三一重工：力爭(zhēng)成為工程機(jī)械龍頭

　　三一重工(行情論壇)是國(guó)內(nèi)主要的工程機(jī)械生產(chǎn)廠，憑借其研發(fā)能力、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和完善的營(yíng)銷(xiāo)體系，在混凝土機(jī)械以及樁工機(jī)械領(lǐng)域公司市場(chǎng)占有率排名第一。我們非常看好公司的海外戰(zhàn)略以及公司通過(guò)收購(gòu)母公司的資產(chǎn)成功轉(zhuǎn)型成為綜合性工程機(jī)械龍頭的策略。我們預(yù)計(jì)08年公司的凈資產(chǎn)收益率將達(dá)到27%的水平，首次評(píng)級(jí)給予優(yōu)于大市。

　　公司的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略是大力發(fā)展海外業(yè)務(wù)，目前公司主要的出口市場(chǎng)集中在非洲和中東地區(qū)，不過(guò)從發(fā)展的潛力來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速且基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的印度市場(chǎng)能夠提供最廣闊的市場(chǎng)空間。因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展角度來(lái)看，我們認(rèn)為公司在印度市場(chǎng)直接設(shè)廠是非常有前瞻性的。

　　目前混凝土機(jī)械、路面機(jī)械、履帶式起重機(jī)和一些配件業(yè)務(wù)資產(chǎn)已經(jīng)為上市公司所有或控股，母公司還有挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)、煤炭機(jī)械和港口機(jī)械等機(jī)械類(lèi)資產(chǎn)還沒(méi)有進(jìn)入上市公司。我們認(rèn)為三一重工作為集團(tuán)最重要的工程機(jī)械平臺(tái)，挖掘機(jī)以及汽車(chē)起重機(jī)非常有可能在未來(lái)兩年內(nèi)注入到上市公司。

　　三一是混凝土機(jī)械和樁工機(jī)械的領(lǐng)頭羊，隨著履帶式起重機(jī)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)、07年收購(gòu)?fù)陿豆C(jī)械以及出口業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，我們認(rèn)為07和08年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)07年銷(xiāo)售額能超過(guò)79億元，同比增長(zhǎng)73%，預(yù)計(jì)08年銷(xiāo)售額可能達(dá)到110億元的規(guī)模，同比增長(zhǎng)44%。

　　考慮到公司這幾年海外出口增長(zhǎng)迅速以及未來(lái)可能的母公司資產(chǎn)注入，我們認(rèn)為三一重工可以享有較高的估值水平。基于35倍的08年市盈率，我們將公司的目標(biāo)價(jià)格設(shè)為56元人民幣。首次評(píng)級(jí)為優(yōu)于大市。

　　海外業(yè)務(wù)和擴(kuò)充產(chǎn)品線是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略

　　作為混凝土機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，三一的市場(chǎng)占有率一直排名第一，市場(chǎng)占有率保持在40-50%的水平，而且行業(yè)集中度非常高，前2家企業(yè)基本壟斷了整個(gè)市場(chǎng)。公司意識(shí)到未來(lái)很難在國(guó)內(nèi)混凝土業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)很大的突破，因此在幾年前就開(kāi)始謀求出口和其他工程機(jī)械產(chǎn)品的發(fā)展。公司在2006年出口業(yè)務(wù)出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，出口規(guī)模接近5億元，同比增長(zhǎng)160%，并且出口占公司整個(gè)銷(xiāo)售額的比重已經(jīng)超過(guò)10%。未來(lái)，我們認(rèn)為出口業(yè)務(wù)將繼續(xù)成為公司的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　目前公司主要的出口市場(chǎng)集中在非洲和中東地區(qū)，不過(guò)從發(fā)展的潛力來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速且基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的印度市場(chǎng)能夠提供最廣闊的市場(chǎng)空間。因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展角度來(lái)看，我們認(rèn)為公司在印度市場(chǎng)直接設(shè)廠是非常有前瞻性的。公司現(xiàn)在主要出口印度市場(chǎng)的是混凝土機(jī)械，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，我們已經(jīng)可以發(fā)現(xiàn)印度的混凝土產(chǎn)量隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的形勢(shì)。

　　我們會(huì)認(rèn)為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的工程機(jī)械需求會(huì)比較低，事實(shí)上并非如此，盡管美國(guó)每年對(duì)工程機(jī)械產(chǎn)品需求增速很低，但是整個(gè)市場(chǎng)容量依然不容小覷，而且美國(guó)設(shè)廠的想法是通過(guò)在美國(guó)裝配來(lái)免去一部分關(guān)稅。

　　作為民營(yíng)企業(yè)的工程機(jī)械廠商，管理層的戰(zhàn)略非常的積極進(jìn)取，無(wú)論是出口業(yè)務(wù)上的海外設(shè)廠還是積極擴(kuò)展產(chǎn)品線。目前混凝土機(jī)械、路面機(jī)械、履帶式起重機(jī)和一些配件業(yè)務(wù)資產(chǎn)已經(jīng)為上市公司所有或控股，母公司還有挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)、煤炭機(jī)械和港口機(jī)械等機(jī)械類(lèi)資產(chǎn)還沒(méi)有進(jìn)入上市公司。我們認(rèn)為三一重工作為集團(tuán)最重要的工程機(jī)械平臺(tái)，挖掘機(jī)以及汽車(chē)起重機(jī)非常有可能在未來(lái)兩年內(nèi)注入到上市公司。從以往的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司收購(gòu)母公司資產(chǎn)時(shí)的價(jià)格對(duì)上市公司非常有利，以收購(gòu)樁工機(jī)械為例，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于13.5倍的06年市盈率或是大約10.3倍的07年市盈率，所以我們認(rèn)為公司未來(lái)資產(chǎn)注入對(duì)于每股收益的提升非常值得期待。

　　盈利前景

　　三一重工的主導(dǎo)產(chǎn)品包括混凝土輸送泵、混凝土輸送泵車(chē)、路面機(jī)械和履帶式起重機(jī)等；其中混凝土輸送泵車(chē)和混凝土輸送泵的市場(chǎng)占有率均位居行業(yè)首位。06公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，混凝土機(jī)械占到公司收入超過(guò)70%，07年隨著準(zhǔn)三一集團(tuán)將樁工機(jī)械注入到上市公司里，混凝土機(jī)械的比重將下滑到68%，樁工機(jī)械和履帶式起重機(jī)將分別占到銷(xiāo)售收入的7%和9%。并且我們預(yù)計(jì)未來(lái)大股東有可能將挖掘機(jī)和汽車(chē)起重機(jī)等工程機(jī)械注入到上市公司中。從增長(zhǎng)速度來(lái)看，履帶式起重機(jī)和樁工機(jī)械的增長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)高于混凝土機(jī)械，因此混凝土機(jī)械的比重將繼續(xù)下降，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加的合理，并具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　混凝土機(jī)械

　　三一的混凝土業(yè)務(wù)憑借在技術(shù)和質(zhì)量上的優(yōu)勢(shì)在近五年內(nèi)取得了48%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，公司的行業(yè)地位不斷得到了鞏固。不過(guò)公司從長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光出發(fā)，考慮到國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模有限，公司將在未來(lái)把主要精力放在不斷豐富現(xiàn)有的產(chǎn)品線。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)很難繼續(xù)保持40-50%的年均增速，可能年均增速將在20-30%的水平。

　　考慮到公司的混凝土產(chǎn)品相比國(guó)外同類(lèi)產(chǎn)品便宜40-50%，因此公司的出口業(yè)務(wù)發(fā)展得非常迅速，在過(guò)去的5年間出口業(yè)務(wù)翻了將近7倍，我們認(rèn)為非洲、中東和印度的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)將為公司產(chǎn)品提供廣闊的市場(chǎng)空間，未來(lái)幾年我們相信出口業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持50-100%的增長(zhǎng)速度?？傮w而言，混凝土機(jī)械將在未來(lái)兩年以30-50%的速度增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)到2008年，公司的混凝土機(jī)械收入將達(dá)到65億元，其中出口業(yè)務(wù)將突破17億元，占到整個(gè)混凝土機(jī)械的接近26%。

　　履帶式起重機(jī)和路面機(jī)械

　　隨著國(guó)內(nèi)履帶起重機(jī)需求的快速增長(zhǎng)，行業(yè)增速保持在年均40-50%，并且是少數(shù)幾個(gè)沒(méi)有受到宏觀調(diào)控影響的子行業(yè)。04年之前，國(guó)內(nèi)大噸位履帶起重機(jī)全部需要進(jìn)口，隨后國(guó)內(nèi)企業(yè)先后推出400噸、600噸和800噸的履帶起重機(jī)，甚至向1,000噸級(jí)履帶起重機(jī)沖刺。技術(shù)方面國(guó)內(nèi)企業(yè)依然與國(guó)外廠家有一定的差距，國(guó)外廠商最大起重量可以達(dá)到1,600噸。目前三一重工已經(jīng)具備從50噸至800噸履帶式起重機(jī)的生產(chǎn)能力，目前正在進(jìn)行1,200噸履帶式起重機(jī)的研發(fā)工作，目標(biāo)是在08年形成從50噸至1,200噸履帶式起重機(jī)的產(chǎn)品系列。06年履帶起重機(jī)的銷(xiāo)售收入2.6億，同比增長(zhǎng)500%，我們預(yù)計(jì)07年履帶起重機(jī)的銷(xiāo)售收入可以增長(zhǎng)150%，達(dá)到6.5億元，08年銷(xiāo)售收入將可能超過(guò)11億元，未來(lái)公司的目標(biāo)是把起重機(jī)的銷(xiāo)售規(guī)模做成第二個(gè)混凝土機(jī)械。

　　公司路面機(jī)械產(chǎn)品增長(zhǎng)非常迅速，除了在05年受宏觀調(diào)控影響出現(xiàn)下滑，其余的時(shí)間內(nèi)都保持在40%的年均增長(zhǎng)速度，并且增速高于行業(yè)的平均水平。不過(guò)該行業(yè)的市場(chǎng)容量不大且行業(yè)龍頭徐工的地位非常牢固，因此很難出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，未來(lái)可能更多地面向出口市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的增速在20-30%的水平。

　　樁工機(jī)械

　　目前公司的樁工機(jī)械產(chǎn)品中主要以生產(chǎn)銷(xiāo)售旋挖鉆機(jī)為主。旋挖鉆機(jī)價(jià)格昂貴(國(guó)外產(chǎn)品近千萬(wàn)，國(guó)內(nèi)也在300~500萬(wàn)/臺(tái))，過(guò)去在我國(guó)應(yīng)用很少。青藏鐵路工程的開(kāi)工成為國(guó)內(nèi)旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，由于在施工質(zhì)量以及施工效率方面具有巨大優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)需求出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。由于旋挖鉆機(jī)屬于傳統(tǒng)打樁設(shè)備的替代性產(chǎn)品，相比傳統(tǒng)設(shè)備，效率可以大幅提高并有助于縮短工期，并且控制施工噪音和污染很有效，因此旋挖鉆機(jī)不僅可以廣泛應(yīng)用于大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型工程項(xiàng)目，還適合在城市中的大型工程和房地產(chǎn)建設(shè)。隨著十一五期間國(guó)家大型工程項(xiàng)目的開(kāi)工，特別是高速鐵路的開(kāi)工為旋挖鉆機(jī)產(chǎn)品創(chuàng)造了廣闊的需求空間，未來(lái)幾年該產(chǎn)品的需求將保持高速增長(zhǎng)。

　　從03年開(kāi)始，三一重機(jī)和徐工集團(tuán)開(kāi)始學(xué)習(xí)國(guó)外技術(shù)自主進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，并逐步將之推向市場(chǎng)。近幾年國(guó)內(nèi)旋挖鉆機(jī)需求旺盛，國(guó)內(nèi)品牌也逐漸取代了國(guó)外品牌,特別是三一重機(jī)通過(guò)在產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和品牌樹(shù)立等方面進(jìn)行了積極的開(kāi)拓，在較短時(shí)期內(nèi)就迅速占據(jù)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的40%的市場(chǎng)份額。公司05年樁工機(jī)械銷(xiāo)量為45臺(tái)，銷(xiāo)售收入接近1.4億元；06年銷(xiāo)量超過(guò)80臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2.5億元。我們認(rèn)為07年隨著各類(lèi)新產(chǎn)品的投入市場(chǎng)，樁工機(jī)械將出現(xiàn)飛速的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)樁工機(jī)械銷(xiāo)量將達(dá)到160臺(tái)，銷(xiāo)售額有望超過(guò)5億元，同比增長(zhǎng)87%，08和09年將分別有40%和28%的增長(zhǎng)速度。

　　總體而言，隨著履帶式起重機(jī)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)、07年收購(gòu)?fù)陿豆C(jī)械推土機(jī)以及出口業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，我們認(rèn)為07和08年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)07年銷(xiāo)售額能超過(guò)79億元，同比增長(zhǎng)73%，預(yù)計(jì)08年銷(xiāo)售額可能達(dá)到110億元的規(guī)模，同比增長(zhǎng)44%。

　　利潤(rùn)率分析

　　公司混凝土機(jī)械的毛利率在過(guò)去幾年中非常的穩(wěn)定，并且還有小幅的上升，主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，通過(guò)不斷研發(fā)投入高端產(chǎn)品的銷(xiāo)售比重不斷提高，未來(lái)我們預(yù)計(jì)混凝土機(jī)械毛利率可以維持在36%的水平。履帶式起重機(jī)業(yè)務(wù)隨著產(chǎn)能產(chǎn)量的不斷擴(kuò)大，單位成本將有所下降，毛利率將繼續(xù)有小幅提升的空間，我們預(yù)測(cè)可能從06年的29%提高到08年31%。路面機(jī)械我們認(rèn)為毛利率不會(huì)有很大的變動(dòng)，保持在26-27%的水平。三一從母公司收購(gòu)樁工機(jī)械后，樁工機(jī)械屬于附加值比較高的產(chǎn)品，因此毛利率相當(dāng)?shù)母?，大概?9-40%的水平，我們預(yù)計(jì)07年并表之后對(duì)公司的整體毛利率水平略有提升?？傮w來(lái)看，我們估計(jì)未來(lái)兩年公司的整體毛利率水平保持平穩(wěn)，綜合毛利率維持在35-36%的水平。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)

　　宏觀政策的影響作

　　為與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性比較高的工程機(jī)械行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)必然對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生比較大的影響，如果政府認(rèn)為投資過(guò)熱，那么宏觀調(diào)控以及固定資產(chǎn)投資的下滑都會(huì)對(duì)公司的下游行業(yè)產(chǎn)生比較大的負(fù)面影響。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)的起伏可能會(huì)影響到公司短期的盈利水平，但是在同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，作為行業(yè)龍頭以及有一定出口能力的三一重工，其增長(zhǎng)速度可能遠(yuǎn)高于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此外中國(guó)仍然處于城市化的進(jìn)程中，我們認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)將在中長(zhǎng)期保持穩(wěn)步的發(fā)展水平。

　　開(kāi)拓海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　三一重工在國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械市場(chǎng)處于絕對(duì)的領(lǐng)先地位，目前公司的中長(zhǎng)期計(jì)劃是積極開(kāi)拓海外的印度以及美國(guó)市場(chǎng)，公司將在印度和美國(guó)相繼設(shè)廠并直接面對(duì)國(guó)際品牌的競(jìng)爭(zhēng)。盡管公司有著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，但是由于海外商業(yè)環(huán)境不同以及公司國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)不足，公司將很難在海外全面執(zhí)行其國(guó)內(nèi)的成功經(jīng)營(yíng)模式，并向海外市場(chǎng)提供同樣的服務(wù)。

　　人民幣升值的壓力

　　人民幣升值將對(duì)公司產(chǎn)生一定的影響，不過(guò)我們認(rèn)為公司目前的出口比重大概只有10%左右，出口產(chǎn)品價(jià)格依然比國(guó)際品牌低40-50%，因此公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)，小幅升值對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力影響不大。此外我們發(fā)現(xiàn)美元相對(duì)其它貨幣的不斷貶值其實(shí)對(duì)公司出口產(chǎn)品的影響比想象中的要小很多。

　　財(cái)務(wù)狀況

　　公司的財(cái)務(wù)狀況一直以來(lái)都比較穩(wěn)健，凈負(fù)債率一直保持在合理的范圍內(nèi)。由于未來(lái)幾年公司將在印度和美國(guó)有比較大的投入，因此我們認(rèn)為在未來(lái)3年內(nèi)公司的資本開(kāi)支將保持在比較高的水平，我們預(yù)計(jì)07年收購(gòu)樁工機(jī)械資產(chǎn)的費(fèi)用在10億元左右，因此直接導(dǎo)致07年的資本開(kāi)支非常大，預(yù)計(jì)可能達(dá)到13-14億元，08年資本開(kāi)支恢復(fù)正常水平，大約為4億元，09年資本開(kāi)支依然在3.7億元左右。不過(guò)公司的現(xiàn)金流管理一直做得比較好，并且公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備非常充裕，我們預(yù)計(jì)公司的凈負(fù)債比率將有所下降，07年的凈負(fù)債比率從06年的23%下降到5%，08年和09年公司將保持凈現(xiàn)金的水平。

　　估值

　　三一重工是混凝土機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，經(jīng)過(guò)公司不斷的技術(shù)創(chuàng)新和改進(jìn)，公司在混凝土機(jī)械市場(chǎng)的行業(yè)地位非常穩(wěn)固，并且憑借價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)公司的出口業(yè)務(wù)增長(zhǎng)非?？焖?，公司的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略就是在印度以及美國(guó)設(shè)廠并且目標(biāo)全面進(jìn)入主要的海外市場(chǎng)，我們認(rèn)為印度、中東和非洲等發(fā)展中地區(qū)的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將為公司提供廣闊的市場(chǎng)。此外，管理層一直在努力擴(kuò)展公司的產(chǎn)品線，從單一的混凝土機(jī)械擴(kuò)展到樁工機(jī)械、履帶式起重機(jī)和路面機(jī)械，從未來(lái)看，我們認(rèn)為母公司還有可能繼續(xù)把工程機(jī)械類(lèi)產(chǎn)品如挖掘機(jī)和汽車(chē)式起重機(jī)注入上市公司。

　　我們預(yù)測(cè)公司未來(lái)兩年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率分別超過(guò)80%和40%，08年公司的凈資產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)將達(dá)到27%的水平。憑借著公司產(chǎn)品線的不斷豐富，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將顯著下降，此外作為民營(yíng)企業(yè)公司管理層進(jìn)取的策略保證了公司飛速的發(fā)展，從估值的角度來(lái)看，我們認(rèn)為三一重工的估值相對(duì)其他機(jī)械類(lèi)上市公司應(yīng)該有一定的溢價(jià)。

　　目前，三一08年預(yù)期市盈率是28倍，我們認(rèn)為公司的價(jià)值被低估了。考慮到公司這幾年通過(guò)海外出口以及公司不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線和未來(lái)可能的母公司資產(chǎn)注入，我們認(rèn)為三一可以享有較高的估值水平?；?5倍的08年市盈率，我們將公司的目標(biāo)價(jià)格設(shè)為56元人民幣。首次評(píng)級(jí)為優(yōu)于大市。