賽馬實(shí)業(yè) 從低谷走向復(fù)蘇
公司是寧夏自治區(qū)水泥行業(yè)的壟斷者。賽馬實(shí)業(yè)是寧夏自治區(qū)水泥行業(yè)的龍頭企業(yè),其銷售收入的80%來在區(qū)內(nèi)市場(chǎng),在自治區(qū)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到50%以上。公司目前水泥產(chǎn)能達(dá)到500萬噸,約占自治區(qū)水泥產(chǎn)能的一半,規(guī)模遠(yuǎn)高于區(qū)內(nèi)的第二大水泥生產(chǎn)商瀛海建材(約為100萬噸)。公司的水泥產(chǎn)能中約460萬噸采用新型干法生產(chǎn)線,公司新型干法產(chǎn)能約占自治區(qū)內(nèi)全部新型干法水泥產(chǎn)能的90%,瀛海的新型干法產(chǎn)能約為70多萬噸。除了公司和瀛海外,自治區(qū)內(nèi)的其他20家左右小水泥廠商基本上均為規(guī)模小于30萬噸的落后立窯產(chǎn)能,屬于應(yīng)被淘汰之列。
未來幾年寧夏自治區(qū)水泥需求快速增長。近幾年寧夏自治區(qū)內(nèi)水泥需求年均增長率達(dá)到10%以上,我們預(yù)計(jì),隨著西部大開發(fā)政策的深入實(shí)施,未來區(qū)內(nèi)水泥市場(chǎng)需求將繼續(xù)保持快速增長。2008年是寧夏自治區(qū)建區(qū)50周年,預(yù)計(jì)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施(高速公路、鐵路等)、市政建設(shè)、場(chǎng)館建設(shè)等工程項(xiàng)目將加快,從而對(duì)水泥市場(chǎng)需求構(gòu)成短期的催化劑作用。作為區(qū)內(nèi)高品質(zhì)水泥的供應(yīng)商,公司將成為區(qū)內(nèi)重大項(xiàng)目建設(shè)的直接受益者。
國家淘汰小水泥政策有利于公司鞏固在自治區(qū)內(nèi)的壟斷地位,未來公司在區(qū)內(nèi)的市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升。盡管寧夏自治區(qū)水泥市場(chǎng)總體上供過于求,但公司在區(qū)內(nèi)市場(chǎng)的壟斷地位已經(jīng)相當(dāng)穩(wěn)固。鑒于自治區(qū)內(nèi)大部分小水泥廠均為規(guī)模小于30萬噸的落后立窯產(chǎn)能,在目前國家逐步加大淘汰落后水泥產(chǎn)能力度的形勢(shì)下,未來公司在區(qū)內(nèi)的壟斷地位將隨著落后產(chǎn)能的逐步淘汰而不斷加強(qiáng),區(qū)內(nèi)市場(chǎng)占有率亦將逐步提高。同時(shí),落后產(chǎn)能淘汰后供需將基本平衡,公司在區(qū)內(nèi)的價(jià)格控制力亦將不斷增強(qiáng),從而公司的盈利能力(毛利率)將逐步提高。目前自治區(qū)已對(duì)落后水泥產(chǎn)能實(shí)施供電加價(jià)政策(每度電加價(jià)0.1—0.2元),以加速其退出市場(chǎng)。我們判斷至2010年左右將基本完成這個(gè)淘汰過程。
公司正從低谷走向復(fù)蘇,2007年后公司盈利增長將步入快速增長軌道。國內(nèi)大部分水泥企業(yè)的經(jīng)營低谷出現(xiàn)于2005年上半年,2006年國內(nèi)水泥行業(yè)出現(xiàn)整體性復(fù)蘇態(tài)勢(shì);但公司的經(jīng)營周期與整個(gè)水泥行業(yè)的周期并不完全同步,2006年是公司近幾年來的最低谷,水泥價(jià)格降至歷史低點(diǎn),從而導(dǎo)致2006年1—6月每股收益為-0.12元。2006年三季度毛利率顯著回升,從1—6月的15%上升至1—9月的21%(其中7—9月毛利率為26.5%),且單季實(shí)現(xiàn)每股收益0.26元,復(fù)蘇跡象明顯。根據(jù)我們對(duì)區(qū)內(nèi)水泥市場(chǎng)的判斷,我們預(yù)計(jì)公司將在2007年迎來復(fù)蘇之年,利潤將較2006年增長100%以上。2008年以后則進(jìn)入相對(duì)較快的增長階段。
公司目前股價(jià)嚴(yán)重低估,合理價(jià)格為9元,強(qiáng)烈建議買入。根據(jù)初步測(cè)算,我們預(yù)計(jì)2006年公司EPS為0.21元,如果2007年區(qū)內(nèi)水泥價(jià)格保持目前水平(每噸200元左右),則公司2007年EPS至少為0.45元。我們給予公司合理價(jià)格9元,相當(dāng)于2007年20倍的PE和2倍的PB。我們必須指出:(1)公司9元的估值水平明顯低于目前海螺水泥的估值水平;(2)
2006年大部分水泥股因行業(yè)復(fù)蘇大幅上漲,我們相信公司在2007年亦將分享到復(fù)蘇帶來的收益,盡管這是滯后的;(3)
寧夏自治區(qū)是一個(gè)相對(duì)封閉的水泥市場(chǎng),公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小,而且區(qū)內(nèi)水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將隨落后產(chǎn)能淘汰而步入良性發(fā)展軌道,公司毛利率提升的預(yù)期比較明確;(4)寧夏自治區(qū)內(nèi)煤炭儲(chǔ)量豐富,公司煤炭成本較低(約200多元/噸),遠(yuǎn)低于海螺水泥。綜上所述,我們強(qiáng)烈建議買入。我們將隨后發(fā)布深度研究報(bào)告,敬請(qǐng)關(guān)注。
主要不確定因素。水泥價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致毛利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于目前毛利率水平較低,公司凈利潤對(duì)毛利率較為敏感。
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