塔牌集團(tuán)：需求依舊疲弱 粵東區(qū)域盈利降幅有限

　　下游需求依舊疲弱，去庫存壓力仍大

　　不論是基建領(lǐng)域還是房地產(chǎn)領(lǐng)域，項(xiàng)目新開工都不明顯。今年1季度，公司產(chǎn)品銷量約為210萬噸，低于去年同期的230萬噸；4月份銷量仍僅有90萬噸，出貨量仍然不甚理想。截至1季報(bào)，公司的存貨達(dá)到6.4億，環(huán)比去年末略增0.2億；庫存高企背景下，公司1季度產(chǎn)能利用率明顯低于往年同期，熟料產(chǎn)量僅185萬噸。公司原計(jì)劃今年實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)銷量1100萬噸，如果后續(xù)需求復(fù)蘇低于預(yù)期，銷量目標(biāo)可能無法完成。公司1~4月份混凝土銷量約為12萬方，照目前的需求態(tài)勢，完成全年60萬方的目標(biāo)難度較大；混凝土業(yè)務(wù)的盈利能力很大程度上正相關(guān)于產(chǎn)能利用率水平，較低的產(chǎn)能利用率下可能導(dǎo)致全年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)虧為盈的目標(biāo)較難實(shí)現(xiàn)。

　　粵東區(qū)域落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)度略低于預(yù)期

　　粵東區(qū)域的落后水泥產(chǎn)能仍然較大（約700-800萬噸），且多集中在梅州地區(qū)。2011年梅州地區(qū)約完成了140萬噸落后水泥產(chǎn)能淘汰。這兩年梅州地區(qū)的落后產(chǎn)能淘汰主要是塔牌、油坑兩家企業(yè)完成，其他企業(yè)較少。對于未上新生產(chǎn)線的小企業(yè)而言，工人安置、地方稅收問題是落后產(chǎn)能淘汰的兩大阻力。公司未來最大的看點(diǎn)依舊是落后產(chǎn)能淘汰帶來的市場空間。公司已公告的2條10000T/D熟料生產(chǎn)線的前期工作正在穩(wěn)步推進(jìn)，國家發(fā)改委何時(shí)完成審批放行仍然存在很強(qiáng)不確定性。

　　公司在粵東區(qū)域的高控制力及成本優(yōu)勢可以一定程度上減小盈利下滑幅度

　　公司在粵東區(qū)域水泥市場的占有率達(dá)到45%，且該區(qū)域成本較高的落后產(chǎn)能占比高。高市場占有率及成本優(yōu)勢帶給公司在該區(qū)域穩(wěn)定的高毛利率，價(jià)格競爭壓力低于珠三角地區(qū)。公司在珠三角區(qū)域（惠州龍門基地）的毛利率呈現(xiàn)很強(qiáng)的波動(dòng)性，而粵東區(qū)域的毛利率圍繞30%的中樞窄幅波動(dòng)。公司約2/3的產(chǎn)能集中在粵東區(qū)域，將一定程度上減少公司整體盈利的下滑幅度，這是當(dāng)前環(huán)境下公司相對其他水泥股的一大優(yōu)勢。

　　公司是國內(nèi)僅有的上市民營水泥企業(yè)，且折舊政策偏于保守（折舊率高于其他上市水泥企業(yè)），我們看好公司的長期業(yè)績表現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2012~2014年EPS分別為0.49、0.62、0.65元，對應(yīng)PE分別為20.2、16.1、15.3倍。宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步過渡到衰退后期、復(fù)蘇期，水泥股的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步釋放。