票市場陷入低迷，剛剛活躍的地產(chǎn)投資再度停滯、剛剛恢復(fù)的股市融資功能再度喪失，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程必然會受到影響，傳說中的經(jīng)濟(jì)“二次探底”恐怕就在所難免了。

　　筆者認(rèn)為，資產(chǎn)市場的活躍不僅是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提和標(biāo)志，而且是經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的必要條件和保障，未來半年資產(chǎn)市場依然是吸納貨幣流動性的主陣地，但是資產(chǎn)與實體經(jīng)濟(jì)之間不再是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所描述的對立關(guān)系，相反，資產(chǎn)市場的繁榮會越來越有利于引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。房地產(chǎn)市場活躍將成為地產(chǎn)、水泥、鋼鐵、建筑、家裝、家電等行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的主要驅(qū)動力，股票市場將成為把居民儲蓄流向上市公司實業(yè)投資的重要渠道。

　　投資仍是下半年需求回升的主要動力

　　下半年基建投資和全社會投資增速將加快。2008年11月提出的4萬億投資計劃將會在未來一年半時間里形成施工高潮。從今年前5個月施工項目計劃總投資同比增長33.8%和新開工項目計劃總投資同比增長95.9%來看，今年下半年我國基建投資和總投資會加速，從而在“去庫存”基本結(jié)束和竣工項目增多時，能夠較大幅度地拉動經(jīng)濟(jì)增長。同時，結(jié)合二季度房地產(chǎn)成交和最近房地產(chǎn)企業(yè)“拿地”活動日趨活躍，筆者判斷，下半年房地產(chǎn)投資將會恢復(fù)較快增長。預(yù)計下半年房地產(chǎn)投資增長有望恢復(fù)到25%左右，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的新“引擎”。

　　由于房地產(chǎn)投資與基建投資的持續(xù)，下半年新增資本形成速度加快，預(yù)計全社會投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動將達(dá)4.6個百分點左右，消費和出口比上半年略有好轉(zhuǎn)，下半年GDP增長率有望提高到9%以上，全年GDP增速恢復(fù)到8.3%左右，如果不出現(xiàn)大的政策調(diào)整或進(jìn)一步的外部沖擊，中國經(jīng)濟(jì)增速將呈“U”形復(fù)蘇狀態(tài)。

　　當(dāng)然，從中期來看，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇還有賴于外部經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，以及國內(nèi)消費總量的提升和消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變；從長期來看，在土地紅利、人口紅利趨減的背景下，中國必須加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)體制改革和技術(shù)創(chuàng)新。然而無論如何，短期的擴張性的貨幣政策不能輕言轉(zhuǎn)向，資本市場和地產(chǎn)市場也必須保持活躍。