工程機械業(yè)轉暖 增持三大龍頭
2006-01-05 00:00
2006年行業(yè)運行環(huán)境將持續(xù)轉暖
對2005年工程機械運行情況的回顧表明，在行業(yè)總需求增速減緩的情況下，工程機械企業(yè)成長的出路在于跳出價格競爭等簡單市場模式的束縛，尋求在產品及規(guī)模經濟領域的優(yōu)勢提升。幾個因素將決定06年工程機械行業(yè)運行的基本狀態(tài)：
●預計固定資產投資增長仍將維持在低位運行狀態(tài)，其中技改投資增速繼續(xù)高于新項目建設及改擴建工程。除非06年一、二季度出現GDP增速的大幅下降，否則全年固定資產增速將低于30%的水平但在三、四季度會略有回升。
●出口的增長將削弱人民幣升值對利潤增厚的作用。我們預計05年國內工程機械出口增速仍將維持在超過40%的水平。在9月的行業(yè)跟蹤報告中，我們的測算表明人民幣升值對主要企業(yè)將表現為利潤的增厚；但隨著出口規(guī)模的擴大，升值的效應將逐步減弱。
●鋼材及原材料成本的下降。自年中以來各型號中厚板等原材料價格的下跌緩解了工程機械企業(yè)相應成本壓力；基于相關研究對06年鋼材市場價格仍將維持低位或穩(wěn)中有跌的判斷，我們認為鋼材等成本壓力在06年將繼續(xù)趨緩。
●銷售價格仍有小幅下降的可能。03年中期至04年初國內工程機械企業(yè)的擴產項目將于05年底進入投產，我們預計部分機種產能放空的情況將更為顯著。在產品同質化程度較高的背景下，預計工程機械價格仍將有2~5%的下調。
固定資產投資增速2006年走穩(wěn)回升
從建設及安裝投資增速看，05年1月成為兩年來的低點，此后在05年上半年保持持續(xù)小幅的回升；7~9月增速分別達到26.6%、27.0%、27.1%。城市建筑建設投資在經歷了年初的大幅絕對值下降后，自3月起增速即處于持續(xù)回升狀態(tài)。
基于如下主要原因，我們認為2006年固定資產投資增速可望維持在26~30%的水平，投資環(huán)境整體將較05年適度樂觀：
●城市民用及商用建筑投資規(guī)模仍將維持在足夠的水平，來自二、三線地區(qū)及城鎮(zhèn)城市化進程將創(chuàng)高足夠的工程機械設備需求。
●道路及交通運輸建設可望在2006年繼續(xù)保持快速增長。自7月以來，隨著“十一五”規(guī)劃的逐漸明朗，公路、鐵路及城市交通運輸投資規(guī)劃紛紛出臺。鐵道部規(guī)劃在2006~2020年期間用于道路建設及設備采購的投資總額將達到20000億元；而最新統計則表明，超過25個城市已宣布了自己的城市軌道交通運輸建設規(guī)劃，總投資額達到約8000億元；此外，“十一五”期間農村路網興建與縣鄉(xiāng)路網建設投資同樣巨大。因此，我們估計從06年起，上述項目的逐步啟動將為工程機械創(chuàng)造旺盛的需求。
●裝載機、叉車、起重機等工業(yè)車輛需求將得益于經濟總量的持續(xù)擴大，預計需求增速將分別達到7%、15%及15%左右。
出口將成為增長的新推動力量
2004年在國內需求急轉直下的背景下，國內工程機械企業(yè)被迫向國外市場尋找出路推動了出口的迅速增長，各主要品種出口平均增幅超過150%。2005年1~7月，國內工程機械及配件出口同比增長達到71.7%，其中整機出口總量高于零部件，預計全年整機出口增速應接近100%。
我們認為出口業(yè)務在經歷了03~05年的持續(xù)高速增長后已積累了較大的基數，因此06年出口增長對收入的貢獻作用將開始體現，但同比增速同樣將因基數擴大而顯著降低。預計叉車企業(yè)中的杭叉及合力、汽車起重機中的徐重、裝載機中的柳工將成為出口增長的受益者，預計合力、柳工出口銷售對EPS的貢獻將分別達到0.18、0.05元左右。
在總量迅速擴大的背景下，我們認為以下幾個問題可能會對國內工程機械出口成長構筑一定的障礙：
●可靠性與質量穩(wěn)定性依然偏低。目前我國產品在1000小時可靠性試驗和三包期內的統計資料，平均無故障間隔時間（MTBF）為150～300小時不等，而國際水平為500～800小時。大修期壽命，不采用進口發(fā)動機，只有4000～5000小時，國際水平達到8000～10000小時，超過200kW的大型產品達到20000小時。
●出口地區(qū)分散，售后服務亟待加強。2004年主機出口總額約10.5億美元，零部件8.06億元，分布于179個國家和地區(qū)，平均每個國家約586萬美元。作為對后續(xù)服務要求較高的行業(yè)，我們認為偏低的市場保有量將嚴重影響出口工程機械的售后維修工作。
●核心部件仍與國外產品有較大差距，并主要體現在以下三個方面：，一是柴油發(fā)動機，二是液壓系統及其執(zhí)行元件，三是傳動系統。
鋼材與進口件成本壓力繼續(xù)趨緩
工程機械制造過程中使用較廣、用量較大的結構鋼及中板05年價格先仰后抑，其中結構鋼因市場結構較為穩(wěn)定降價幅度及節(jié)奏均低于中板。從鋼鐵行業(yè)相關研究結果看，06年鋼材價格大幅上漲將缺乏實質性基礎。因此，我們預計06年45#碳結鋼、Q235中板價格將分別維持在3800~4000、3100~3300元/噸的位置，較05年均價分別下降約25%、20%；由于多數工程機械制造企業(yè)均與供貨商簽訂了長期合同，因此我們估計其調價的幅度偏小，初步估計其鋼價成本平均下降約15%。
與鋼材價格大幅下降相比，銅、鋁等原材料價格仍處于高位。我們的相關研究表明，至06年銅、鋁價格仍將維持在高位或有小幅上漲，但總體上漲幅應遠低于05年1~10月情況。我們估計相應的零部件價格不會出現下降。
最后，按最新1年掉期合約價格人民幣對美元7.85估計，2006年人民幣最終升值幅度應在3%左右。因此，進口主輔機、液壓系統及工作元件等實際成本將持續(xù)降低。
綜合上述各方面，不考慮產品價格與結構調整，以及人工、折舊等成本水平波動，我們判斷06年工程機械總體成本將呈現下降趨勢。對相關毛利率變動的測算如表2。
基于我們的測算：（1）顯然，毛利率偏低的企業(yè)對成本改善的波動大于毛利率較高者，裝載機、推土機、挖掘機等低毛利率產品盈利能力改善將更為顯著；（2）外購件與自制件相比價格波動更大，因此自制件比例較高的企業(yè)如桂柳工將獲得更大的空間。
買入出口成長與成本控制能力較強的領先企業(yè)
2005年初以來對市場對工程機械的趨同性認識導致相關行業(yè)公司股價走勢持續(xù)低于大盤，包括多數行業(yè)領先企業(yè)在內的公司股價已處于歷史性地位。我們相信，6月以來工程機械行業(yè)運行趨穩(wěn)的現實尚未被市場充分反映。
從需求總量看，2006年工程機械需求總量可望略高于2005年并在月度間分布更加均勻；從成本角度看，鋼材及進口件成本的持續(xù)下降將繼續(xù)緩解企業(yè)壓力；但是，03、04年工程機械行業(yè)擴產的項目將在06年左右逐漸進入投產期，我們估計行業(yè)產能大于國內需求的幅度將進一步擴大，預計出口仍不能充分緩解這種情況，因此我們估計未來底端型號仍將面臨降價的巨大威脅。
我們仍然堅持自下而上的方式進行品種選擇。在產品技術水平整體上無法獲得根本改善的情況下，繼續(xù)看好具有出口成長性與成本控制能力的行業(yè)領先企業(yè)。寄予工程機械行業(yè)“中性”的評級，維持對桂柳工A、G合力、中聯重科三家公司“增持”的評級，調高G三一評級至“增持”。
對2005年工程機械運行情況的回顧表明，在行業(yè)總需求增速減緩的情況下，工程機械企業(yè)成長的出路在于跳出價格競爭等簡單市場模式的束縛，尋求在產品及規(guī)模經濟領域的優(yōu)勢提升。幾個因素將決定06年工程機械行業(yè)運行的基本狀態(tài)：
●預計固定資產投資增長仍將維持在低位運行狀態(tài)，其中技改投資增速繼續(xù)高于新項目建設及改擴建工程。除非06年一、二季度出現GDP增速的大幅下降，否則全年固定資產增速將低于30%的水平但在三、四季度會略有回升。
●出口的增長將削弱人民幣升值對利潤增厚的作用。我們預計05年國內工程機械出口增速仍將維持在超過40%的水平。在9月的行業(yè)跟蹤報告中，我們的測算表明人民幣升值對主要企業(yè)將表現為利潤的增厚；但隨著出口規(guī)模的擴大，升值的效應將逐步減弱。
●鋼材及原材料成本的下降。自年中以來各型號中厚板等原材料價格的下跌緩解了工程機械企業(yè)相應成本壓力；基于相關研究對06年鋼材市場價格仍將維持低位或穩(wěn)中有跌的判斷，我們認為鋼材等成本壓力在06年將繼續(xù)趨緩。
●銷售價格仍有小幅下降的可能。03年中期至04年初國內工程機械企業(yè)的擴產項目將于05年底進入投產，我們預計部分機種產能放空的情況將更為顯著。在產品同質化程度較高的背景下，預計工程機械價格仍將有2~5%的下調。
固定資產投資增速2006年走穩(wěn)回升
從建設及安裝投資增速看，05年1月成為兩年來的低點，此后在05年上半年保持持續(xù)小幅的回升；7~9月增速分別達到26.6%、27.0%、27.1%。城市建筑建設投資在經歷了年初的大幅絕對值下降后，自3月起增速即處于持續(xù)回升狀態(tài)。
基于如下主要原因，我們認為2006年固定資產投資增速可望維持在26~30%的水平，投資環(huán)境整體將較05年適度樂觀：
●城市民用及商用建筑投資規(guī)模仍將維持在足夠的水平，來自二、三線地區(qū)及城鎮(zhèn)城市化進程將創(chuàng)高足夠的工程機械設備需求。
●道路及交通運輸建設可望在2006年繼續(xù)保持快速增長。自7月以來，隨著“十一五”規(guī)劃的逐漸明朗，公路、鐵路及城市交通運輸投資規(guī)劃紛紛出臺。鐵道部規(guī)劃在2006~2020年期間用于道路建設及設備采購的投資總額將達到20000億元；而最新統計則表明，超過25個城市已宣布了自己的城市軌道交通運輸建設規(guī)劃，總投資額達到約8000億元；此外，“十一五”期間農村路網興建與縣鄉(xiāng)路網建設投資同樣巨大。因此，我們估計從06年起，上述項目的逐步啟動將為工程機械創(chuàng)造旺盛的需求。
●裝載機、叉車、起重機等工業(yè)車輛需求將得益于經濟總量的持續(xù)擴大，預計需求增速將分別達到7%、15%及15%左右。
出口將成為增長的新推動力量
2004年在國內需求急轉直下的背景下，國內工程機械企業(yè)被迫向國外市場尋找出路推動了出口的迅速增長，各主要品種出口平均增幅超過150%。2005年1~7月，國內工程機械及配件出口同比增長達到71.7%，其中整機出口總量高于零部件，預計全年整機出口增速應接近100%。
我們認為出口業(yè)務在經歷了03~05年的持續(xù)高速增長后已積累了較大的基數，因此06年出口增長對收入的貢獻作用將開始體現，但同比增速同樣將因基數擴大而顯著降低。預計叉車企業(yè)中的杭叉及合力、汽車起重機中的徐重、裝載機中的柳工將成為出口增長的受益者，預計合力、柳工出口銷售對EPS的貢獻將分別達到0.18、0.05元左右。
在總量迅速擴大的背景下，我們認為以下幾個問題可能會對國內工程機械出口成長構筑一定的障礙：
●可靠性與質量穩(wěn)定性依然偏低。目前我國產品在1000小時可靠性試驗和三包期內的統計資料，平均無故障間隔時間（MTBF）為150～300小時不等，而國際水平為500～800小時。大修期壽命，不采用進口發(fā)動機，只有4000～5000小時，國際水平達到8000～10000小時，超過200kW的大型產品達到20000小時。
●出口地區(qū)分散，售后服務亟待加強。2004年主機出口總額約10.5億美元，零部件8.06億元，分布于179個國家和地區(qū)，平均每個國家約586萬美元。作為對后續(xù)服務要求較高的行業(yè)，我們認為偏低的市場保有量將嚴重影響出口工程機械的售后維修工作。
●核心部件仍與國外產品有較大差距，并主要體現在以下三個方面：，一是柴油發(fā)動機，二是液壓系統及其執(zhí)行元件，三是傳動系統。
鋼材與進口件成本壓力繼續(xù)趨緩
工程機械制造過程中使用較廣、用量較大的結構鋼及中板05年價格先仰后抑，其中結構鋼因市場結構較為穩(wěn)定降價幅度及節(jié)奏均低于中板。從鋼鐵行業(yè)相關研究結果看，06年鋼材價格大幅上漲將缺乏實質性基礎。因此，我們預計06年45#碳結鋼、Q235中板價格將分別維持在3800~4000、3100~3300元/噸的位置，較05年均價分別下降約25%、20%；由于多數工程機械制造企業(yè)均與供貨商簽訂了長期合同，因此我們估計其調價的幅度偏小，初步估計其鋼價成本平均下降約15%。
與鋼材價格大幅下降相比，銅、鋁等原材料價格仍處于高位。我們的相關研究表明，至06年銅、鋁價格仍將維持在高位或有小幅上漲，但總體上漲幅應遠低于05年1~10月情況。我們估計相應的零部件價格不會出現下降。
最后，按最新1年掉期合約價格人民幣對美元7.85估計，2006年人民幣最終升值幅度應在3%左右。因此，進口主輔機、液壓系統及工作元件等實際成本將持續(xù)降低。
綜合上述各方面，不考慮產品價格與結構調整，以及人工、折舊等成本水平波動，我們判斷06年工程機械總體成本將呈現下降趨勢。對相關毛利率變動的測算如表2。
基于我們的測算：（1）顯然，毛利率偏低的企業(yè)對成本改善的波動大于毛利率較高者，裝載機、推土機、挖掘機等低毛利率產品盈利能力改善將更為顯著；（2）外購件與自制件相比價格波動更大，因此自制件比例較高的企業(yè)如桂柳工將獲得更大的空間。
買入出口成長與成本控制能力較強的領先企業(yè)
2005年初以來對市場對工程機械的趨同性認識導致相關行業(yè)公司股價走勢持續(xù)低于大盤，包括多數行業(yè)領先企業(yè)在內的公司股價已處于歷史性地位。我們相信，6月以來工程機械行業(yè)運行趨穩(wěn)的現實尚未被市場充分反映。
從需求總量看，2006年工程機械需求總量可望略高于2005年并在月度間分布更加均勻；從成本角度看，鋼材及進口件成本的持續(xù)下降將繼續(xù)緩解企業(yè)壓力；但是，03、04年工程機械行業(yè)擴產的項目將在06年左右逐漸進入投產期，我們估計行業(yè)產能大于國內需求的幅度將進一步擴大，預計出口仍不能充分緩解這種情況，因此我們估計未來底端型號仍將面臨降價的巨大威脅。
我們仍然堅持自下而上的方式進行品種選擇。在產品技術水平整體上無法獲得根本改善的情況下，繼續(xù)看好具有出口成長性與成本控制能力的行業(yè)領先企業(yè)。寄予工程機械行業(yè)“中性”的評級，維持對桂柳工A、G合力、中聯重科三家公司“增持”的評級，調高G三一評級至“增持”。
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