阿里騰訊都無(wú)法撼動(dòng)？從海螺水泥看周期股的價(jià)值投資邏輯

  8月23日，海螺水泥發(fā)布了2018年中報(bào)，半年收入457億元，同比增長(zhǎng)43%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)129億元，同比增長(zhǎng)93%；扣非凈利潤(rùn)127億元，同比增長(zhǎng)149%。產(chǎn)品綜合毛利率同比提高11.86個(gè)百分點(diǎn)，盡顯市場(chǎng)龍頭老大優(yōu)勢(shì)。

  實(shí)業(yè)一片低迷下，其這一亮眼業(yè)績(jī)有何依憑？恰好新財(cái)富8月下旬啟動(dòng)“最佳上市公司”評(píng)選的調(diào)研活動(dòng)，總部坐落在安徽蕪湖的海螺水泥成為我們走訪的第一站。海螺水泥高管用“競(jìng)爭(zhēng)在市場(chǎng)，實(shí)力在工廠”概括公司實(shí)力，并表示手里有資源、管理、資金、技術(shù)和人才共五大王牌，“就是阿里巴巴和騰訊也無(wú)法撼動(dòng)海螺地位”。

  事實(shí)果真如此？這家公司是否值得價(jià)值投資者關(guān)注？我們且從行業(yè)開(kāi)始，好好捋一捋。

  海螺水泥所處的水泥業(yè)，屬于典型的周期性行業(yè)，那么，周期行業(yè)中能否孕育出價(jià)值股？當(dāng)小白問(wèn)我這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，我思考很久，沒(méi)有說(shuō)出答案。因?yàn)槲业恼J(rèn)知中，周期股很難和價(jià)值投資扯上關(guān)系。當(dāng)我?guī)е@個(gè)問(wèn)題去問(wèn)研究員時(shí)，他說(shuō)我或許在水泥行業(yè)中能夠找到答案。于是我打開(kāi)終端研報(bào)數(shù)據(jù)，把水泥行業(yè)深度報(bào)告全部翻出來(lái)，研讀一遍。

  最終發(fā)現(xiàn)，幾乎所有研報(bào)中，分析師一致推薦一只股票：海螺水泥（600585）。

  打開(kāi)海螺水泥的K線圖，已經(jīng)能感受到它與其他水泥股的不同。當(dāng)其他水泥股的股價(jià)都在坐升降機(jī)時(shí)，海螺水泥的股價(jià)已從2016年中的12元/股漲至如今的37元/股左右，期間少有休整，穩(wěn)如茅臺(tái)。

  難道水泥行業(yè)也能價(jià)值投資？于是再讀海螺水泥研報(bào)，心中已有答案。

  海螺水泥的面子

  當(dāng)分析師們?cè)诜治瞿骋恍袠I(yè)時(shí)頻頻提及同一只股票時(shí)，那至少表明這只股票在基本面上有其過(guò)人之處。水泥行業(yè)有這樣一句話：“世界水泥看中國(guó)，中國(guó)水泥看海螺?！蹦敲?，海螺水泥的看點(diǎn)在哪里呢？

  首先看業(yè)績(jī)，作為全球最大的單一品牌水泥供應(yīng)商，海螺水泥在2017年的業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３种鴱?qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。2017年，海螺水泥總營(yíng)收753億元，同比增長(zhǎng)35%；公司歸母凈利潤(rùn)為159億元，同比增長(zhǎng)86%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增長(zhǎng)速度。或許單年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不是一件值得炫耀的事，但是看看海螺水泥近10年的ROE，就能明白什么叫做“優(yōu)秀是一種習(xí)慣”。更可怕的是，在水泥進(jìn)入成熟期后，海螺水泥的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。

  圖1：海螺水泥的盈利能力和盈利的可持續(xù)性都是全行業(yè)領(lǐng)先的

  來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

  海螺水泥上市后的表現(xiàn)同樣優(yōu)秀，自A股上市以來(lái)，按照復(fù)權(quán)價(jià)上漲22倍，利潤(rùn)增長(zhǎng)60倍；IPO及公開(kāi)再融資總計(jì)122.6億元，累計(jì)分紅卻有227億元，遠(yuǎn)超過(guò)融資額。而伴隨著近幾年盈利能力的增強(qiáng)，海螺水泥在2014年大幅提升了股利支付率，在隨后的幾年，股息率一直穩(wěn)定在30%以上。而在今年，海螺水泥拿出63.6億元現(xiàn)金分紅，股息率也提升至40.11%。對(duì)于價(jià)值投資者而言，高股息率不算什么，畢竟一家凈利潤(rùn)很低的公司也可以將這部分凈利潤(rùn)全部拿來(lái)分紅，以制造表面的繁榮。但是賺了很多錢以后仍然能夠提高股息率，那就說(shuō)明這個(gè)公司已經(jīng)進(jìn)入凈現(xiàn)金時(shí)代了。

  而深挖財(cái)務(wù)，海螺水泥的亮點(diǎn)頗多。除了剛剛秀過(guò)的盈利能力，海螺水泥的毛利率逐年提升，目前35%的毛利率已經(jīng)處于歷年高位，同時(shí)由于長(zhǎng)期借款和短期借款的減少，三費(fèi)率逐年下降。而反觀成本，優(yōu)勢(shì)則更加明顯。從圖2可以看到，海螺水泥在成本控制方面已經(jīng)藐視所有同儕。

  圖2：2017 年華東區(qū)域水泥企業(yè)生產(chǎn)成本曲線擬合（噸生產(chǎn)成本+噸費(fèi)用，含折舊）

  來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

  最低的生產(chǎn)成本，最高的凈資產(chǎn)收益率，最大的單一品牌供應(yīng)商，同時(shí)還有大量的現(xiàn)金在手，所以海螺水泥能夠得到分析師的一致推薦也就見(jiàn)怪不怪了。并且在分析師眼里，海螺水泥已經(jīng)擁有了長(zhǎng)線投資的價(jià)值。

  天風(fēng)證券認(rèn)為，海螺水泥是水泥行業(yè)龍頭標(biāo)桿，擁有長(zhǎng)期投資價(jià)值。華泰證券也表明，海螺水泥是不折不扣的成長(zhǎng)股、價(jià)值股。

  但贊美海螺水泥并非此篇文章的本意，海螺水泥為何能夠成為價(jià)值股才是我們所要討論的。

  海螺水泥的里子

  阻礙價(jià)值投資者投資周期股最大的原因，來(lái)源于周期股業(yè)績(jī)的高波動(dòng)性。我們從水泥行業(yè)的ROE水平也能夠看到，近十年間，行業(yè)的ROE上可達(dá)到21.3%，下可低至1.5%，過(guò)山車般的波動(dòng)率往往會(huì)帶著股價(jià)一同擺動(dòng)。業(yè)績(jī)尚不穩(wěn)定，談何長(zhǎng)期價(jià)值？而海螺水泥長(zhǎng)年高于10%的ROE則打破了這種不穩(wěn)定。

  翻看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其實(shí)在2010年之前，海螺水泥的優(yōu)勢(shì)并不明顯，甚至在2016年以前，海螺水泥也未曾走出過(guò)獨(dú)立的行情。如果將時(shí)光撥回到兩年前，我們能否發(fā)現(xiàn)海螺水泥的蛻變呢？

  發(fā)現(xiàn)個(gè)股的價(jià)值，得建立在對(duì)行業(yè)的深刻認(rèn)識(shí)之上。好在多篇研報(bào)閱讀下來(lái)，發(fā)現(xiàn)水泥行業(yè)并不復(fù)雜，但是這個(gè)行業(yè)還是有一些需要大家注意的特質(zhì)。

  首先，水泥的制造很簡(jiǎn)單，生產(chǎn)過(guò)程可以概括為“兩磨一燒”，即先將原料粉磨為生料，再高溫煅燒成熟料，最終二次粉磨成水泥。其中靠近礦山的工廠生產(chǎn)熟料，靠近市場(chǎng)的工廠生產(chǎn)水泥。

  圖3： 水泥上下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D

  資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，華泰證券研究所

  注：（1）生料、水泥混合材數(shù)據(jù)來(lái)源數(shù)字水泥網(wǎng)；（2）熟料成本是對(duì)上市公司成本拆解；（3）水泥散裝率來(lái)源于行業(yè)協(xié)會(huì)

  其次，水泥價(jià)格便宜，高端水泥的價(jià)格一噸也就三四百元，自然存儲(chǔ)的場(chǎng)所也并不講究，往往都是露天堆放。而由于水泥加了水就會(huì)變成石頭，所以放在露天存放太久，跟空氣中的水分相接觸，自然就不能用了，這就決定了水泥不可庫(kù)存的特性。我們?cè)谘袌?bào)中看到一些券商提到的水泥庫(kù)容比，反映的是水泥超短期（一個(gè)月）供需，如果庫(kù)容比降到40有提價(jià)動(dòng)力，反之，升高到80就有降價(jià)壓力。

  同時(shí)，水泥不可久置，價(jià)格又便宜，自然而然會(huì)影響到銷售半徑。一般來(lái)說(shuō)，水泥公路運(yùn)輸半徑約為200公里、鐵路約500公里、水路可達(dá)1500公里。運(yùn)輸半徑“短腿”特質(zhì)決定了地理位置是水泥企業(yè)做大做強(qiáng)的關(guān)鍵。

  而水泥的淡旺季和季節(jié)相關(guān)，天氣太熱了會(huì)停工，而一季度又夾著春節(jié)，所以南方的水泥旺季在二、四季度，而北方由于冬天溫度太低，工期就更短了。好在水泥成本低，其中的可變成本煤炭和電力占了大頭，所以關(guān)停對(duì)于水泥企業(yè)影響不是很大。除了淡旺季，貨幣的流動(dòng)性、政策的變化都會(huì)對(duì)水泥的供需產(chǎn)生影響。

  圖4：水泥成本構(gòu)成

  來(lái)源：海螺水泥公司年報(bào)，國(guó)金證券研究所

  最重要的一點(diǎn)就是，水泥行業(yè)在這100多年來(lái)都沒(méi)有大的技術(shù)變革，未來(lái)產(chǎn)品變革的可能性幾乎沒(méi)有，所以行業(yè)龍頭坐穩(wěn)后很難被超越。

  既然海螺水泥能走出獨(dú)立行情，那么一定有在水泥行業(yè)中不可兼得的因素被其打破。這主要可以總結(jié)為三個(gè)因素。

  第一是海螺水泥有一個(gè)好的出生。海螺水泥創(chuàng)建于安徽，安徽省石灰石儲(chǔ)備量全國(guó)第二且質(zhì)優(yōu)、便于開(kāi)采。按理說(shuō)，開(kāi)采后加工成水泥再進(jìn)行陸運(yùn)的話，運(yùn)輸半徑不超過(guò)500公里，也僅能在安徽附近轉(zhuǎn)悠，但是長(zhǎng)江給予了海螺水泥新生。長(zhǎng)江黃金水道貫穿東西南北，可以全覆蓋華東華南。正是在此基礎(chǔ)上，海螺水泥早在1998年提出“T型發(fā)展戰(zhàn)略”，其中豎為長(zhǎng)江，橫為沿海。“T 型”戰(zhàn)略核心是在長(zhǎng)江沿岸石灰石資源豐富的地區(qū)建設(shè)大型水泥熟料生產(chǎn)基地，在沿海無(wú)資源但水泥市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)低成本收購(gòu)小水泥廠，并改造成水泥粉磨站進(jìn)行終端銷售。

  由于水路運(yùn)輸半徑能到達(dá)1500公里，所以很好解決水泥產(chǎn)業(yè)做大后所遇到的“運(yùn)輸成本高，銷售區(qū)域受限”的瓶頸問(wèn)題。海螺水泥在長(zhǎng)江沿岸生產(chǎn)熟料后，通過(guò)水路運(yùn)輸?shù)桨l(fā)達(dá)地區(qū)再進(jìn)一步加工成水泥，形成其獨(dú)特的模式。如今海螺水泥集礦山、碼頭、運(yùn)輸與市場(chǎng)為一體，已經(jīng)形成了產(chǎn)銷一提的優(yōu)質(zhì)閉環(huán)。

  如果說(shuō)“T型發(fā)展戰(zhàn)略”在10年前還有復(fù)制的可能，而在水泥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期之下，其他水泥廠再想復(fù)制其模式，已經(jīng)不太可能了。除非長(zhǎng)江斷流，不然再難看到海螺水泥的核心競(jìng)爭(zhēng)力被打破。

  圖5：傳統(tǒng)模式和“T 型”戰(zhàn)略模式

  來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所

  圖6：“T”型戰(zhàn)略布局及出色選址能力奠定卓越的地理優(yōu)勢(shì)、

  來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)、公司公告、國(guó)金證券研究所

  第二是海螺水泥的資金優(yōu)勢(shì)。公司謀求上市是為了什么？除了一些沒(méi)有遠(yuǎn)見(jiàn)的公司僅僅是為了圈一波錢以外，更多公司希望的是做大做強(qiáng)。海螺水泥上市后，很好地利用了二級(jí)市場(chǎng)的募資能力，來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張。過(guò)去20年是水泥行業(yè)高速成長(zhǎng)的20年，這一過(guò)程中，大魚(yú)吃小魚(yú)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。海螺水泥借助上市后的資金優(yōu)勢(shì)，大舉并購(gòu)水泥企業(yè)以及投資建設(shè)大型生產(chǎn)基地。2008年，海螺水泥通過(guò)增發(fā)股票再次募集115億元，為開(kāi)發(fā)西部提供雄厚的資金。而在“十二五”期間國(guó)家嚴(yán)控產(chǎn)能時(shí)，海螺水泥同樣憑借資金實(shí)力優(yōu)勢(shì)，乘機(jī)吞并超過(guò)20家水泥企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。時(shí)至今日，海螺水泥在華東、中南、西南以及西北地區(qū)均有布局，目前已經(jīng)成為亞洲最大水泥、熟料供應(yīng)商。

  其實(shí)做出這樣的決策并不難，畢竟在1998年，海螺水泥就明確了“T型發(fā)展戰(zhàn)略”，后期需要做的，就是在保證現(xiàn)金流安全的情況下，沿著長(zhǎng)江進(jìn)行擴(kuò)張。事實(shí)看來(lái)，海螺水泥也是這樣做的。

  圖7：熟料產(chǎn)能布局—分區(qū)域

  來(lái)源：水泥地理、國(guó)金證券研究所

  中泰證券在對(duì)海螺水泥的礦山資源進(jìn)行價(jià)值重估后，認(rèn)為其無(wú)形資產(chǎn)中礦山開(kāi)采權(quán)的公允 價(jià)值為500-600億元，與賬面價(jià)值30億元相比增值至少470億元。而在海螺水泥高管看來(lái)，公司擁有的礦山資源價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于470億元。

  第三個(gè)是海螺水泥的成本優(yōu)勢(shì)。由于水泥本身就非常便宜，所以想在價(jià)格上拉大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)差并不實(shí)際。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入到成熟期時(shí)，誰(shuí)生產(chǎn)成本低，誰(shuí)的話語(yǔ)權(quán)就大。前面提到了海螺水泥在生產(chǎn)成本上有著巨大的優(yōu)勢(shì)，而煤炭以及電力基本占據(jù)了水泥生產(chǎn)中60%的成本，海螺水泥可以通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)煤炭進(jìn)行統(tǒng)一采購(gòu)，并且還擁有世界容量最大的余熱發(fā)電機(jī)，煤炭以及電力這兩大塊成本問(wèn)題也得到有效控制。在此基礎(chǔ)上，海螺水泥在煤炭與電力上的噸成本相比同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)均可節(jié)約10%左右。

  從銷售費(fèi)用看，由于海螺水泥的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，所以其工資及折舊費(fèi)用相對(duì)較低。而碼頭優(yōu)勢(shì)以及“T 型”戰(zhàn)略下其運(yùn)輸和包裝費(fèi)也較低。財(cái)務(wù)費(fèi)用前文也有提到，由于長(zhǎng)期借款和短期借款的減少，其財(cái)務(wù)費(fèi)用較往年有了大幅的下降。我們?cè)谥刑┳C券的研報(bào)中找到了海螺水泥與另一水泥龍頭華新水泥噸費(fèi)用的對(duì)比，其中差異明顯——在水泥行業(yè)中，華新水泥2017年的ROE僅次于海螺水泥（圖8）。

  圖8：2017年海螺水泥與華新水泥噸費(fèi)用對(duì)比

  來(lái)源：公司公告、Wind、中泰證券研究所

  海螺水泥的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)以及成本優(yōu)勢(shì)，在2015年后就已經(jīng)成型。這些優(yōu)勢(shì)，其實(shí)在2015年以及2016年的ROE對(duì)比中體現(xiàn)得淋漓盡致。但是選股難就難在，即使看到了ROE的不同，也無(wú)法將思維延伸到股票內(nèi)在價(jià)值上。

  若將時(shí)光回調(diào)到兩年前，即使我看到了海螺水泥的ROE在變好，龍頭效應(yīng)在增加，可能還是無(wú)法跨過(guò)其是周期股的執(zhí)念。思來(lái)想去，唯有對(duì)整個(gè)行業(yè)有了清晰的認(rèn)識(shí)后再去對(duì)比海螺水泥的情況，才能夠打破這種執(zhí)念。

  價(jià)值投資的難，往往體現(xiàn)于價(jià)值的不易察覺(jué)性。當(dāng)價(jià)值被眾人所察覺(jué)，那么其中的價(jià)差可能已經(jīng)微乎其微了。

  海螺水泥現(xiàn)在還能買嗎

  海螺水泥股價(jià)在兩年內(nèi)已經(jīng)漲將近4倍，想上但一直未上車的或過(guò)早下車的投資者，個(gè)中滋味我能體會(huì)。如果早年能有如此感悟，可能如今也可以衣錦還鄉(xiāng)了。世上沒(méi)有后悔藥，但是從不缺少馬后炮，那么我們能否等來(lái)水泥行業(yè)的黃金坑呢？

  于是再次翻開(kāi)研報(bào)，來(lái)看看水泥股價(jià)格波動(dòng)有什么規(guī)律可尋。

  國(guó)金證券觀點(diǎn)是，水泥股股價(jià)與水泥價(jià)格同向變動(dòng)，因?yàn)樗鄡r(jià)格是業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)因子。當(dāng)水泥價(jià)格下滑時(shí)，水泥企業(yè)的業(yè)績(jī)自然難以維持增長(zhǎng)，此時(shí)會(huì)同步影響其PE，從而造成股價(jià)波動(dòng)。而影響水泥價(jià)格波動(dòng)的核心因子是供需邊際變化和季節(jié)特征，所以要對(duì)水泥股價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，必須要對(duì)水泥的價(jià)格趨勢(shì)有深入研究，從而尋找好的買點(diǎn)。

  廣發(fā)證券也認(rèn)同水泥價(jià)格影響股價(jià)，但是他們借助ROE來(lái)判斷，因?yàn)橛绊懰嘈袠I(yè)ROE趨勢(shì)性變化的核心因素就是水泥價(jià)格。由于中國(guó)水泥行業(yè)2012年才開(kāi)始步入成熟期，所以參考海外水泥公司在行業(yè)成熟期近30年的數(shù)據(jù)，PB和ROE相關(guān)性都很高，且存在定量規(guī)律：若ROE中長(zhǎng)期中樞在5%以內(nèi)，對(duì)應(yīng)PB也中長(zhǎng)期處于1倍以內(nèi)，甚至低于0.5倍以內(nèi)；若ROE中長(zhǎng)期中樞能持續(xù)在13%以上，對(duì)應(yīng)PB中樞能達(dá)到1.6倍以上；若ROE中長(zhǎng)期中樞維持在6%-10%之間，對(duì)應(yīng) PB能維持在1.1-1.5倍之間。目前海螺水泥的ROE為19.1%，PB為2.2倍，均處于正常的水平。

  同時(shí)，不同于往年價(jià)格提升后新增產(chǎn)量暴增，2016-2018年水泥供給收縮力度很強(qiáng)，在供給側(cè)改革背景下，政府控制新建產(chǎn)能，并推行錯(cuò)峰生產(chǎn)，使得供需關(guān)系一直偏緊。所以在沒(méi)有出現(xiàn)供需失衡情況下，水泥價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)比較小。

  華泰證券提供了一個(gè)針對(duì)水泥股的分析框架——“短期看庫(kù)存，中期看地產(chǎn)需求，長(zhǎng)期看人口”，其中，人口因素包括人口增長(zhǎng)、流動(dòng)以及城市化水平。

  看罷思想，在水泥價(jià)格下行可能性不高的情況下，或許也只能借助大盤(pán)神秘力量來(lái)實(shí)現(xiàn)我低價(jià)買入海螺水泥的夢(mèng)想了。