阿里騰訊都無法撼動？從海螺水泥看周期股的價值投資邏輯

  8月23日，海螺水泥發(fā)布了2018年中報，半年收入457億元，同比增長43%；實現(xiàn)凈利潤129億元，同比增長93%；扣非凈利潤127億元，同比增長149%。產(chǎn)品綜合毛利率同比提高11.86個百分點，盡顯市場龍頭老大優(yōu)勢。

  實業(yè)一片低迷下，其這一亮眼業(yè)績有何依憑？恰好新財富8月下旬啟動“最佳上市公司”評選的調(diào)研活動，總部坐落在安徽蕪湖的海螺水泥成為我們走訪的第一站。海螺水泥高管用“競爭在市場，實力在工廠”概括公司實力，并表示手里有資源、管理、資金、技術(shù)和人才共五大王牌，“就是阿里巴巴和騰訊也無法撼動海螺地位”。

  事實果真如此？這家公司是否值得價值投資者關(guān)注？我們且從行業(yè)開始，好好捋一捋。

  海螺水泥所處的水泥業(yè)，屬于典型的周期性行業(yè)，那么，周期行業(yè)中能否孕育出價值股？當小白問我這個問題的時候，我思考很久，沒有說出答案。因為我的認知中，周期股很難和價值投資扯上關(guān)系。當我?guī)е@個問題去問研究員時，他說我或許在水泥行業(yè)中能夠找到答案。于是我打開終端研報數(shù)據(jù)，把水泥行業(yè)深度報告全部翻出來，研讀一遍。

  最終發(fā)現(xiàn)，幾乎所有研報中，分析師一致推薦一只股票：海螺水泥（600585）。

  打開海螺水泥的K線圖，已經(jīng)能感受到它與其他水泥股的不同。當其他水泥股的股價都在坐升降機時，海螺水泥的股價已從2016年中的12元/股漲至如今的37元/股左右，期間少有休整，穩(wěn)如茅臺。

  難道水泥行業(yè)也能價值投資？于是再讀海螺水泥研報，心中已有答案。

  海螺水泥的面子

  當分析師們在分析某一行業(yè)時頻頻提及同一只股票時，那至少表明這只股票在基本面上有其過人之處。水泥行業(yè)有這樣一句話：“世界水泥看中國，中國水泥看海螺。”那么，海螺水泥的看點在哪里呢？

  首先看業(yè)績，作為全球最大的單一品牌水泥供應(yīng)商，海螺水泥在2017年的業(yè)績?nèi)匀槐３种鴱妱诺脑鲩L勢頭。2017年，海螺水泥總營收753億元，同比增長35%；公司歸母凈利潤為159億元，同比增長86%，遠高于營收增長速度?；蛟S單年的業(yè)績增長并不是一件值得炫耀的事，但是看看海螺水泥近10年的ROE，就能明白什么叫做“優(yōu)秀是一種習(xí)慣”。更可怕的是，在水泥進入成熟期后，海螺水泥的優(yōu)勢愈發(fā)明顯。

  圖1：海螺水泥的盈利能力和盈利的可持續(xù)性都是全行業(yè)領(lǐng)先的

  來源：Wind，中泰證券研究所

  海螺水泥上市后的表現(xiàn)同樣優(yōu)秀，自A股上市以來，按照復(fù)權(quán)價上漲22倍，利潤增長60倍；IPO及公開再融資總計122.6億元，累計分紅卻有227億元，遠超過融資額。而伴隨著近幾年盈利能力的增強，海螺水泥在2014年大幅提升了股利支付率，在隨后的幾年，股息率一直穩(wěn)定在30%以上。而在今年，海螺水泥拿出63.6億元現(xiàn)金分紅，股息率也提升至40.11%。對于價值投資者而言，高股息率不算什么，畢竟一家凈利潤很低的公司也可以將這部分凈利潤全部拿來分紅，以制造表面的繁榮。但是賺了很多錢以后仍然能夠提高股息率，那就說明這個公司已經(jīng)進入凈現(xiàn)金時代了。

  而深挖財務(wù)，海螺水泥的亮點頗多。除了剛剛秀過的盈利能力，海螺水泥的毛利率逐年提升，目前35%的毛利率已經(jīng)處于歷年高位，同時由于長期借款和短期借款的減少，三費率逐年下降。而反觀成本，優(yōu)勢則更加明顯。從圖2可以看到，海螺水泥在成本控制方面已經(jīng)藐視所有同儕。

  圖2：2017 年華東區(qū)域水泥企業(yè)生產(chǎn)成本曲線擬合（噸生產(chǎn)成本+噸費用，含折舊）

  來源：Wind，中泰證券研究所

  最低的生產(chǎn)成本，最高的凈資產(chǎn)收益率，最大的單一品牌供應(yīng)商，同時還有大量的現(xiàn)金在手，所以海螺水泥能夠得到分析師的一致推薦也就見怪不怪了。并且在分析師眼里，海螺水泥已經(jīng)擁有了長線投資的價值。

  天風(fēng)證券認為，海螺水泥是水泥行業(yè)龍頭標桿，擁有長期投資價值。華泰證券也表明，海螺水泥是不折不扣的成長股、價值股。

  但贊美海螺水泥并非此篇文章的本意，海螺水泥為何能夠成為價值股才是我們所要討論的。

  海螺水泥的里子

  阻礙價值投資者投資周期股最大的原因，來源于周期股業(yè)績的高波動性。我們從水泥行業(yè)的ROE水平也能夠看到，近十年間，行業(yè)的ROE上可達到21.3%，下可低至1.5%，過山車般的波動率往往會帶著股價一同擺動。業(yè)績尚不穩(wěn)定，談何長期價值？而海螺水泥長年高于10%的ROE則打破了這種不穩(wěn)定。

  翻看財務(wù)數(shù)據(jù)，其實在2010年之前，海螺水泥的優(yōu)勢并不明顯，甚至在2016年以前，海螺水泥也未曾走出過獨立的行情。如果將時光撥回到兩年前，我們能否發(fā)現(xiàn)海螺水泥的蛻變呢？

  發(fā)現(xiàn)個股的價值，得建立在對行業(yè)的深刻認識之上。好在多篇研報閱讀下來，發(fā)現(xiàn)水泥行業(yè)并不復(fù)雜，但是這個行業(yè)還是有一些需要大家注意的特質(zhì)。

  首先，水泥的制造很簡單，生產(chǎn)過程可以概括為“兩磨一燒”，即先將原料粉磨為生料，再高溫煅燒成熟料，最終二次粉磨成水泥。其中靠近礦山的工廠生產(chǎn)熟料，靠近市場的工廠生產(chǎn)水泥。

  圖3： 水泥上下游產(chǎn)業(yè)鏈示意圖

  資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，華泰證券研究所

  注：（1）生料、水泥混合材數(shù)據(jù)來源數(shù)字水泥網(wǎng)；（2）熟料成本是對上市公司成本拆解；（3）水泥散裝率來源于行業(yè)協(xié)會

  其次，水泥價格便宜，高端水泥的價格一噸也就三四百元，自然存儲的場所也并不講究，往往都是露天堆放。而由于水泥加了水就會變成石頭，所以放在露天存放太久，跟空氣中的水分相接觸，自然就不能用了，這就決定了水泥不可庫存的特性。我們在研報中看到一些券商提到的水泥庫容比，反映的是水泥超短期（一個月）供需，如果庫容比降到40有提價動力，反之，升高到80就有降價壓力。

  同時，水泥不可久置，價格又便宜，自然而然會影響到銷售半徑。一般來說，水泥公路運輸半徑約為200公里、鐵路約500公里、水路可達1500公里。運輸半徑“短腿”特質(zhì)決定了地理位置是水泥企業(yè)做大做強的關(guān)鍵。

  而水泥的淡旺季和季節(jié)相關(guān)，天氣太熱了會停工，而一季度又夾著春節(jié)，所以南方的水泥旺季在二、四季度，而北方由于冬天溫度太低，工期就更短了。好在水泥成本低，其中的可變成本煤炭和電力占了大頭，所以關(guān)停對于水泥企業(yè)影響不是很大。除了淡旺季，貨幣的流動性、政策的變化都會對水泥的供需產(chǎn)生影響。

  圖4：水泥成本構(gòu)成

  來源：海螺水泥公司年報，國金證券研究所

  最重要的一點就是，水泥行業(yè)在這100多年來都沒有大的技術(shù)變革，未來產(chǎn)品變革的可能性幾乎沒有，所以行業(yè)龍頭坐穩(wěn)后很難被超越。

  既然海螺水泥能走出獨立行情，那么一定有在水泥行業(yè)中不可兼得的因素被其打破。這主要可以總結(jié)為三個因素。

  第一是海螺水泥有一個好的出生。海螺水泥創(chuàng)建于安徽，安徽省石灰石儲備量全國第二且質(zhì)優(yōu)、便于開采。按理說，開采后加工成水泥再進行陸運的話，運輸半徑不超過500公里，也僅能在安徽附近轉(zhuǎn)悠，但是長江給予了海螺水泥新生。長江黃金水道貫穿東西南北，可以全覆蓋華東華南。正是在此基礎(chǔ)上，海螺水泥早在1998年提出“T型發(fā)展戰(zhàn)略”，其中豎為長江，橫為沿海。“T 型”戰(zhàn)略核心是在長江沿岸石灰石資源豐富的地區(qū)建設(shè)大型水泥熟料生產(chǎn)基地，在沿海無資源但水泥市場發(fā)達的地區(qū)低成本收購小水泥廠，并改造成水泥粉磨站進行終端銷售。

  由于水路運輸半徑能到達1500公里，所以很好解決水泥產(chǎn)業(yè)做大后所遇到的“運輸成本高，銷售區(qū)域受限”的瓶頸問題。海螺水泥在長江沿岸生產(chǎn)熟料后，通過水路運輸?shù)桨l(fā)達地區(qū)再進一步加工成水泥，形成其獨特的模式。如今海螺水泥集礦山、碼頭、運輸與市場為一體，已經(jīng)形成了產(chǎn)銷一提的優(yōu)質(zhì)閉環(huán)。

  如果說“T型發(fā)展戰(zhàn)略”在10年前還有復(fù)制的可能，而在水泥行業(yè)已經(jīng)進入成熟期之下，其他水泥廠再想復(fù)制其模式，已經(jīng)不太可能了。除非長江斷流，不然再難看到海螺水泥的核心競爭力被打破。

  圖5：傳統(tǒng)模式和“T 型”戰(zhàn)略模式

  來源：公司公告，國金證券研究所

  圖6：“T”型戰(zhàn)略布局及出色選址能力奠定卓越的地理優(yōu)勢、

  來源：中國煤炭市場網(wǎng)、公司公告、國金證券研究所

  第二是海螺水泥的資金優(yōu)勢。公司謀求上市是為了什么？除了一些沒有遠見的公司僅僅是為了圈一波錢以外，更多公司希望的是做大做強。海螺水泥上市后，很好地利用了二級市場的募資能力，來進行產(chǎn)業(yè)的擴張。過去20年是水泥行業(yè)高速成長的20年，這一過程中，大魚吃小魚的現(xiàn)象時有發(fā)生。海螺水泥借助上市后的資金優(yōu)勢，大舉并購水泥企業(yè)以及投資建設(shè)大型生產(chǎn)基地。2008年，海螺水泥通過增發(fā)股票再次募集115億元，為開發(fā)西部提供雄厚的資金。而在“十二五”期間國家嚴控產(chǎn)能時，海螺水泥同樣憑借資金實力優(yōu)勢，乘機吞并超過20家水泥企業(yè)，進一步擴大市場份額。時至今日，海螺水泥在華東、中南、西南以及西北地區(qū)均有布局，目前已經(jīng)成為亞洲最大水泥、熟料供應(yīng)商。

  其實做出這樣的決策并不難，畢竟在1998年，海螺水泥就明確了“T型發(fā)展戰(zhàn)略”，后期需要做的，就是在保證現(xiàn)金流安全的情況下，沿著長江進行擴張。事實看來，海螺水泥也是這樣做的。

  圖7：熟料產(chǎn)能布局—分區(qū)域

  來源：水泥地理、國金證券研究所

  中泰證券在對海螺水泥的礦山資源進行價值重估后，認為其無形資產(chǎn)中礦山開采權(quán)的公允 價值為500-600億元，與賬面價值30億元相比增值至少470億元。而在海螺水泥高管看來，公司擁有的礦山資源價值遠遠高于470億元。

  第三個是海螺水泥的成本優(yōu)勢。由于水泥本身就非常便宜，所以想在價格上拉大與競爭對手的價差并不實際。當行業(yè)進入到成熟期時，誰生產(chǎn)成本低，誰的話語權(quán)就大。前面提到了海螺水泥在生產(chǎn)成本上有著巨大的優(yōu)勢，而煤炭以及電力基本占據(jù)了水泥生產(chǎn)中60%的成本，海螺水泥可以通過規(guī)模優(yōu)勢對煤炭進行統(tǒng)一采購，并且還擁有世界容量最大的余熱發(fā)電機，煤炭以及電力這兩大塊成本問題也得到有效控制。在此基礎(chǔ)上，海螺水泥在煤炭與電力上的噸成本相比同行業(yè)標準均可節(jié)約10%左右。

  從銷售費用看，由于海螺水泥的規(guī)模優(yōu)勢，所以其工資及折舊費用相對較低。而碼頭優(yōu)勢以及“T 型”戰(zhàn)略下其運輸和包裝費也較低。財務(wù)費用前文也有提到，由于長期借款和短期借款的減少，其財務(wù)費用較往年有了大幅的下降。我們在中泰證券的研報中找到了海螺水泥與另一水泥龍頭華新水泥噸費用的對比，其中差異明顯——在水泥行業(yè)中，華新水泥2017年的ROE僅次于海螺水泥（圖8）。

  圖8：2017年海螺水泥與華新水泥噸費用對比

  來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所

  海螺水泥的戰(zhàn)略優(yōu)勢、資源優(yōu)勢以及成本優(yōu)勢，在2015年后就已經(jīng)成型。這些優(yōu)勢，其實在2015年以及2016年的ROE對比中體現(xiàn)得淋漓盡致。但是選股難就難在，即使看到了ROE的不同，也無法將思維延伸到股票內(nèi)在價值上。

  若將時光回調(diào)到兩年前，即使我看到了海螺水泥的ROE在變好，龍頭效應(yīng)在增加，可能還是無法跨過其是周期股的執(zhí)念。思來想去，唯有對整個行業(yè)有了清晰的認識后再去對比海螺水泥的情況，才能夠打破這種執(zhí)念。

  價值投資的難，往往體現(xiàn)于價值的不易察覺性。當價值被眾人所察覺，那么其中的價差可能已經(jīng)微乎其微了。

  海螺水泥現(xiàn)在還能買嗎

  海螺水泥股價在兩年內(nèi)已經(jīng)漲將近4倍，想上但一直未上車的或過早下車的投資者，個中滋味我能體會。如果早年能有如此感悟，可能如今也可以衣錦還鄉(xiāng)了。世上沒有后悔藥，但是從不缺少馬后炮，那么我們能否等來水泥行業(yè)的黃金坑呢？

  于是再次翻開研報，來看看水泥股價格波動有什么規(guī)律可尋。

  國金證券觀點是，水泥股股價與水泥價格同向變動，因為水泥價格是業(yè)績的核心驅(qū)動因子。當水泥價格下滑時，水泥企業(yè)的業(yè)績自然難以維持增長，此時會同步影響其PE，從而造成股價波動。而影響水泥價格波動的核心因子是供需邊際變化和季節(jié)特征，所以要對水泥股價進行預(yù)測，必須要對水泥的價格趨勢有深入研究，從而尋找好的買點。

  廣發(fā)證券也認同水泥價格影響股價，但是他們借助ROE來判斷，因為影響水泥行業(yè)ROE趨勢性變化的核心因素就是水泥價格。由于中國水泥行業(yè)2012年才開始步入成熟期，所以參考海外水泥公司在行業(yè)成熟期近30年的數(shù)據(jù)，PB和ROE相關(guān)性都很高，且存在定量規(guī)律：若ROE中長期中樞在5%以內(nèi)，對應(yīng)PB也中長期處于1倍以內(nèi)，甚至低于0.5倍以內(nèi)；若ROE中長期中樞能持續(xù)在13%以上，對應(yīng)PB中樞能達到1.6倍以上；若ROE中長期中樞維持在6%-10%之間，對應(yīng) PB能維持在1.1-1.5倍之間。目前海螺水泥的ROE為19.1%，PB為2.2倍，均處于正常的水平。

  同時，不同于往年價格提升后新增產(chǎn)量暴增，2016-2018年水泥供給收縮力度很強，在供給側(cè)改革背景下，政府控制新建產(chǎn)能，并推行錯峰生產(chǎn)，使得供需關(guān)系一直偏緊。所以在沒有出現(xiàn)供需失衡情況下，水泥價格下行風(fēng)險比較小。

  華泰證券提供了一個針對水泥股的分析框架——“短期看庫存，中期看地產(chǎn)需求，長期看人口”，其中，人口因素包括人口增長、流動以及城市化水平。

  看罷思想，在水泥價格下行可能性不高的情況下，或許也只能借助大盤神秘力量來實現(xiàn)我低價買入海螺水泥的夢想了。