李迅雷：周期回升 民間資本跟還是不跟

  2016年四季度以來，多個經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了回升，如工業(yè)增加值、名義GDP、房地產(chǎn)投資等，尤其是原材料行業(yè)景氣度大幅提升，如鋼材、水泥等價格出現(xiàn)大幅上漲，周期性行業(yè)一番繁榮景象。不過，似乎很少人去關(guān)注繁榮景象背后政府的巨大投入，或者民間投資參與度的不斷下降。

  為何民間投資跟進(jìn)力度遞減

  2016年，我國固定資產(chǎn)投資增速為8.1%，其中國企的投資增速高達(dá)18.7%，民間投資增速僅為3.2%，而回顧2015年，民間投資、國企投資與固定資產(chǎn)投資總額三者的增速均為10%。

  再把時間拉長來看，為應(yīng)對1997年東亞金融危機(jī)和2008年美國次貸危機(jī)，中國政府采取穩(wěn)增長措施時民間投資的反應(yīng)如何呢？1998年，全社會固定資產(chǎn)投資額為28457億元，比上年增長14.1%，其中，國有投資增長19.6%，集體經(jīng)濟(jì)投資下降3.5%，其他經(jīng)濟(jì)投資與國有投資增速一致為19.1%；2009年，全社會固定資產(chǎn)投資額為224846億元，比上年增長30.1%，民間投資增速也與之相近。不過，與以往有所不同的是，民間投資是從之前三年40%以上的增速向下回落，而國有投資則是從2007年12%的較低增速向上大幅提速。

  因此，盡管2009年民間固定資產(chǎn)投資增速超過30%，但仍引起了高層對民間投資不夠進(jìn)取的擔(dān)憂，于是2010年國務(wù)院推出了“鼓勵民間投資新36條”。去年5月，國務(wù)院督察組再次到各地調(diào)查民間投資增速下滑的原因。這也反映了民間資本面對政府投資的力度加大，普遍采取觀望態(tài)度。

  簡單概括而言，過去20年經(jīng)歷了三輪通過公共投資穩(wěn)增長過程：1998年是“國進(jìn)民進(jìn)”，2009年是“國進(jìn)民穩(wěn)”，2016年則是典型的“國進(jìn)民退”。

  為何民間投資參與度會遞減呢？這與投資回報率下降有關(guān)。1998年及之前，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資嚴(yán)重不足，成為了經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸，在這一領(lǐng)域投資的回報率很高，尤其是在高速公路投資方面民間積極參與，產(chǎn)生了好多個“公路大王”。2007年之后，民間投資占優(yōu)的制造業(yè)投資回報率出現(xiàn)了下降，故制造業(yè)投資增速隨之回落。制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中的比重最大，故投資增速回落必然促使經(jīng)濟(jì)增速回落，為了穩(wěn)增長，政府必然通過其可以主導(dǎo)的基建投資進(jìn)行逆勢調(diào)控。

  上圖顯示，政府通過提高基建投資的增速發(fā)揮著經(jīng)濟(jì)調(diào)控的作用，如2009年推出了兩年四萬億的投資計劃，基建投資的月度增速最高上沖至43%，最終使得制造業(yè)投資增速止跌回升。不過好景不長，2012年之后制造業(yè)投資增速再次掉頭向下，政府再次擴(kuò)大基建投資的規(guī)模，其月度增速從不足5%提高到22%，并在2014-2016年連續(xù)三年維持17%以上的高增長。

  不過，這一輪基建投資擴(kuò)大的效應(yīng)并不理想，制造業(yè)投資增速的下行趨勢不但未被遏制住，還加速下行。為何會出現(xiàn)這種走勢呢？主要是因為上一輪經(jīng)濟(jì)刺激的力度過大而導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，使得PPI出現(xiàn)了負(fù)增長，具體看下圖。

  加入世貿(mào)后，中國與美國PPI（工業(yè)品口徑）曲線幾近重合，但2012年后卻分道揚(yáng)鑣。全球經(jīng)濟(jì)景氣度的下行并不能用以解釋為何中國PPI出現(xiàn)了更為明顯的回落，因為其根本原因在于國內(nèi)產(chǎn)能過剩，如外貿(mào)出口額占全部工業(yè)產(chǎn)出的比重急劇回落。

  2012年，是一個非常有意思的年份，民間投資與制造業(yè)投資增速雙雙下滑，表明經(jīng)濟(jì)下行、投資回報率下降。于是，在當(dāng)時人民幣仍在升值的背景下，國內(nèi)企業(yè)海外投資和境內(nèi)居民海外移民和投資的數(shù)量均出現(xiàn)了大幅增加。

  美國移民局提供的一張圖也很有意思：2012年來自中國的移民投資額出現(xiàn)了一個跳升，即從2011年的5億美元跳升至15億美元。2015年，移民投資額上升至37億美元，這似乎與人民幣貶值預(yù)期無關(guān)。

  因此，民間投資參與度遞減的根本原因還是在于全社會投資回報率的下降。由于民間融資成本較高，故他們對投資回報率更為敏感。當(dāng)然，民間投資增速的下降與國有投資增加產(chǎn)生的擠出效應(yīng)也有一定關(guān)系，但絕不是主要原因。

  日本案例：公共投資低效導(dǎo)致債務(wù)巨增

  上世紀(jì)90年代初日本的經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，日本政府采取了一系列擴(kuò)大公共支出的對策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。如從90年代開始，日本每年投資規(guī)模均超過10萬億日元， 1998年投資規(guī)模甚至超過20萬億日元，占當(dāng)年GDP接近5%。這些投資多數(shù)是以公共投資為核心，如1992年公共投資占投資規(guī)模的80%，1993年、1995年和2001年占比也都在80%以上。

  那么，為何公共投資容易出現(xiàn)低效呢？這或許因為政府出于不同地區(qū)間經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，如日本把公共投資更多地投入到經(jīng)濟(jì)規(guī)模不大且社會資本邊際生產(chǎn)率低的地方，而非經(jīng)濟(jì)規(guī)模大且社會資本邊際效率高的城市，這似乎與當(dāng)今中國的投資的區(qū)域分布也有類似之處，即人口密度低且人口凈流出地區(qū)的投資規(guī)模和增速反而大，如2016年固定資產(chǎn)投資中，東部地區(qū)投資增速為9%，西部為12%，相差3個百分點(diǎn)。、

  從90年代日本公共投資的產(chǎn)業(yè)選擇看，在農(nóng)林產(chǎn)業(yè)附加值在GDP中占比大幅度下降、人口大幅度減少的情況下，農(nóng)林水產(chǎn)省仍將巨額公共投資投入到人口較少的地區(qū)，導(dǎo)致效率低下和公共投資浪費(fèi)。同樣，中國的第一產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)不到10%，增加值的增速也只有3%，但對第一產(chǎn)業(yè)的投資增速一直維持在20%以上。

  盡管日本為了解決經(jīng)濟(jì)蕭條問題而加大公共投資力度，但從GDP增速來看，1990-2000年期間的多數(shù)年份出現(xiàn)1%以下的零增長或負(fù)增長，平均增長僅為1.6%，遠(yuǎn)低于1980-1990年期間平均4.0%的水平。這說明在公共投資規(guī)模加大的同時，公共投資的乘數(shù)效應(yīng)卻是下降的。同樣，中國每單位固定資產(chǎn)投資所對應(yīng)的GDP創(chuàng)造，也是不斷減少的。如過去25年中，全社會固定資產(chǎn)投資額占GDP的比重在不斷上升，從1992年的不到30%，到2006年已提高至50%，2016年占比則達(dá)到80%，說明投資效率在不斷下降。

  或許有人會說，公共投資是民生工程，正因為投資回報率低，民間不愿投，所以政府才要去投。這種提法當(dāng)然有一定道理，但評價公共投資是否合理有效，最終還是要以結(jié)果來檢驗。如日本在90年代的公共投資是繼續(xù)優(yōu)先配置生產(chǎn)型社會資本，卻沒有側(cè)重去配置生活福利型的社會資本，故公共投資的社會效益沒能充分體現(xiàn)。我國有沒有出現(xiàn)類似情況呢？去年水利管理業(yè)投資增長20.4%，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長22.9%，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長15.1%，既然公共投資增速如此之高，持續(xù)時間如此之長，但為何如三農(nóng)問題等諸多社會問題長期得不到根本解決呢？

  因此，增加公共投資本身并沒有錯，但明確目標(biāo)很關(guān)鍵，如果巨額投資只是為了穩(wěn)增長，那么，低效就難以避免；如果是問題導(dǎo)向，如為了提高低收入群體的收入和福利，那么，用直升飛機(jī)撒錢的效果肯定比重復(fù)修路造橋的效果好。因為在產(chǎn)能過剩的今天，只有終端消費(fèi)需求的增加才能讓經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

  補(bǔ)庫存擴(kuò)產(chǎn)能：制造業(yè)投資增速或略有回升

  去年四季度后，制造業(yè)投資增速已經(jīng)出現(xiàn)回穩(wěn)跡象，道理很簡單，只要PPI持續(xù)出現(xiàn)反彈，制造業(yè)的投資增速回升是早晚的事，同樣，今年民間投資增速或也會有所回升，因為大部分投資人都不能免俗，只要價格上漲，預(yù)期投資回報率就會上升，投資意愿就會有所加強(qiáng)。就如股市，股價只要持續(xù)上漲，投資者的倉位就會上升，至于股市上漲究竟是盈利推動還是資金推動，都不會影響投資者普遍加倉的行為。

  同樣道理，這輪原材料價格的上漲，既是政策鼓勵下基建投資和房地產(chǎn)投資增速持續(xù)上升的需求推動，又是這些年來制造業(yè)去產(chǎn)能導(dǎo)致的供給約束。股市的有句俗語叫量比價先行，PPI從2012年起掉頭向下，而基建投資增速則從2012年起掉頭向上，通過長達(dá)近四年的高投入，部分大宗商品價格才出現(xiàn)回升，PPI價格指數(shù)更是滯后一年采掘業(yè)形勢好轉(zhuǎn)后才轉(zhuǎn)負(fù)為正。

  不過，PPI走強(qiáng)還能持續(xù)多久，或者PPI向CPI的傳導(dǎo)是否暢通，可能會影響到制造業(yè)投資增速的回升幅度。目前看來，采掘業(yè)的價格上漲幅度最大，其次是原材料工業(yè)，再次是加工業(yè)，而消費(fèi)品中的非食品和食品類的漲幅都非常小。由于消費(fèi)與居民收入水平有較大相關(guān)性，這些年居民收入的漲幅低于GDP增速，導(dǎo)致居民實(shí)際消費(fèi)增速持續(xù)下降；同時，消費(fèi)品生產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩的局面也沒有根本改觀，因此，消費(fèi)品行業(yè)與原材料行業(yè)的供需狀況存在很大差異。

  目前，部分大宗商品的價格漲幅已經(jīng)趨緩，PPI的環(huán)比也已經(jīng)收窄，這意味著今年的CPI缺乏顯著上漲的基礎(chǔ)，估計第二季度會繼續(xù)上漲，但幅度不會突破3%，下半年或?qū)⒒芈洹τ谥圃鞓I(yè)投資而言，如果不存在一系列產(chǎn)品持續(xù)漲價的預(yù)期，那么，增加投資的動力也不足。因此，今年可能出現(xiàn)的制造業(yè)投資增速回升和民間投資增速回升的力度非常有限，持續(xù)時間估計不會超過一年，也就是說，2018年中國經(jīng)濟(jì)所面臨的下行壓力或?qū)⒏蟆?

  經(jīng)濟(jì)下行與投資增速回落原本就很正常，因為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)高增長那么多年了，去年年初大家都以為印度GDP的增速將全球第一，如今中國居然還能超過印度成為全球增速第一，這就顯得不正常了，因為中國的經(jīng)濟(jì)體量是印度的五倍。民間投資的增長需要有長期信心，很難會為了經(jīng)濟(jì)的短暫反彈而再度大舉殺入。