海螺水泥：內(nèi)并外擴、盈利突出的優(yōu)質(zhì)龍頭 價值凸顯
地產(chǎn)周期規(guī)律演繹下，行業(yè)同樣呈現(xiàn)3年一周期。2009年以來，水泥行業(yè)經(jīng)歷了兩輪上升周期，一次是2009-2011年、一次是2012-2013年;對比分析2009年以來水泥行業(yè)兩輪周期，基本面的邊際效應明顯遞減。
基本面彈性漸弱，海螺水泥港股估值中樞趨勢性下行
我們選擇2012年作為歷史估值考察的開始節(jié)點，因為2012年開始，資本市場對水泥行業(yè)長期需求趨勢下行基本形成一致預期，事后回看預期基本準確，2012年水泥行業(yè)開始步入成熟期，對于行業(yè)而言，估值中樞必然會下移?？梢钥吹胶Ｂ菟?012-2015年港股的PB中樞確實也呈現(xiàn)下移趨勢。
海外發(fā)達國家經(jīng)驗：ROE是估值的“錨”
對于行業(yè)步入成熟期后多少算合理估值水平，我們可以行業(yè)早已處于成熟期的發(fā)達國家水泥上市公司為例來做國際比較分析。發(fā)現(xiàn)即使行業(yè)處于成熟階段，若ROE中樞能持續(xù)在13%以上，對應PB中樞能達到1。6倍以上;若ROE中樞能維持在6%-10%之間，對應PB應能維持1。1倍-1。5倍之間;若公司長期處于虧損或微利狀態(tài)，相對應其PB估值水平自然就很低。
內(nèi)并外擴、盈利突出的行業(yè)龍頭，理應享有估值溢價
公司作為國內(nèi)行業(yè)龍頭，競爭力突出，盈利水平在行業(yè)內(nèi)遙遙領先，噸凈利比行業(yè)水平至少高出20-30元/噸，假設公司資產(chǎn)負債率保持30%左右水平，按照前文的國際經(jīng)驗來看，謹慎假設下，以ROE為“錨”，公司合理PB中樞能維持在1。1-1。5倍，中性預期下合理PB中樞有望達到1。5-1。8倍。
此外公司通過海外擴張和國內(nèi)收購兼并，產(chǎn)銷量也仍將持續(xù)保持擴張態(tài)勢。
投資建議：給予“謹慎增持”評級
整體來看，公司本身在行業(yè)內(nèi)的競爭力仍然非常突出，盈利水平遙遙領先，以ROE為“錨”，海螺水泥合理估值中樞應該在1。1-1。8倍之間，目前接近中樞下限;另外雖然直接新建產(chǎn)能較少，但通過海外擴張和國內(nèi)收購兼并，公司產(chǎn)銷量仍將保持擴張態(tài)勢;考慮到今年水泥價格超預期持續(xù)上漲，我們預計公司2016-2018年EPS分別為1。85、1。88、2。02元人民幣，對應12月29日H股收盤價20。8港幣(對應人民幣18。63元)，2016-2018年PE分別為10。1X、9。9X、9。2X，對應最新PB為1。2X，給予“謹慎增持”評級。
風險提示
港股與A股市場環(huán)境不同，市場風險差異、地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑、水泥產(chǎn)能整合未達預期。
編輯：孔雪玲
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