三和管樁IPO：資產(chǎn)負(fù)債率高于同行毛利率卻連年走低

伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，各地的基建需求有較大程度的減少，協(xié)同國家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，生產(chǎn)基礎(chǔ)建材企業(yè)的生存現(xiàn)狀并不太樂觀，在經(jīng)歷過數(shù)年的市場淘汰后，剩余企業(yè)的融資、擴(kuò)張需求也更加強(qiáng)烈。

廣東三和管樁股份有限公司（下稱“三和管樁”）是一家主要從事預(yù)應(yīng)力混凝土管樁產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)，主要產(chǎn)品為外徑 300mm～800mm，多種型號、長度的預(yù)應(yīng)力高強(qiáng)混凝土管樁，在IPO這條路上已經(jīng)步入了信息預(yù)披露階段。若上市成功，公司是否經(jīng)得起投資者的推敲？

資產(chǎn)負(fù)債率高于同行 有粉飾報表的嫌疑

2017-2019年，三和管樁資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為，70.92% 、67.83%、76.68%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司的負(fù)債水平。公司表示，與其從事同類行業(yè)的雙建科技、泰林科建營業(yè)收入、利潤規(guī)模遠(yuǎn)小于本公司，然而自身扣非后的凈資產(chǎn)收益率卻呈下滑趨勢，近幾年分別為，23.37%、25.63%、13.32%。

三和管樁致力于成就全國規(guī)模的企業(yè)，截至2019年，公司已經(jīng)連續(xù)七年產(chǎn)量排名行業(yè)第二，伴隨而生的是存貨規(guī)模的快速增加。報告期內(nèi)，公司存貨的賬面價值分別為，27,596.27萬元、34,553.17萬元和41,088.45萬元，占當(dāng)期末總資產(chǎn)的比例分別為9.38%、10.64%和 11.99%；存貨跌價損失分別為，-256.77萬元、-400.29萬元、-154.64萬元。面對不斷增長的存貨規(guī)模，三和管樁解釋為，公司銷售規(guī)模較大，正常運(yùn)營需要保持一定的安全庫存。

存貨跌價損失變動較大的同時，公司其他項目資產(chǎn)減值額波動更大。報告期內(nèi)，僅有2018年存在-1,243.46萬元的固定資產(chǎn)減值，另外兩年為0；壞賬損失則分別為，1,762.81萬元、-2,248.74萬元、0元；如此不規(guī)律的數(shù)據(jù)，不得不讓人懷疑存在調(diào)節(jié)利潤的可能。

信披中，公司在建工程余額分別為，1,738.20萬元、3,056.00萬元和5,566.61萬元，主要是公司各子公司廠房及設(shè)備安裝工程，在建工程不存在減值跡象。三和管樁在建工程中，有哪些具體項目是在建工程、何時竣工，這些在建工程是否會跟擬融資籌建的項目存在沖突？信披中沒有說明，不得而知。

不過，在建工程遲遲不轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)卻可以產(chǎn)生兩個效果：一是，如果不轉(zhuǎn)固，在建工程產(chǎn)生的利息費(fèi)用記入在建工程，而轉(zhuǎn)固后會記入損益，會降低利潤；二是，在建工程轉(zhuǎn)固后需要計提折舊，也會減少利潤。

主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)走高 毛利率卻連年走低

基礎(chǔ)建筑材料的需求量與國家固定資產(chǎn)投資規(guī)模密切相關(guān)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，同時，還要受季節(jié)性、區(qū)域性的限制，企業(yè)在管理上的難度較大。相關(guān)行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，總體上以中小企業(yè)為主，市場競爭比較充分。三和管樁在競爭中的護(hù)城河卻不夠穩(wěn)固。

報告期內(nèi)，公司的主營業(yè)務(wù)收入分別為，436,618.67萬元、569,535.97萬元、608,928.18萬元，呈上漲勢頭，與此不相匹配的是，三和管樁產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力在不斷下降。期間，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，67,037.02萬元、61,388.37萬元、22,211.21萬元。

值得一提的是，2017年、2018年及2019年公司對關(guān)聯(lián)方實現(xiàn)的營業(yè)收入占公司當(dāng)期營業(yè)收入總額的比例分別為，17.62%、21.28%及21.62%，其中對和建建材、和建新建材、海南中和建（已注銷）三家合營企業(yè)的營業(yè)收入合計占比為16.98%、19.76%及 21.14%。

剔除與關(guān)聯(lián)方的交易，三和管樁的營業(yè)收入要大打折扣，關(guān)聯(lián)方交易在主營收入中的占比不斷提高也容易形成依賴，可能會導(dǎo)致企業(yè)市場競爭力下降，不利于企業(yè)良好形象的樹立。投資者對關(guān)聯(lián)交易的真實性、必要性也容易產(chǎn)生懷疑。

在客戶和供應(yīng)商甄別方面，公司下的功夫也不夠。企查查數(shù)據(jù)，三和管樁的全資子公司中山中升、漳州三和、蘇州三和等，存在大量的買賣糾紛合同，母公司涉及的買賣合同糾紛則有26起。

2017年至2019年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為20.96%、20.86%及17.67%，扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司的凈利潤分別為，15,860.27萬元、21,465.81萬元、14,134.09萬元。公司表示，主營業(yè)務(wù)毛利率的波動主要受到上游的水泥及砂石等原材料價格變動以及產(chǎn)品銷售價格變動的共同影響；2019年毛利率下降較多，主要原因為水泥、砂石價格較上年上漲較大，公司產(chǎn)品市場價格卻與上年基本保持一致。

由于該行業(yè)競爭激烈，價格戰(zhàn)又是普遍采用的策略，未來行業(yè)格局的重塑會帶來更大的市場壓力，原材料價格和產(chǎn)品價格波動不同向的現(xiàn)象可能會增加。受管樁產(chǎn)品及原材料運(yùn)輸半徑限制，預(yù)應(yīng)力混凝土管樁的生產(chǎn)很難形成規(guī)模效應(yīng)，疊加產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、地方性企業(yè)更了解下游市場等原因，在新拓展的市場上也容易遭遇排擠。

預(yù)制混凝土樁行業(yè)的景氣度主要取決于交通運(yùn)輸、工業(yè)項目、市政工程及民用建筑等固定資產(chǎn)投資的發(fā)展?fàn)顩r。近幾年我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，今年更是遭遇了新冠疫情的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)形勢的惡化已經(jīng)波及到我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，基建需求也隨之降溫，對房地產(chǎn)等行業(yè)的融資限制也必將會降低預(yù)制混凝土樁等材料的需求。

回頭看三和管樁擬籌資的用途可以概括為擴(kuò)大產(chǎn)能和補(bǔ)充流動資金。

自2016年供給側(cè)改革實施以來，混凝土與水泥制品行業(yè)整體去產(chǎn)能、去庫存一直在進(jìn)行，連同國家對相關(guān)行業(yè)政策的調(diào)整，預(yù)制混凝土樁的未來需求可能存在較大波動，盲目擴(kuò)張顯然不利于經(jīng)營的穩(wěn)定性。

從行業(yè)發(fā)展和當(dāng)前公司的經(jīng)營管理水平來看，擬新建、改建項目的必要性存疑，但因公司所處的行業(yè)是資金密集型行業(yè)，通過IPO補(bǔ)充流動性資產(chǎn)卻是很好的融資方式。

在這樣一個大量企業(yè)涌向股市的IPO大年，過會率很高，但傳統(tǒng)行業(yè)謀變面臨的市場壓力較大，對投資者的吸引力偏弱，商業(yè)觀察對三和管樁這樣一個規(guī)模大，經(jīng)營方式亟需改進(jìn)的企業(yè)會給予較多的關(guān)注。