中材國際：打造世界級水泥工程服務企業(yè)

　　業(yè)績預測基本摘要：

　　2007~2009年主營收入分別為：126.90、150.82、173.10億元，增長率分別為：74.9%、18.8%、14.8%；.. 2007~2009年凈利潤分別為：2.79、4.20、5.06億元，增長率分別為111.4%、50.7%、20.4%；.. 2007~2009年EPS分別為：1.659、2.500、3.010元/股。

　　股票估值和定價DCF..主要假設(shè)：

　　無風險利率為3.59%、風險溢價為6.99%；

　　Beta值為0.93；

　　WACC為10.1%；

　　TV為2 %。

　　公司的DCF估值結(jié)果為74元/股。

　　估值結(jié)論和投資建議

　　綜合以上絕對估值和相對估值，我們認為公司未來6～12月合理價格區(qū)間為75.0元，給予“買入”投資建議。

　　中材國際的背景＋國內(nèi)行業(yè)發(fā)展的機遇決定了其在中國水泥工程領(lǐng)域獨特地位作為中材集團的控股子公司，集聚了國內(nèi)最優(yōu)秀的水泥工程服務類資產(chǎn)..中材集團的背景：其前身是原國家建材局非金屬礦管理局整體轉(zhuǎn)制成的中央大型企業(yè)。另外一家隸屬中央國資委的建材類大型企業(yè)集團為中國建材集團。

　　目前，中材集團直接或間接控股了四家上市公司：水泥類的天山股份、賽馬實業(yè)(正在報批過程中)；特種纖維及制品類的中材科技；水泥工程服務類的中材國際。

　　中國建材集團亦直接或間接控股或參股了數(shù)家上市公司：中國建材、北新建材、中國玻纖、瑞泰科技、洛陽玻璃(正在履行手續(xù))、福建水泥、耀皮玻璃、江西水泥等。

　　從目前兩大集團的水泥工程類存量資產(chǎn)而言，我們認為，中材集團有領(lǐng)先優(yōu)勢明顯：以中材國際為主體，擁有了南京院、成都院以及于2006年底收購的天津院等國內(nèi)最核心的水泥工程類資產(chǎn)。而中國建材則通過合肥院、中國建材工程(原凱盛工程)等在水泥工程業(yè)務中亦占有一席之地。

　　中材國際的競爭力是在與中國水泥工業(yè)良性互動過程中奠定基礎(chǔ)的。中材國際成立時，中國水泥市場立窯生產(chǎn)線占主流，新型干法水泥比例僅為13%，而且主流產(chǎn)能為2000t/d的小規(guī)模生產(chǎn)線。

　　經(jīng)過幾年的發(fā)展，新型干法比例已經(jīng)提高到50%，而且5000t/d等大規(guī)模生產(chǎn)線成為主流規(guī)模。

　　中材國際幾乎包攬了各個歷史階段我國新型干法水泥技術(shù)裝備的引進、消化、吸收再創(chuàng)新、承當了絕大多數(shù)新型干法水泥生產(chǎn)線的設(shè)計，完成了幾乎全部新型干法生產(chǎn)線的機電安裝工程。

　　我國第一條從國外引進的4000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(冀東水泥( 14.90,0.31,2.12%)廠)；..我國自行開發(fā)和設(shè)計的，主要設(shè)備國內(nèi)制造的第一條2000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(江西水泥廠)；我國第一條采用中外合資方式建設(shè)的4000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(大連小野田水泥廠)。

　　中材國際的地位和實力就是在此輪新型干法快速發(fā)展過程中造就的：中材國際總承包或參與設(shè)計、建設(shè)了近90%的生產(chǎn)線，包括近百條5000t/d生產(chǎn)線和四條10000t/d生產(chǎn)線。

　　小結(jié)：得益于國內(nèi)水泥行業(yè)良好的發(fā)展機遇，以及公司獨特的背景優(yōu)勢，公司已經(jīng)在國內(nèi)確立明顯的領(lǐng)先地位，而且數(shù)百條生產(chǎn)的研發(fā)設(shè)計、裝備制造、工程建設(shè)經(jīng)驗已經(jīng)使中材國際的在水泥工程服務領(lǐng)域的能力得到進一步提高。我們尤其需要指出的是：在總承包(EP或者EPC)方式尚未成為中國水泥工程服務主要模式的背景下，公司要做大做強，必須尋求更加廣闊的市場空間。

　　國際業(yè)務拓展提升了公司競爭層次境外業(yè)務不斷取得突破..從2002年以來，公司的境外收入比重明顯提高，尤其在2006年占到了主營業(yè)務收入比重的61.9%，國際市場已經(jīng)成為公司的主要戰(zhàn)略市場。

　　從公司承接的國外定單來看，呈現(xiàn)出遍及國家多、投產(chǎn)后效果好、在建項目進展順利等特點。

　　中材國際的項目已經(jīng)遍及意大利、西班牙、法國、俄羅斯、阿爾巴尼亞、沙特、伊朗、巴基斯坦、南非、美國等亞洲、歐洲、非洲、美洲等20多個國家。

　　截至目前，公司已經(jīng)正常履約交付了十余個國際工程項目。越南福山5000t/d熟料生產(chǎn)線自點火以來，熟料產(chǎn)能穩(wěn)定在5500t/d。業(yè)主對該項目投資省、工期短、質(zhì)量高給予了高度評價。

　　阿聯(lián)酋聯(lián)合水泥10000t/d生產(chǎn)線自2006年底投產(chǎn)以來，連續(xù)運轉(zhuǎn)了百余天，熟料日產(chǎn)量穩(wěn)定在10000噸以上，其他各項技術(shù)指標全面達到和超過設(shè)計參數(shù)。

　　中材國際目前在建的國際項目超過30個(含6個粉磨站項目)，包括3條萬噸生產(chǎn)線和8條5000t/d生產(chǎn)線。這些項目除個別項目由于特殊原因工期略有延誤外，絕大部分工程進展順利。

　　SINOMA品牌已經(jīng)具備全球影響力

　　大步進入發(fā)達國家市場。中材國際的技術(shù)及裝備已經(jīng)達到西方發(fā)達國家對于環(huán)保、能耗、產(chǎn)品性能、裝備質(zhì)量等要求，并已經(jīng)進入歐洲多個國家市場，并于近期進入北美市場。

　　中材國際站到了產(chǎn)業(yè)鏈的至高點。中材國際所承接的國際項目均以EPC或EP總承包的模式運轉(zhuǎn)?？偝邪沟霉究梢栽谌蚍秶鷥?nèi)選用、配置資源，運作空間較大。

　　與高端客戶合作，提升服務水準。中材國際服務客戶包括Lafarge、Holcim、Heidelberg等國際水泥巨頭，并與Lafarge等逐漸形成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。

　　中材國際在南非、印度、厄瓜多爾、贊比亞、摩爾多瓦等地的項目都是Lafarge投資建設(shè)的。在摩洛哥的項目是Holcim投資的。在坦桑尼亞的項目是Heidelberg投資的。

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　　在公司的國際項目中，自有技術(shù)、裝備被大比重采用。自有技術(shù)裝備比例一般會占到全套生產(chǎn)線的55%～90%，確立了很大的成本比較優(yōu)勢。

　　售后服務能力，包括幾個方面：為業(yè)主提供操作技能培訓服務；生產(chǎn)線建成后運行維護服務。更重要的是，中材國際還設(shè)有專門的配品配件公司，為客戶提供足夠的配品配件，以解決客戶不時之需。

　　配件公司以公司的技術(shù)裝備制造基地為依托，建有多處備件倉儲中心，為業(yè)務提供2000t/d~10000t/d生產(chǎn)線所用配品配件。

　　我們認為，配品配件業(yè)務未來將成為公司的一個重要利潤來源。無論是國內(nèi)還是國際市場，近幾年新型干法水泥生產(chǎn)都處在歷史上的較快增長期。根據(jù)國外的經(jīng)驗，當人均累計水泥消費達到峰值后，未來新建水泥生產(chǎn)線需求將減少，對已有生產(chǎn)線的維護和修理將形成較大的市場空間。

　　研發(fā)能力＋裝備能力——總承包業(yè)務的核心要素

　　公司研發(fā)機構(gòu)擁有近600多名高素質(zhì)科研人員，分布在水泥熱工、粉磨、破碎、物化、裝備、環(huán)保等主業(yè)技術(shù)領(lǐng)域。公司開發(fā)了具有獨立知識產(chǎn)權(quán)的2000t/d～10000t/d規(guī)模新型干法水泥生產(chǎn)技術(shù)及裝備，完成了上萬臺(套)先進可靠、高效節(jié)能環(huán)保的新型關(guān)鍵技術(shù)裝備的研發(fā)工作。

　　各類規(guī)模生產(chǎn)線的研發(fā)能力。2001年，中材國際開始設(shè)計、建設(shè)銅陵海螺5000t/d熟料國產(chǎn)化示范線，這是的一條全部采用國產(chǎn)化主機設(shè)備的5000t/d的熟料生產(chǎn)線。該生產(chǎn)線燒成系統(tǒng)主機設(shè)備(余熱分解系統(tǒng)、回轉(zhuǎn)窯、蓖冷機、燃燒器)由中材國際開發(fā)設(shè)計并進行成套設(shè)備供貨。投產(chǎn)后，各項主要技術(shù)經(jīng)濟指標均達到世界先進水平。

　　2003年初，中材國際幾乎在同時在中國設(shè)計、建設(shè)四條萬噸線，四條線相繼于2004年實現(xiàn)點火，投產(chǎn)后運轉(zhuǎn)良好。因此我們認為，公司大規(guī)模的生產(chǎn)線技術(shù)已經(jīng)非常成熟。

　　水泥生產(chǎn)線新技術(shù)研發(fā)能力。因此我們認為，公司在研發(fā)領(lǐng)域積累一方面保證了自身的業(yè)務創(chuàng)新和拓展，更為競爭對手樹立了更高的進入壁壘。

　　依托強大的裝備研發(fā)能力，中材國際形成了以中天仕名科技集團和唐山中材重機為核心的裝備制造基地，年裝備制造及供貨能力達20萬噸，成為中材國際拓展國際業(yè)務的重要保障。

　　工程管理能力＋國際標準應用能力

　　國內(nèi)外數(shù)百條生產(chǎn)線的建設(shè)，不僅使中材國際積累了工程管理經(jīng)驗，也增強了工程管理能力，目前中材國際已形成同時實施20多個國際水泥工程項目的組織結(jié)構(gòu)。

　　構(gòu)建矩陣式組織結(jié)構(gòu)：公司在項目現(xiàn)場設(shè)有現(xiàn)場經(jīng)理部負責現(xiàn)場的工程管理，在公司總部設(shè)有技術(shù)部、工程管理部、質(zhì)量控制部、采購部、物流部、財務結(jié)算重心等職能部門面向各項目提供支持。

　　工程管理能力的提高有利于公司完整業(yè)務模式進一步發(fā)揮作用，提高其獲取市場份額的能力。

　　中材國際項目實施模式與國際通行項目實施模式全面接軌，其項目按照FIDIC條款簽訂，業(yè)主聘請國際著名咨詢公司對項目進行嚴格監(jiān)理。按照咨詢公司要求在土建施工、機械安裝方面一般采用歐洲標準或美國標準。

　　為此，公司加強了技術(shù)標準的轉(zhuǎn)換工作，同時加強了國際標準的培訓工作。項目技術(shù)、管理人員對國際標準已經(jīng)越來越熟悉，并習慣于按照國際標準組織設(shè)計和施工。

　　看得清的需求拉動：水泥行業(yè)投資仍將保持較快增長速度國內(nèi)市場：大力發(fā)展新型干法水泥是行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的有效手段和目標..目前國內(nèi)水泥行業(yè)正處于加速結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，而衡量行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的兩個重要指標即是新型干法比例和行業(yè)集中度。通過增加水泥行業(yè)投資(新型干法水泥)，無疑將增加新型干法水泥比例，尤其大的水泥集團通過增加投資，亦是提高行業(yè)集中度的重要手段。

　　新型干法水泥投資的動力在于兩點：滿足不斷增加的水泥需求；彌補落后產(chǎn)能淘汰剩余的市場空間。

　　以2006年的水泥產(chǎn)銷量12.4億噸為基礎(chǔ)，預計2007～2010年共需新增水泥消費量約4.2億噸，其中新型干法水泥約2.5億噸(假定60%由新型干法水泥來滿足需求)左右。

　　我們在水泥行業(yè)中期報告中強調(diào)的一個重要觀點：需要結(jié)構(gòu)性看待目前行業(yè)的總體產(chǎn)能過剩，實際上是50%左右的落后水泥導致了總體產(chǎn)能過剩，無論是靜態(tài)數(shù)據(jù)和動態(tài)增量數(shù)據(jù)來開，新型干法水泥目前處于供不應求的狀況。

　　根據(jù)國家發(fā)改委于今年年初公布的淘汰計劃，2007～2010年將淘汰水泥2.85億噸。而根據(jù)我們對各省淘汰落后計劃的了解和跟蹤，淘汰的力度預計將高于預期。

　　綜合以上兩塊新型干法水泥的需求，預計未來將增加5.35億噸新型干法水泥，以滿足市場需求。按照噸投資成本400元/噸(含土地和礦山成本)，約需要2200億元的行業(yè)固定資產(chǎn)投資。

　　中材國際到底能在國內(nèi)市場獲得多少收入？

　　剔除土地和礦山成本，我們按照噸投資280元(土地和礦山投資占總投資約30%左右)計算，未來四年水泥生產(chǎn)線建設(shè)的市場容量大概為1500億元，平均每年約375億元。

　　中材國際可以獲取的市場大?。浩骄磕?4億元。

　　從中材國際近期接的國內(nèi)定單來看：4000t/d的新型干法生產(chǎn)線是主要承接工程。我們根據(jù)2006年底的靜態(tài)數(shù)據(jù)，謹慎預計今后行業(yè)新增生產(chǎn)線中，4000t/d生產(chǎn)線比例維持在35%左右。

　　長期以來，由于國有企業(yè)生產(chǎn)線建設(shè)在成本方面的軟約束，國內(nèi)企業(yè)習慣于將水泥工程建設(shè)單項分包，從而導致目前國內(nèi)從事總承包方式建設(shè)生產(chǎn)線的投資主體大都是民營企業(yè)或者外資企業(yè)，根據(jù)我們了解的情況，假定國內(nèi)總承包業(yè)務的比重為10%。

　　對于未來，我們認為，全球水泥市場仍將維持較快增長速度，假定每年仍按照5%左右的增長速度，以2006年全球(不含中國)水泥產(chǎn)量13.3億噸為基礎(chǔ)，則每年新增水泥產(chǎn)能6500萬噸左右，我們綜合考慮了各地區(qū)平均噸投資情況(美國、沙特:900~1000元；東南亞500～600元；歐洲600～700元)，認為未來每年將有接近450億元的市場容量。

　　北美市場上，美國、加拿大本土仍將會有新增項目。

　　西歐市場上許多水泥生產(chǎn)線已運行時間較長，技術(shù)改造項目會增多，局部市場水泥供應緊張也帶來一些投資機會。

　　東歐、中歐地區(qū)(包括俄羅斯、匈牙利、烏克蘭、哈薩克斯坦等十余個國家)各國經(jīng)濟將有較快增長。歐盟委員會預計今后20-30年此地區(qū)將會成為一個“大建筑工地”，目前基建工程所需的資金正逐步進入市場。

　　中東地區(qū)隨著石油經(jīng)濟和戰(zhàn)后重建帶來的繁榮，水泥需求增加，新上水泥生產(chǎn)線還會增加。

　　非洲市場水泥趨短缺，Lafarge、Holcim等大型國際水泥生產(chǎn)商已看好其發(fā)展前景，開始有計劃的進入，國際市場較為穩(wěn)定的市場容量為公司的國際化帶來空間。

　　風險提示

　　國際工程承包涉及地域氣候不同、國家法律不同、宗教文化不同、技術(shù)標準不同、表達方式不同、檢測監(jiān)控方法不同，以及空間距離造成的交通問題、通訊問題、溝通問題、手續(xù)問題等等，都增加了工程的不確定性和風險性。

　　我們注意到：在公司內(nèi)部，無論是設(shè)計、裝備還是施工等領(lǐng)域都存在幾個實施主體，我們擔心由于內(nèi)在管理上的不通暢導致資源浪費、信息無法共享等諸多問題影響效率。

　　人民幣的持續(xù)升值將對公司目前擁有的成本優(yōu)勢有一定的削弱作用。