水泥毛利率不會巨幅下降

　　水泥行業(yè)毛利率自2002年演變至今，2004年第一季度達到高峰后開始下降，2005年第一季度達到低點后開始反彈，歷時4個季度從38%下降至17%；水泥行業(yè)上市公司呈現出了類同行業(yè)的波動規(guī)律。利潤率的演變方面，水泥行業(yè)和水泥上市公司呈現出和毛利率同樣規(guī)律，即2004年第一季度達到高峰，之后下降至2005年第一季度低點，隨后反彈至今，行業(yè)利潤率歷時4個季度從20%下降至-4%。

　　2004年第一季度至2005年第一季度期間，水泥價格從315元/噸下降至278元/噸，下降12%：同期煤炭價格上升32%，水泥價格下降、煤炭成本上升雙向作用造成期間毛利率巨幅下降。期間宏觀層面的表現是：CPI自2004年第一季度的2.8上升至2004年第三季度的41，引發(fā)緊縮性宏觀調控．調控使固定資產投資增速由2004年第一季度的48%，下降至2005年第一季度的25%。2005年第二季度至2007年第四季度毛利率與利潤率反彈期間，水泥價格上升8%、煤炭價格上升18%。

　　從產能投放角度看，2003年、2004年水泥行業(yè)固定資產投資增速分別為101%、35%，這造成2004年、2005年新增產能約為1.3億噸、1.1億噸，需求下降背景下產能投放過度是2004年、2005年水泥毛利率連續(xù)下滑的主要原因。我們建立水泥新增供需差——“新增需求一新增供給”來刻畫供需關系與毛利率變動規(guī)律：(1)新增供需差下降時毛利率下降，新增供需差上升時毛利率上升；(2)新增供需差巨幅下降至負值時毛利率巨幅下降，對應2004年、2005年水泥行業(yè)毛利率連續(xù)巨幅下降。

　　2008年上半年水泥毛利率因煤價上升壓力陡增

　　以圖2所顯示的水泥價格漲幅、煤炭價格漲幅兩條曲線間的交叉面積來看：(1)2006～2007年期間的大額面積顯示水泥價格漲幅超過煤炭漲幅對成本增加帶來毛利率提升；(2)經過2008年上半年煤炭價格大幅上升后，兩條曲線間交叉面積變小，煤炭價格上升對水泥毛利率構成相當影響，水泥毛利率面臨下降風險。

　　我們建立水泥標準煤價格差模型，跟蹤水泥價格和煤炭價格變動對水泥毛利率影響(見圖3)：首先采集BMI公布的水泥價格和SXC公布的煤炭價格作月度分析；根據新型干法水泥比重和余熱發(fā)電生產線占比情況確定單位水泥產品標準能耗；把2003年以來水泥標煤價差與實際水泥毛利率進行擬合，其相關性較高，R2=0.83。

　　根據該模型我們測算2008年前4個月水泥標準煤價格差同比提升4.9元/噸，而同期BMI公布的重點水泥企業(yè)噸毛利同比提升4.7元/噸，事實上，3～4月份煤炭價格下降，而同期水泥價格上升是噸毛利提升的主要原因；5月份，水泥價格、煤炭價格分別上升6%、44%，當月水泥標準煤價格差同比下降5.6元，噸。前5個月累計水泥標準煤價格差微幅下降0.8元/噸；6月份前兩周煤炭價格再次環(huán)比上升15%，因此6月份水泥標準煤價格差很大概率上同比仍是下降，因此從概率上看，2008年前兩個季度水泥毛利率壓力很大、上市公司上半年業(yè)績很難樂觀。

　　2008年下半年毛利率不會出現上輪調控巨幅下降局面

　　從需求角度看：2008年下半年，緊縮性調控基調難發(fā)生趨勢性改變，預計固定資產投資增速下半年將呈逐季下降態(tài)勢，但受投資仍將是拉動經濟寄托、災后重建等因素支撐，全年仍可維持22%左右增速。我們預期水泥需求增速由上年10%下降至8%。

　　從產能增加看：2008年前4個月，水泥行業(yè)固定資產投資增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速．預期下半年投資增速有所下滑，但全年仍將維持30%以上增速，因2007~2008年水泥投資高速增長，2008年投放產能將比2007年高，預期2008年新增熟料產能9800萬噸，高于上年的8900萬噸。

　　從淘汰落后產能看：2007～20lO年，我國淘汰2．5億噸水泥落后產能，2008年淘汰落后產能將進入一個高潮，預期2008年淘汰落后產能6500萬噸，高于上年5500萬噸的水平。

　　綜合上述供需關系，我們需要指出，僅僅看到緊縮調控下需求增速下降，就認為水泥價格會下降進而導致毛利率下降這種單一角度看法并不客觀。價格是由供需關系決定的，而并不是由單一需求所決定。我們測算，2008年新增供需關系差4640萬噸，整體供需關系緩和仍有利于水泥價格提升。同時我們需要指出的是，目前水泥供需仍供過于求，事實上水泥因季節(jié)性消費量和產能建設差異總是產能過剩，只是過剩程度不同，產能過剩率的下降或者說產能利用率提升有利于價格提升。

　　根據我們圖2所建立水泥新增供需差——“新增需求一新增供給”變動規(guī)律：新增供需差下降時毛利率下降，新增供需差上升時毛利率上升。而2008年新增供需關系差4640萬噸，低于2007年的6202萬噸，若該類規(guī)律重現，2008年水泥行業(yè)毛利率將趨于下降，特別是我們建立的水泥標準煤價格差模型顯示，2008年5月價格差同比下降亦顯示出毛利率下降跡象，對此我們應該保持應有謹慎和密切跟蹤態(tài)度。

　　對于這個問題的理解我們分為3步：第一步，首先我們看水泥價格下半年能否上升，根據我們上述分析的供需關系判斷，2008年下半年水泥價格仍。具備提升的條件。這顯然與2004～2005年新增供需差為負值導致水泥價格大幅下降不同，2008年新增供需差仍有4640萬噸，對供需關系仍有提振作用，價格仍具備提升的基礎?！　?

　　第二步，我們判斷2008年下半年煤炭價格走勢。因為運輸緊張和需求旺盛，煤炭價格2008年上半年大幅上升，作為最大煤炭用戶的電力因國家出于控制cPI的需求并未執(zhí)行煤電聯動，電力企業(yè)盈利被大幅壓縮很多。預期2008年下半年，cPI壓力依然很大的情況下，大幅執(zhí)行煤電聯動可能性小，對煤炭價格進行限制或成為電力企業(yè)普遍訴求，而近期山東等地已出臺煤炭價格限制政策。我們認為．2008年下半年，煤炭價格整體仍將走高，但無論同比漲幅還是環(huán)比漲幅均將低于上半年。　　

　　第三步，從行業(yè)集中度看議價能力、余熱發(fā)電節(jié)約能源成本看。以單條5000t/d生產線看，噸熟料余熱發(fā)電可提供整條生產線40%電量，而余熱發(fā)電成本比外購電價約低0.3元/千瓦時左右，即噸產品成本可節(jié)約1.2元．可對沖煤炭價格上升9元/噸。2007年，全國裝機容量51萬千瓦，預期2008年將超過100萬千瓦。

　　預期2008年行業(yè)集中度可提高到23%左右，這高于2()04年12%的水平，議價能力有所提升，但并未有達到控制價格的程度。2004～2005年行業(yè)巨虧的影響對目前地方行業(yè)協會協調區(qū)域內水泥企業(yè)提升價格應對煤炭價格上升有一定警示作用。

　　我們認為：(1)因新增供需差仍為正值，2008年下半年不會出現2004～2005年那樣毛利率大幅下降局面：(2)因新增供需差較2007年下降、水泥標準煤價格差5月份同比出現下降，2008年下半年毛利率面臨很大下降風險，上半年上市公司業(yè)績雖不至過于悲觀但亦很難樂觀；(3)淘汰落后產能如期如量、煤電不至大幅聯動是下半年毛利率仍可提升的重要前提，定期緊密跟蹤毛利率變動趨勢顯得尤為重要。

　　基于此，成本轉嫁能力應成為衡量區(qū)域和企業(yè)投資價值的核心邏輯。從區(qū)域上，2008年下半年相對看好華東地區(qū)及河北省、廣東   省、新疆和寧夏等地區(qū)；仍持續(xù)推薦海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、天山股份、賽馬實業(yè)、青松建化，海螺和冀東最為看好。

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