海螺水泥(600585)：出口水泥占70-80%

　　最近，中銀國際記者拜訪了海螺水泥及其主要生產(chǎn)基地之一蕪湖海螺。通過此次拜訪，對海螺水泥和水泥行業(yè)的前景更加樂觀。未來三年，公司將保持良好的發(fā)展勢頭，市場份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大。水泥行業(yè)總體而言比較分散，以海螺水泥為例，盡管海螺水泥是亞洲最大的水泥企業(yè)，但是其在主要市場華東和華南地區(qū)的市場份額僅為20-25%。 
 
　　隨著產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，預(yù)計截至2010年，公司在該地區(qū)的市場份額有望提高至35-40%。提價并不是公司現(xiàn)階段的目的所在，公司希望憑借價格戰(zhàn)淘汰小企業(yè)和落后產(chǎn)能。中長期來看，當(dāng)市場份額提高至一定水平時，提價將十分順利。

　　全球水泥交易量中，我國出口水泥占70-80%，而其中有80-90%來自于海螺水泥。但是，我國出口水泥的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界市場的平均價格，僅相當(dāng)于美國市場的三分之一、臺灣市場的二分之一，埃及市場的40%。因此，未來我國水泥出口價進(jìn)一步上調(diào)的空間較大。

　　海螺水泥旗下四家子公司的余熱發(fā)電業(yè)務(wù)計劃于07年末投產(chǎn)，屆時生產(chǎn)成本將降低12.5%，基本抵消了煤價上漲的影響。08年和09年，公司將有更多的余熱發(fā)電項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計將完全抵消煤價上漲的負(fù)面影響，公司的毛利率也將穩(wěn)定在較高水平。

　　隨著華東和華南地區(qū)銷售網(wǎng)絡(luò)已基本建好，公司沒有必要收購過多小型企業(yè)，而產(chǎn)能擴(kuò)張將成為公司首要工作。競爭環(huán)境方面，新成立的南方水泥集團(tuán)將在華南市場與海螺水泥構(gòu)成直接競爭。

　　基于對未來三年水泥行業(yè)需求旺盛的預(yù)期，我們認(rèn)為該行業(yè)發(fā)展前景美好。與03和04年的過快增長相比，預(yù)計行業(yè)將實(shí)現(xiàn)更加穩(wěn)健的發(fā)展，整合也將成為業(yè)內(nèi)主題。大型水泥企業(yè)將從行業(yè)整合和政府扶持政策中更多地受益。

　　估值。目前水泥行業(yè)08年平均市盈率為40倍，采用20％溢價以反映海螺水泥絕對的市場領(lǐng)先地位以及廣闊的發(fā)展空間。將A股目標(biāo)價格從62.00人民幣提高至96.00人民幣。根據(jù)A股市場較H股市場平均20%的溢價計算，得出H股目標(biāo)價格為80.00港幣。因此對海螺水泥A股和H股維持優(yōu)于大市評級。