徐工、凱雷：賭上一把又何妨？
并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協(xié)議在并購中應用的典型案例。
徐工集團正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數(shù)家工程機械制造公司。徐工集團工程機械有限公司在國內擁有比較強的核心競爭能力。從2000年到2004年，隨著機械制造市場的再度回暖，徐工集團機械公司的核心產品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團在企業(yè)機制改造上，一直在尋找與國際企業(yè)合作的結合點。
2005年10月26日，徐工科技(000425)披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司(以下簡稱“徐工機械”)通知，徐州工程機械集團有限公司(以下簡稱“徐工集團”)于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業(yè)有限公司(以下簡稱“凱雷徐工”)簽署《股權買賣及股本認購協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權，同時，徐工機械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經常性EBITDA(經常性EBITDA是指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權轉讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權，徐工機械變更為中外合資經營企業(yè)。
凱雷徐工對于徐工機械的并購協(xié)議包括一項對賭的內容：如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年后的經營業(yè)績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。
凱雷徐工并購徐工機械的對賭協(xié)議結果如何，首先要看國家有關部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經營業(yè)績。但是這種形式對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財務型投資者，如何控制并購中的風險？首先是對目標企業(yè)的估價，估價是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機械的并購中有6000萬美元的不確定性：達到經營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經營目標就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對賭協(xié)議與經營者的關系沒有披露。如果投資中的對賭協(xié)議與經營者無關，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機械中的對賭協(xié)議已經對凱雷進行了一定的保護。
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