水泥限產引發(fā)價格暴漲 是否重演2010年奇跡?

  通過對比分析2010 年華東地區(qū)限電限產對水泥產量、價格、噸毛利和股價走勢的影響后，我們認為本輪河南環(huán)保停產引領的停窯限產（后期還有山東/河北等）將對四季度的水泥供求關系產生顯著的正面影響；目前股價僅反映了對于房地產調控后需求端的謹慎預期，而忽略了供應的收縮，后者將導致四季度水泥價格和盈利出現(xiàn)超越市場預期的顯著上升，我們重申當前配置水泥股的投資建議，推薦順序為A 股華新/冀東/海螺/金隅，H 股海螺/金隅。

  理由

  2010 年歷史經驗揭示，即便在需求下行周期中，供給收縮仍可帶動價格和盈利大幅上升，股價亦大幅跑贏市場：2010 年下半年，受“十一五”節(jié)能減排目標影響，華東和華中地區(qū)（尤其是浙江、安徽和河南）出臺了工業(yè)企業(yè)限電限產措施，下半年三省合計減產水泥8.5%，占全國產量的1.3%，推動水泥價格和盈利大幅上升；全國水泥均價在下半年累計上漲21%，受限產措施影響較大的華中和華東地區(qū)漲幅達到了66%和56%，全國噸毛利四季度環(huán)比上升30 元/噸，龍頭企業(yè)海螺和華新噸毛利四季度環(huán)比翻番并創(chuàng)下歷史新高。在盈利大幅上升推動下，申萬水泥指數(shù)在下半年上漲了43%，跑贏滬深300 指數(shù)27 個百分點，其中海螺和華新股價上漲65%和55%，最高漲幅達到150%和200%（次年4 月）。

  2016 年供給收縮力度更大，價格漲幅有望媲美2010 年。根據(jù)已經公布停產計劃的河南/山東/河北三省停產力度來看，若嚴格執(zhí)行停產計劃，11-12 月的減產幅度達到全國產量的17.5%，即便在實際停產比例30%/50%/70%三種情景假設下，其減產幅度亦達到5.3%/8.9%/12.5%。考慮到當前行業(yè)產能過剩程度較彼時更高（產能利用率73%vs.83%），但限產力度更大，價格的漲幅可能不相上下。在以上三種情景假設下，我們預計四季度全國水泥均價環(huán)比上漲46/53/61 元，漲幅16-21%，考慮煤炭價格上漲的影響后，噸毛利預計提高23/30/36 元。處于限產核心區(qū)域的華中地區(qū)價格和盈利彈性最高，華北和華東其次，后者更將受益于三省限產帶來的需求溢出效應，從而實現(xiàn)量價齊升。

  盈利預測與估值

  我們維持主要覆蓋公司盈利預測不變，當前A股整體P/B 為1.36x，遠低于2010 年同期2.7x，以及歷史均值1.8x；H 股P/B 為0.87x。

  風險

  限產執(zhí)行力度不達預期；需求下行幅度超出預期。