海螺水泥首次覆蓋報(bào)告：高利潤(rùn)疊加市占率擴(kuò)張，水泥行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

  核心觀點(diǎn)

  嚴(yán)控新增產(chǎn)能疊加現(xiàn)有行業(yè)協(xié)同， 2018 年水泥行業(yè)高利潤(rùn)仍將持續(xù)。 2017年，水泥行業(yè)共實(shí)現(xiàn)盈利 877 億元，同比增長(zhǎng) 94.4%，創(chuàng)歷史第二高位。 2017年水泥需求端并無(wú)增量，行業(yè)利潤(rùn)改善主要源自供應(yīng)端結(jié)構(gòu)性改善。 2018 年，水泥產(chǎn)能幾乎無(wú)增量，龍頭企業(yè)主導(dǎo)的錯(cuò)峰協(xié)同延續(xù)，周期品中水泥行業(yè)利潤(rùn)可持續(xù)性最強(qiáng)。我們預(yù)估全國(guó)水泥 2018 年均價(jià)為 330 元/噸，同比增長(zhǎng)6.8%，行業(yè)總利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 4.8%-5.8%。

  馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，龍頭個(gè)股從利潤(rùn)擴(kuò)張到估值重構(gòu)。 相對(duì)于周邊鋼鐵、煤炭等周期類行業(yè)，水泥行業(yè)集中度最高。截止 2016 年年底數(shù)據(jù)，水泥行業(yè) CR10為 58%，鋼鐵、煤炭（ 2016 年供給側(cè)改革后）僅有 33%和 45%。水泥行業(yè)無(wú)新增產(chǎn)能、高 CR10、工藝屬性可調(diào)節(jié)特征下，龍頭企業(yè)定價(jià)權(quán)和市占率將持續(xù)提升。馬太效應(yīng)下，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。即使水泥行業(yè)利潤(rùn)無(wú)法持續(xù)擴(kuò)張，龍頭個(gè)股也能夠受益于市占率提高實(shí)現(xiàn)估值重構(gòu)。對(duì)比海外福耀玻璃等行業(yè)龍頭， PE 合理估值在 13 倍左右。

  低庫(kù)存背景下，春季現(xiàn)貨拉漲高度或超預(yù)期。 3-4 月份的旺季漲價(jià)或成為最佳催化劑。庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，截止 2 月底，全國(guó)熟料庫(kù)存仍然處于 55%的歷史性低位。水泥現(xiàn)貨價(jià)格 3-4 月份將呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的格局。盡管水泥現(xiàn)貨價(jià)格 12月以來(lái)從歷史高位持續(xù)回落，但絕對(duì)價(jià)格仍處于同期高點(diǎn)。春季起點(diǎn)為全年定調(diào)，建議積極配置周期類春季行情。以全國(guó)水泥歷史波動(dòng)上限作為標(biāo)桿， 2018年水泥現(xiàn)貨春季漲幅或超 25 元/噸。

  首次覆蓋予以“增持”評(píng)級(jí)

  盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 750、 797 和 805 億元，歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為 162、 202 和 210 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 3.06、 3.81和 3.97 元， 對(duì)應(yīng) PE 分別為 10.54、 8.47 和 8.13 倍。 考慮海外周期龍頭 PE（ TTM）為 13 倍，公司當(dāng)前 PE11 倍，公司合理 PE（ TTM）在 13-14 倍左右，故給予“增持”評(píng)級(jí)。

  風(fēng)險(xiǎn)提示： 需求下滑， 煤炭?jī)r(jià)格大幅提漲，行業(yè)協(xié)同機(jī)制破裂。