關(guān)于水泥，您想知道的12個問題

國泰君安鮑大俠建材 · 2017-11-29 11:06  留言

水泥最早是羅馬人發(fā)明的硅酸鹽膠凝材料， 500年前的水泥和現(xiàn)在沒有太大差距，有生之年，我認(rèn)為水泥還是現(xiàn)在的水泥。。。。。水泥是傳統(tǒng)行業(yè)，有生之年，不可能有后進者通過技術(shù)革新實現(xiàn)彎道超車。

1、水泥、熟料，高標(biāo)號、低標(biāo)號

100年前，水泥大體上分為高標(biāo)號水泥和低標(biāo)號水泥產(chǎn)品單一簡單，同質(zhì)化，因此成本低幾乎是唯一競爭優(yōu)勢，適于大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)，高標(biāo)號就是強度高（更硬，標(biāo)號42.5），低標(biāo)號就是沒那么硬（標(biāo)號 32.5），美國的水泥，日本的水泥，中國的水泥，皆如此，且質(zhì)量完全一樣；

熟料就是水泥的半成品，把天然的石灰石及粘土（碳酸鈣、二氧化硅）煅燒成熟料（氧化鈣），熟料加適量石膏共同磨細(xì)后，即成硅酸鹽水泥（主要由CaO.SiO2 .Al2O3和Fe2O3）；這也就是水泥生產(chǎn)的關(guān)鍵兩部：靠近礦山的工廠大規(guī)模生產(chǎn)熟料，靠近市場的分散的粉磨站生產(chǎn)水泥；水泥和沙石、減水劑一起攪拌就成了混凝土，用混凝土就可以蓋房子、鋪路、修橋；

2、水泥的需求

我們通常說水泥需求三駕馬車，房地產(chǎn)、基建及農(nóng)村需求，全國來看基本各占1/3，農(nóng)村需求一直比較穩(wěn)定，地產(chǎn)和基建年年變，但各區(qū)域差異較大，華東、中南市場地產(chǎn)占比高，基建中小市政多，“三北”市場基建占比高，尤其新疆這樣的市場，基本都是大基建；

3、不可庫存的商品，庫容比是什么？

水泥加水就變成石頭，可是空氣里含水，偏偏水泥太不值錢，一噸才兩三百，也就值個露天堆放，因此水泥通常意義上認(rèn)為不可庫存（實際上一般生產(chǎn)企業(yè)有1個月左右的庫容量）；熟料庫存時間比水泥可以略長；

但我們每周發(fā)送的數(shù)據(jù)庫上都有個百分比的“庫位”，這個是什么意思？

庫位的含義是，生產(chǎn)企業(yè)庫存占其庫容量的百分比，各企業(yè)的庫容量大小不一樣，百分比值大概反映一個企業(yè)短期的價格壓力問題，而企業(yè)一般也就1個月的庫容量，因此決定了庫位的判斷力有效期較短，根據(jù)歷史經(jīng)驗，庫位在80%就有短期降價壓力，40%就有提價可能，但這也需要根據(jù)季節(jié)（水泥的淡旺季效應(yīng)明顯），比如我們看2017年目前的庫位，就比2016、2015年同期低了很多；

4、水泥是區(qū)域市場差異巨大的“短腿產(chǎn)品”

短腿指的是，一般水泥運輸半徑：陸運200公里，水運500公里，其實真實原因是：水泥貨值太低，一噸才兩三百元，運遠了不劃算，產(chǎn)品沒有競爭力，去年治理超載，水泥的區(qū)域性更是明顯；

因此研究水泥，一定是看區(qū)域市場的，要看“地圖”：有沒有大江大河（運輸條件，比如沿長江，比如西江連接和廣西到珠三角），有沒有山丘溝壑（比如川渝市場，外省的運不進來），比如江西省三面環(huán)山向北平坦卻是安徽海螺老家；有沒有石灰石資源（比如福建省石灰石分布在西邊山里，市場在東部沿海，所以省內(nèi)的水泥企業(yè)成本難以和外省走海陸輸入的企業(yè)競爭）

5、水泥的淡旺季效應(yīng)，產(chǎn)能利用率的迷思

一般來說水泥的淡旺季取決于氣溫，因為建筑施工主要在室外，太熱太冷都無法施工，華東、中南地區(qū)二、四季度是旺季，其中四季度是最旺的旺季，趕工一直要到春節(jié)前；一季度春節(jié)淡季，三季度太熱也是淡季（氣溫超過30度，就不好施工，體會一下建筑工人的艱辛。。。。。。）

三北地區(qū)，東北、西北、華北地區(qū)，施工工期更短，11月-3月下雪，室外滴水成冰，也沒法施工，也是淡季，新疆東北尤其冬天長，復(fù)工要4月份了。因此水泥的產(chǎn)能利用率，考慮到淡旺季，全年在85%就屬于基本滿產(chǎn)，在90%以上就非常好了（一般只有海螺能長期保持在90%以上）

淡旺季差異顯著，比如華東龍頭企業(yè)，我們估算3季度淡季發(fā)貨量大約是4季度最旺月的80%左右，因此，一個很重要的道理是：水泥的產(chǎn)能過剩與否，用全年產(chǎn)能和需求做比較是沒有意義的，要看最旺的旺季的發(fā)揮率，比如2013年11月份我們觀察到華東地區(qū)基本全開（還提價），2014-15年下行，但2016年明顯上升（關(guān)了部分小的企業(yè)，所以大的更高），我們測算2016年4季度整個華東在90%左右；

價格變化也是隨著淡旺季有明顯的旺季價格抬升，淡季價格下調(diào)的季節(jié)效應(yīng)。

6、水泥的價格，價格是當(dāng)期供需的唯一信號

由于水泥高度市場化、無庫存、無金融屬性的特點，水泥價格的上漲其實就是反應(yīng)了當(dāng)期供需，我認(rèn)為除非供需嚴(yán)重失衡，否則產(chǎn)能過剩與否，是無法通過絕對量測算出來的，是最值得注意的就是價格信號，這幾年的全國大部分市場，基本是唯一準(zhǔn)確的信號。

需要注意的是水泥的價格彈性問題：水泥用于房屋和基建，但在建筑成本中占比極低，平均住宅用水泥0.1～0.2噸/平米，按照水泥200-300元/噸計算，占建筑成本1%左右，因此可以認(rèn)為，水泥的供需結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)時，需求的剛性會導(dǎo)致價格巨大的彈性：比如2010年-2011年

2010Q4華東部分地區(qū)拉閘限電，供給影響只有10%，然而水泥價格卻飛上了天。

7、水泥的成本，成本構(gòu)成決定了水泥隨時可以關(guān)停，隨時可以開啟，也決定了水泥提升區(qū)域集中度——協(xié)同提價——提升利潤的鏈條可行

水泥的成本大頭是可變成本，如下表，煤炭和電耗占大頭

這個問題引申下去，就可得出兩個結(jié)論：一是水泥開關(guān)成本較低，經(jīng)濟人假設(shè)下水泥不可能跌破現(xiàn)金成本（但2015年冀東金隅在現(xiàn)金成本線下出貨導(dǎo)致巨虧，是為惡性競爭），二是水泥行業(yè)可以實現(xiàn)集中度提升——限產(chǎn)協(xié)同提價——提升盈利能力（而反之固定成本占比高的行業(yè)，比如玻璃、鋼鐵、玻纖，集中度提升對維持價格沒太大的作用）

基于理性的“經(jīng)濟人”假設(shè)，即維持營業(yè)利潤不變的情況下，考慮到停窯限產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降帶來的生產(chǎn)成本上升（單位產(chǎn)量固定成本增加），我們可以繪出停窯比例同提價幅度之間的函數(shù)關(guān)系曲線如下，可以清楚的說明這個問題：

8、水泥企業(yè)的競爭優(yōu)勢，海螺何以成為“世界水泥看海螺”？

我曾經(jīng)問過水泥行業(yè)某知名企業(yè)家（能稱得上“知名企業(yè)家”的不出三位），在公司管什么？回答令我震驚，只管生產(chǎn)線布局，細(xì)想之，非常有道理，這其實是競爭優(yōu)勢最核心的一環(huán)；

我們看如下三個事實：

作為水泥生產(chǎn)主要原材料的石灰石資源，我國渤海灣以南離海岸線100km的地區(qū)內(nèi)沒有可供大規(guī)模開采的石灰石資源；

我國水泥需求量最大東南沿海城市帶長期作為水泥輸入地區(qū)；

緊鄰長三角的安徽省石灰石品質(zhì)高且儲量豐富，并且主要分布在長江沿線20KM內(nèi)，而長江水道是我國成本最低的運輸資源；

因此，海螺水泥沒有生在別的省份偏偏生在了安徽，坐擁資源、運輸、成本、市場，舉世無雙的黃金組合，并且無可撼動；

于是也有了海螺水泥舉世聞名的“T型戰(zhàn)略”：在長江沿岸石灰石資源豐富的地區(qū)興建、擴建熟料生產(chǎn)基地（T的豎）；在沿海無資源但水泥市場發(fā)達的地區(qū)低成本收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地生產(chǎn)水泥最終產(chǎn)品（T的橫）。

其他方面，就是產(chǎn)線規(guī)模，管理，能耗等，綜合來說，海螺水泥比行業(yè)生產(chǎn)平均成本低15～20元/噸左右（還沒算三項費用，三項費用海螺在24元/噸左右，其余企業(yè)在30-50元/噸）；

9、水泥的供給

國家發(fā)改委曾經(jīng)在2009年9月30日停止了新建水泥生產(chǎn)線的審批，在手批文3年有效期；當(dāng)時發(fā)改委同時也限制了玻璃等行業(yè)，但是需要注意的差異是，水泥是簡單的同質(zhì)化產(chǎn)品，而玻璃的花頭太多，因此水泥一刀切，確實是殺傷力顯著，09年至今新批基本沒有，在建線三年基本建完（有更新?lián)Q代的改造），下圖產(chǎn)能增量沒有考慮淘汰落后的；

從區(qū)域集中度看，華東、華中集中度較高，具備較好的協(xié)同提價的基礎(chǔ)。

圖全國各區(qū)域集中度

10、水泥的周期屬性

水泥用于施工的全過程，我們總結(jié)了水泥的三大屬性：不可庫存，無金融屬性，產(chǎn)能隨時開關(guān)，這三大屬性決定了水泥是早周期，周期里面水泥最早，水泥是最好的即期需求的反應(yīng)，水泥價格是最好的當(dāng)期供需結(jié)構(gòu)的反應(yīng)，投資、開工等都是水泥的同步指標(biāo)（考慮到數(shù)據(jù)的頻率，水泥數(shù)據(jù)可以早獲得）；工程機械、重卡也根本無法預(yù)測水泥，研究了這么多年，什么能領(lǐng)先于水泥，我覺得，流動性算是一個，還有政策等；

11、水泥的股價表現(xiàn)和什么相關(guān)

剛剛分析了水泥的周期屬性，這個問題延伸下去，就是水泥的股價其實非常難以判斷，周期它最早，哪來的先行指標(biāo)，但真要是看股價的影響指標(biāo)的話，我要說，水泥股和水泥價格相關(guān)，但水泥價格從來不是水泥股漲跌的主要因素；下面這個圖可以看出來，流動性指標(biāo)比水泥價格的影響在歷史的更多時間中要重要一些。