柳工：挖掘機(jī)和配件及出口將成增長引擎

　　2006年柳工（000528）實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入518,213萬元，同比增長27.33%；凈利潤35,655.50萬元，同比增長71.27%；每股收益0.75元，與預(yù)測的0.78元相差不大。分配方案是每10股派3元現(xiàn)金(含稅)。

　　主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品收入及盈利穩(wěn)定增長。原因有三：2006年工程機(jī)械產(chǎn)品需求旺盛，裝載機(jī)銷售增長22%；液壓挖掘機(jī)和配件的銷售收入增長率達(dá)到55%和60%，增長快于裝載機(jī)銷售的增長；由于鋼材價(jià)格下降，公司主營業(yè)務(wù)毛利率提高了兩個百分點(diǎn)。

　　出口貢獻(xiàn)比例穩(wěn)步攀升。近三年，柳工出口占銷售收入的比例穩(wěn)步攀升，2006年這一比例從去年的6.4%提高到10%，預(yù)計(jì)到2010年出口占比將達(dá)到20%左右。

　　銷售增長優(yōu)于行業(yè)，略遜于競爭對手中國龍工。對比柳工和龍工的年報(bào)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，中國龍工的銷售機(jī)制較柳工靈活，因此銷量增長快于柳工；雖然柳工的毛利率低于龍工7個百分點(diǎn)，但是我們?nèi)哉J(rèn)為柳工是成本控制專家，差異主要來自于不同的折舊方法、運(yùn)輸費(fèi)用和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異。

　　液壓挖掘機(jī)及工程機(jī)械配件對公司利潤貢獻(xiàn)率將會提高。

　　柳工——成本控制與財(cái)務(wù)管理專家。柳工的成本控制能力主要體現(xiàn)在三個方面：零部件變速箱、驅(qū)動橋、車架和液壓件均已實(shí)現(xiàn)自制；高端產(chǎn)品G系列的收入占比在15%左右；嚴(yán)格控制的營業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率。另外，柳工始終堅(jiān)持現(xiàn)金交易、不賒銷，因此資產(chǎn)管理能力也領(lǐng)先于同行業(yè)上市公司。

　　維持“推薦-A”的投資評級。綜合分析柳工的成長性、新產(chǎn)品的擴(kuò)張能力、成本控制能力，我們認(rèn)為未來三年柳工的凈利潤將保持25%左右的平穩(wěn)增長，它卓越的成本控制與財(cái)務(wù)管理能力明顯領(lǐng)先于行業(yè)，而公司的弱點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一、新產(chǎn)品的擴(kuò)張能力一般，因此抵御周期性風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，我們認(rèn)為20倍的PE基本合理。預(yù)計(jì)2007、2008年柳工的EPS分別為0.95元、1.18元，合理估值在20-24元。

　　2006年柳工實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入518,213萬元，同比增長27.33%；凈利潤35,655.50萬元，同比增長71.27%。凈利潤增長幅度遠(yuǎn)大于收入增長的原因有三：2006年工程機(jī)械產(chǎn)品需求旺盛，裝載機(jī)銷售增長22%；液壓挖掘機(jī)和配件的銷售收入增長率達(dá)到55%和60%，增長快于裝載機(jī)銷售收入的增長；由于鋼材價(jià)格下降，公司主營業(yè)務(wù)毛利率提高了兩個百分點(diǎn)。從圖1、圖2、單季的銷售和盈利數(shù)據(jù)來看，二、四季度是工程機(jī)械的銷售旺季，裝裁機(jī)和液壓挖掘機(jī)季度銷量穩(wěn)步攀升；裝載機(jī)毛利率相對穩(wěn)定，對鋼材價(jià)格波動較敏感，液壓挖掘機(jī)規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，2006年毛利率同比提高了六個百分點(diǎn)。

　　2、銷售增長優(yōu)于行業(yè)，略遜于競爭對手中國龍工。

　　2006年裝載機(jī)行業(yè)14家主要企業(yè)銷量105,893臺，同比增長14.95%；挖掘機(jī)14家主要企業(yè)銷量41,562臺，同比增長45.21%；壓路機(jī)10家主要企業(yè)銷量7,367臺，同比增長7.59%。2006年，柳工裝載機(jī)、挖掘機(jī)及路面機(jī)械銷量增長率分別為22%、59%和19%，優(yōu)于行業(yè)平均水平，但略低于中國龍工。中國龍工2006年裝載機(jī)銷量達(dá)到2萬臺，同比增長39%。

　　對比柳工和龍工的年報(bào)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，中國龍工的銷售機(jī)制較柳工靈活，因此銷量增長快于柳工；雖然柳工的毛利率低于龍工7個百分點(diǎn)，但是我們?nèi)哉J(rèn)為柳工是成本控制專家，差異主要來自于不同的折舊方法、運(yùn)輸費(fèi)用和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異；另外，中國龍工上海公司2005-2006年享受所得稅減免政策，因此中國龍工的凈利潤增長率達(dá)到了164%。在2006年下半年柳工推出了與中國龍工相競爭的靈便型裝載機(jī)，2007年銷售目標(biāo)是3000臺。

　　3、出口貢獻(xiàn)比例穩(wěn)步攀升

　　2006年柳工出口裝載機(jī)、挖掘機(jī)等產(chǎn)品1,455臺，同比增長71.18%；出口創(chuàng)匯6,732萬美元，同比增長84.95%。近三年，柳工出口占銷售收入的比例穩(wěn)步攀升，2006年這一比例從去年的6.4%提高到10%，預(yù)計(jì)到2010年出口占比將達(dá)到20%左右。

　　4、產(chǎn)品相對單一，結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢

　　不過與三一重工等企業(yè)相比，柳工的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，2006年裝載機(jī)的銷售收入仍占銷售收入的80%，新產(chǎn)品的培育期較長。

　　二、液壓挖掘機(jī)及工程機(jī)械配件對公司利潤貢獻(xiàn)率將會提高

　　從柳工控股子公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)可以看出，生產(chǎn)裝械機(jī)配件的柳州柳工機(jī)械配件有限公司(持股100%)2006年實(shí)現(xiàn)銷售收入21,901.92萬元，凈利潤2,211.27萬元，凈利潤率達(dá)到10%，高于整機(jī)。由于裝載機(jī)各廠家的配件不具通用性，而這個市場規(guī)模10億元左右，未來趨勢是替代雜牌配件，因此空間巨大。2006年末柳工剛收購的柳州采埃孚機(jī)械有限公司(持股49%)實(shí)現(xiàn)銷售收入21,701.49萬元，凈利潤2,670.14萬元，該公司主要是合資生產(chǎn)裝載機(jī)的變速箱和驅(qū)動橋，為G系列的裝載機(jī)提供配件，97年投產(chǎn)后即虧損，2005年開始盈利，隨著高端產(chǎn)品銷量的提高，柳州采埃孚盈利將穩(wěn)步提高。生產(chǎn)挖掘機(jī)的獨(dú)資子公司柳州柳工挖掘機(jī)有限公司2006年實(shí)現(xiàn)銷售收入53,896.47萬元，凈利潤1,814.06萬元，凈利潤率僅3.4%，主要是因?yàn)樽庸臼菍?nèi)銷售。隨著液壓挖掘機(jī)銷售規(guī)模的擴(kuò)大，對公司盈利的貢獻(xiàn)率將明顯提高。

　　三、柳工——成本控制與財(cái)務(wù)管理專家

　　A股上市公司中，與柳工具有可比性的上市公司包括徐工科技、廈工股份，對比可知，柳工的期間費(fèi)用率、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)為行業(yè)中最低，盈利水平也高于徐工與廈工。柳工的成本控制能力主要體現(xiàn)在三個方面：零部件變速箱、驅(qū)動橋、車架和液壓件均已實(shí)現(xiàn)自制；高端產(chǎn)品占比高于其它裝載機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，柳工占據(jù)國內(nèi)高端裝載機(jī)市場約40%的份額，高端產(chǎn)品G系列的收入占比在15%左右；嚴(yán)格控制的營業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率。另外，柳工始終堅(jiān)持現(xiàn)金交易、不賒銷，因此資產(chǎn)管理能力領(lǐng)先于同行業(yè)上市公司。

　　四、估值與投資建議

　　綜合分析柳工的成長性、新產(chǎn)品的擴(kuò)張能力、成本控制能力，我們認(rèn)為未來三年柳工的凈利潤將保持25%左右的平穩(wěn)增長，它卓越的成本控制與財(cái)務(wù)管理能力明顯領(lǐng)先于行業(yè)，而公司的弱點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一、新產(chǎn)品的擴(kuò)張能力一般，因此抵御周期性風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，我們認(rèn)為20倍的PE基本合理。預(yù)計(jì)2007、2008年柳工的EPS分別為0.95元、1.18元，合理價(jià)位在20-24元，維持“推薦-A”的投資評級。