中聯(lián)重科:戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變一切仍在變化中

　　起重機(jī)成為對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的產(chǎn)品。公司躋身全球移動(dòng)式起重機(jī)十強(qiáng)榜第七，汽車起重機(jī)市場(chǎng)份額位國(guó)內(nèi)第二。2008年中聯(lián)重科起重機(jī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62億元，同比增長(zhǎng)48%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)5.2億元，對(duì)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)達(dá)到30%左右。起重機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，現(xiàn)金流也好于混凝土機(jī)械。

　　混凝土機(jī)械：合并CIFA后盈利水平下降。2008年混凝土機(jī)械毛利率同比下降了4.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)僅1.66億元，銷售利潤(rùn)率3.5%。盈利水平下降一方面是原材料及進(jìn)口零部件價(jià)格上漲，一方面是CIFA的虧損及收購(gòu)發(fā)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用，預(yù)計(jì)2010年混凝土業(yè)務(wù)將走出低谷。

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，一切仍在變化中。2008年公司在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上有所轉(zhuǎn)變，提出“裂變-聚變”戰(zhàn)略，2008年公司海外擴(kuò)張收購(gòu)CIFA、國(guó)內(nèi)收購(gòu)了陜西新黃工、湖南車橋廠、華泰重工，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈，另外，還擴(kuò)大融資租賃業(yè)務(wù)，提高信用銷售比例。

　　建設(shè)全球融資租賃體系是中聯(lián)重科未來(lái)的發(fā)展重心。預(yù)計(jì)2010年中國(guó)工程機(jī)械租賃總額可以達(dá)到360億元，2015年達(dá)到1000億元。此次增發(fā)募投項(xiàng)目計(jì)劃投資14億元建設(shè)全球融資租賃體系，對(duì)中聯(lián)重科租賃(香港)有限公司進(jìn)行增資，以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

　　股權(quán)融資將保證公司戰(zhàn)略順利實(shí)施。我們認(rèn)為融資30-40億是一個(gè)合理的水平，假設(shè)增發(fā)價(jià)格為16元，那么對(duì)總股本的攤薄為15%左右。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：償債風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　維持“審慎推薦-A”的評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2009年將是中聯(lián)重科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低點(diǎn)，2010年增長(zhǎng)將來(lái)自于工程機(jī)械行業(yè)增長(zhǎng)、CIFA與中聯(lián)重科的協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。預(yù)計(jì)中聯(lián)重科2009、2010年不考慮增發(fā)攤薄的EPS為1.05和1.36元；如果考慮增發(fā)攤薄15%，EPS為0.91元和1.18元。按照20倍PE計(jì)算，中聯(lián)重科的估值區(qū)間在18-22，合理的增發(fā)價(jià)格區(qū)間在16-18元。