千億負(fù)債壓頂：橫空出世的“中國(guó)神材”能否自救？

  繼中國(guó)中車(chē)、中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)、寶武鋼鐵大重組之后，中國(guó)建材也將與中材股份合并，合并之后的公司，資產(chǎn)規(guī)模將超過(guò)4500億，“中國(guó)神材”橫空出世。

  信息公布之后作為合并之后的上市主體——中國(guó)建材港股曾大漲12.52%。但好景不長(zhǎng)，隨后兩個(gè)交易日，股價(jià)持續(xù)回落。港股投資者的炒作熱情只持續(xù)了一個(gè)交易日，也就是不到6個(gè)小時(shí)的交易時(shí)段。

  作為中國(guó)最大的水泥央企，在強(qiáng)大改革重組預(yù)期以及基建投資恢復(fù)上漲背景下，中國(guó)建材為何沒(méi)能在信息發(fā)布之后持續(xù)點(diǎn)燃投資者熱情？

  港股投資者相對(duì)理性、預(yù)期兌現(xiàn)、以及換股價(jià)格等技術(shù)問(wèn)題可能是原因，但并不是全部。翻一翻過(guò)去幾年中國(guó)建材的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：追求迅速做大造成的巨額負(fù)債、龐大商譽(yù)、低效經(jīng)營(yíng)水平和慘淡業(yè)績(jī)，才是市場(chǎng)更深的擔(dān)憂。

  這場(chǎng)超級(jí)重組，真能讓橫空出世的“中國(guó)身材”洗心革面，贏得投資者“芳心”嗎？

  只堅(jiān)挺了一個(gè)交易日：投資者不買(mǎi)中國(guó)建材的賬？

  中國(guó)建材集團(tuán)旗下兩家在港上市公司——中國(guó)建材（3323.HK）與中材股份（1893.HK）近日發(fā)布公告：中材股份將并入中國(guó)建材，每一股中材股份可換取0.85股中國(guó)建材股份。如換股完成，意味著港股將誕生一家建材行業(yè)超級(jí)巨無(wú)霸公司。

  這次合并其實(shí)是兩家兄弟公司的內(nèi)部合并，也是央企母公司整合的續(xù)曲。中材股份原本大股東是中材集團(tuán)，2016年8月中國(guó)建材集團(tuán)與中材集團(tuán)實(shí)施重組，中材集團(tuán)成為中國(guó)建材集團(tuán)的全資子公司。

  因此，在本次合并之前，中國(guó)建材和中材股份的大股東實(shí)際上都是央企中國(guó)建材集團(tuán)。

  在合并完成之前，中國(guó)建材就已經(jīng)是中國(guó)最大水泥企業(yè)，截至今年6月底，水泥總產(chǎn)能約4.09億噸，總資產(chǎn)3483.57億元。中材股份則是中國(guó)第四大水泥企業(yè)，截至今年6月底，總產(chǎn)能約1.12億噸，總資產(chǎn)1078.66億。

  合并完成后，新中國(guó)建材總資產(chǎn)規(guī)模將高達(dá)4562.63億元，產(chǎn)能超過(guò)5億噸——水泥行業(yè)如假包換的巨無(wú)霸。

  但兩家公司總市值卻與規(guī)模并不匹配。即便是經(jīng)歷了信息發(fā)布之后的飆漲，截止9月13日收盤(pán)兩家公司的總市值合計(jì)也只有470.22億港元。而在滬港兩地上市的中國(guó)第二大水泥企業(yè)——海螺水泥當(dāng)日的總市值高達(dá)1603.79億港元，兩者相差1133.57億港元。

  不僅總市值懸殊，在合并消息公布之后，作為存續(xù)的上市主體，中國(guó)建材股價(jià)也僅上漲了一個(gè)交易日，其后便開(kāi)始回落。

  9月14日中國(guó)建材股價(jià)下跌1.94%，9月15日股價(jià)在盤(pán)中也一度下跌，最終尾盤(pán)收平。按照港股交易時(shí)段計(jì)算，即便算上盤(pán)前時(shí)間，市場(chǎng)熱情也只持續(xù)了不到6個(gè)小時(shí)。

  市場(chǎng)對(duì)規(guī)模更大的水泥行業(yè)龍頭為何熱情難以持久？那得從這兩家公司過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)說(shuō)起——當(dāng)然，炒作也許會(huì)有第二季，但這不是重點(diǎn)。

  千億負(fù)債壓頂：中國(guó)建材“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”釀下苦果

  規(guī)模龐大的中國(guó)建材正背負(fù)著沉重的財(cái)務(wù)壓力。

  據(jù)財(cái)報(bào)：截至今年6月底，中國(guó)建材短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分的數(shù)額高達(dá)1461.11億；今年上半年財(cái)務(wù)成本高達(dá)46.33億，歸屬凈利潤(rùn)僅為8.85億元。對(duì)于龐大的債務(wù)和財(cái)務(wù)成本，這點(diǎn)利潤(rùn)微不足道。

  過(guò)去多年持續(xù)的并購(gòu)和規(guī)模擴(kuò)張，是中國(guó)建材資產(chǎn)與負(fù)債同步攀升的一大推手。數(shù)據(jù)為證：截至今年6月底，中國(guó)建材的商譽(yù)高達(dá)427.24億。

  財(cái)務(wù)報(bào)表上的“商譽(yù)”是并購(gòu)留下的痕跡。簡(jiǎn)單的理解：商譽(yù)可以看做是并購(gòu)過(guò)程中所支付代價(jià)與賬面凈資產(chǎn)的差值。

  中國(guó)建材過(guò)往財(cái)報(bào)及公告并沒(méi)有詳細(xì)列出其每一筆收購(gòu)細(xì)節(jié)，投資者無(wú)法得知其商譽(yù)的詳細(xì)來(lái)源。但從已經(jīng)披露的信息，仍可以還原其擴(kuò)張的大致軌跡。

  中國(guó)建材2012年財(cái)報(bào)顯示：工信部等12家政府部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了指導(dǎo)意見(jiàn)，鼓勵(lì)聯(lián)合重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)規(guī)模化、集約化經(jīng)營(yíng)。在“用整合優(yōu)化的思路應(yīng)對(duì)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面”這一寫(xiě)進(jìn)年報(bào)思路指引下，中國(guó)建材迅速進(jìn)行收購(gòu)。

  僅在2012年，中國(guó)建材旗下的中聯(lián)水泥就合并了28家商品混凝土公司，旗下南方水泥合并了144家商品混凝土公司，旗下北方水泥合并了5家商品混凝土公司，旗下西南水泥合并了4家商品混凝土公司。中國(guó)建材的商譽(yù)也由2011年底的149.01億猛增到2012年底的310.02億。

  2013年，中國(guó)建材擴(kuò)的張步伐仍未停止。下屬公司中聯(lián)水泥合并了34家商品混凝土公司，南方水泥更是一舉合并了194家商品混凝土公司，北方水泥合并11家，西南水泥合并8家。截至2013年底，中國(guó)建材的商譽(yù)已高達(dá)423.11億。

  即便是在本次合并之前，并購(gòu)仍在繼續(xù)。今年8月18日，中國(guó)建材發(fā)布公告稱，其旗下北方水泥（中國(guó)建材持有北方水泥70%的股權(quán)），將以總代價(jià)22.99億收購(gòu)牡丹江北方旗下19家附屬公司股權(quán)。這19家公司2016年凈利潤(rùn)為虧損9830萬(wàn)元。

  上市公司每年要對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，如果所收購(gòu)的企業(yè)盈利未達(dá)預(yù)期，則可能產(chǎn)生商譽(yù)減值，直接造成當(dāng)期虧損。

  中國(guó)建材400多億商譽(yù)，未來(lái)都能夠經(jīng)得起減值測(cè)試？沒(méi)有人敢打保票，否則財(cái)務(wù)準(zhǔn)則就要改寫(xiě)了。

  即便其中只有10%發(fā)生減值，也將可能產(chǎn)生超過(guò)42億元虧損。而2013至2016年，中國(guó)建材歸屬凈利潤(rùn)總額只有137.59億元。

  這其實(shí)一直是投資者的心病。過(guò)去多年持續(xù)做大規(guī)模的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”已經(jīng)在賬面上積累了未來(lái)利潤(rùn)的“大雷”，除非這些資產(chǎn)未來(lái)能產(chǎn)生足夠的凈現(xiàn)金流。

  更大之后能否更好：究竟誰(shuí)是先進(jìn)產(chǎn)能？

  中國(guó)建材在收購(gòu)公告中稱：這次合并將提高部分區(qū)域水泥行業(yè)集中度，合并后中國(guó)建材可通過(guò)統(tǒng)籌生產(chǎn)規(guī)劃，統(tǒng)一制定銷(xiāo)售策略，也將以更強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力參與到中國(guó)水泥行業(yè)政策制定過(guò)程中，在淘汰落后產(chǎn)能，加強(qiáng)行業(yè)自律等方面發(fā)揮更積極的作用。

  但實(shí)際上即便是在合并之前中國(guó)建材在行業(yè)中影響力也相當(dāng)可觀，但到底是否是先進(jìn)產(chǎn)能代表，值得商榷。至少?gòu)娜司鶢I(yíng)收的對(duì)比上，并不算先進(jìn)。

  按照財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)：2016年中國(guó)建材總營(yíng)收為1020.76億，員工人數(shù)為120989人，按此計(jì)算，人均營(yíng)收為84.36萬(wàn)。與之相對(duì)應(yīng)，2016年海螺水泥總營(yíng)收為559.31億，員工人數(shù)為44859人，人均營(yíng)收為124.68萬(wàn)。這意味著，去年中國(guó)建材人均營(yíng)收僅為海螺水泥的67.7%。

  先進(jìn)產(chǎn)能應(yīng)該是先進(jìn)生產(chǎn)力的代表吧？先進(jìn)生產(chǎn)力難道不意味著更高的人均產(chǎn)出嗎？

  不只是人均營(yíng)收較低，中國(guó)建材的盈利能力也與規(guī)模不匹配。今年上半年，中國(guó)建材總營(yíng)收為537.01億，凈利潤(rùn)為8.85億。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的中國(guó)建材歷年上半年總營(yíng)收與凈利潤(rùn)：

  今年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏雌饋?lái)很亮眼，同比大漲超過(guò)7倍。但銷(xiāo)售凈利率僅為3.4%——同期海螺水泥的銷(xiāo)售凈利率高達(dá)22.12%。

  水泥行業(yè)具有很強(qiáng)的區(qū)域性，在相同銷(xiāo)售區(qū)域內(nèi)整合效果更為顯著。但申萬(wàn)宏源研報(bào)顯示：中國(guó)建材與中材股份經(jīng)營(yíng)的重疊區(qū)域十分有限，其認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)有限，且西北區(qū)域的產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的問(wèn)題難以通過(guò)整合得到緩解。

  如果區(qū)域性的協(xié)同效應(yīng)有限，那整合之后更大的盈利能力提升從何而來(lái)？企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和管理水平會(huì)隨著規(guī)模擴(kuò)充而自然提升嗎？

  如果變大就能解決問(wèn)題，那合并之前的中國(guó)建材也已經(jīng)夠大。如果變大不能解決問(wèn)題，接下來(lái)還能怎么辦？

  投資者不買(mǎi)賬，自有其道理。