江西水泥：整合江西 區(qū)域稱王

　　事項：

　　近日調(diào)研江西水泥，了解江西省水泥市場現(xiàn)狀及公司經(jīng)營狀況。根據(jù)最新調(diào)研信息，我們認(rèn)為江西水泥的區(qū)域競爭優(yōu)勢還是比較明顯的，并將進(jìn)一步受益于中國建材對江西水泥市場的整合舉措，公司未來的增長潛力較大。江西水泥正處在盈利改善的進(jìn)程中，爭取實現(xiàn)量變到質(zhì)變的飛躍，建議投資者密切關(guān)注。

　　評論：

　　基本狀況

　　2008年，公司銷售水泥及熟料近800萬噸，同比增長超過40%。公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入近20億元，同比增長超過50%。實現(xiàn)凈利潤約0.5億元（已刊登業(yè)績預(yù)告公告）。預(yù)期09年公司水泥及熟料銷售量將超過1000萬噸，產(chǎn)銷量繼續(xù)保持穩(wěn)步增長。

　　公司銷售區(qū)域為江西和福建，其中江西省主要銷售區(qū)域為贛東北（鄱陽-余干-萬年-鷹潭-景德鎮(zhèn)）、贛中（撫州-吉安-上饒）和贛南地區(qū)（贛州地區(qū)）。福建市場主要為福州及鐵路周邊市場，08年福建市場銷售量約100多萬噸，銷量保持平穩(wěn)。

　　產(chǎn)能

　　公司現(xiàn)控制水泥產(chǎn)能約1050萬噸（權(quán)益產(chǎn)能約715萬噸），其具體分布如下表。其中萬年廠和南方萬年青（國興）各有一條2500T/D的熟料線是在08年底投產(chǎn)的，其產(chǎn)能將在09年全面發(fā)揮。

　　公司現(xiàn)有4條5000T/D熟料生產(chǎn)線在建，水泥產(chǎn)能合計約800萬噸，分別位于瑞金、萬年、永豐和上高。該4條生產(chǎn)線將全部配備水泥粉磨站和余熱發(fā)電。上述項目已經(jīng)完成了設(shè)備招標(biāo)、廠區(qū)平整等前期工作，正在積極辦理銀行貸款。

　　我們預(yù)期該部分產(chǎn)能將在2010年投產(chǎn)。

　　毛利率

　　公司銷售的銷售客戶主要為農(nóng)村和基建項目，城市房地產(chǎn)客戶相對較少（因為有壓價和壓資金的情況）。4.25及以上標(biāo)號水泥銷售量大于325標(biāo)號級別（公司08年綜合利用退稅約1200萬元）。

　　當(dāng)前價格水平與08年底相差不多，贛南地區(qū)出廠價約270-280元/噸（42.5），玉山地區(qū)約為250元/噸(42.5)。公司預(yù)期09年銷售均價仍有提升空間。

　　由于江西本地煤炭質(zhì)量不佳，使得公司生產(chǎn)用煤約80%要到外省采購，比如淮南、淮北等地。當(dāng)前煤炭進(jìn)廠價約700多元/噸，08年最高價格超過1300元/噸。

　　公司預(yù)期09年毛利率會有所提升，主要理由有三：一是強(qiáng)化內(nèi)部生產(chǎn)管理、降低生產(chǎn)成本（年初公司制定政策，09年上半年如果生產(chǎn)指標(biāo)不改善，生產(chǎn)基地的管理層要下崗）；二是售價平穩(wěn)略漲而煤價跌；三是新增余熱發(fā)電項目貢獻(xiàn)效益；我們認(rèn)為公司近年來水泥出廠價尚可而毛利率之所以低的主要原因就是生產(chǎn)過程的控制水平不高，因此其強(qiáng)化管理、內(nèi)部挖潛的舉措對提升盈利能力具有實質(zhì)性意義。

　　區(qū)域市場情況

　　江西省08年固定資產(chǎn)投資增速為46%，累計水泥產(chǎn)量5272萬噸，同比增長約6.0%。09年江西省爭取實現(xiàn)固定資產(chǎn)投資增速超30%的目標(biāo)，并安排了大中型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目210個，其中高速公路建設(shè)項目18個，年度投資139億元；鐵路項目16個，年度投資226億元；機(jī)場建設(shè)項目3個，年度投資38億元；電廠建設(shè)項目11個，年度投資70億元；骨干電網(wǎng)建設(shè)項目13個，年度投資34億元；水利工程建設(shè)10個，年度投資60億元。

　　上述基建項目對水泥需求的拉動將十分明顯，公司預(yù)期09年僅憑借公路和鐵路項目上就可以實現(xiàn)240萬噸的銷售目標(biāo)，其中鐵路項目銷售約85萬噸，公路項目銷售160萬噸，兩項合計約為公司09年銷售計劃的25%。

　　除了公司及控股的南方萬年青外，江西市場的主要水泥企業(yè)還包括海螺（產(chǎn)能：700萬/年）、亞東（產(chǎn)能：450萬/年）、蘭豐（產(chǎn)能：400萬/年）、紅獅（產(chǎn)能：300萬/年）、錦溪（產(chǎn)能：200萬/年）、寶華山（產(chǎn)能：200萬/年）和玉華（產(chǎn)能：150萬/年）等。

　　目前公司與海螺、亞東銷售區(qū)域的交叉面較少，競爭態(tài)勢平和。據(jù)了解，江西水泥行業(yè)進(jìn)一步整合的空間仍很大，09年中國建材仍將從中扮演主角，其將有利于江西水泥的長遠(yuǎn)發(fā)展。預(yù)期未來江西水泥市場將是江西水泥、海螺和亞東三分天下，其中江西水泥將借助中國建材的幫助而成為最大的贏家。

　　其它

　　南昌粉磨站占地約150畝，將因城市建設(shè)規(guī)劃而搬遷；

　　萬年青電子會適時清算；

　　風(fēng)險提示：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)走勢及區(qū)域重大基建項目的實施進(jìn)度；

　　競爭對手產(chǎn)能擴(kuò)張的沖動；

　　公司強(qiáng)化管理提升盈利的舉措能否達(dá)到預(yù)期效果；

　　維持“謹(jǐn)慎推薦”評級

　　預(yù)期09、10年凈利潤分別為1.06億元和1.42億元，對應(yīng)EPS分別為0.27元和0.36元，動態(tài)PE分別為25.6和.1倍、動態(tài)PB分別為2.42和2.15，EV/EBITDA為12.9和10.8。