冀東水泥：改寫京津冀闊斧行,老樹開新花分外香

  重組面紗徹底揭開,供給側(cè)改革重磅登場

  就水泥行業(yè)而言,更為充分的市場競爭環(huán)境決定了供給側(cè)改革踐行意義更強;當(dāng)前來看推進(jìn)略超出預(yù)期,提出了成立專項資金、錯峰生產(chǎn)、產(chǎn)能互換、嚴(yán)禁新增產(chǎn)能等建議等一系列組合拳。當(dāng)然大企業(yè)的配合意愿更強,畢竟市場法則倒逼的是小產(chǎn)線出清,可進(jìn)一步抬升龍頭地位，而冀東與金隅的整合則打響了行業(yè)的第一槍,無論是內(nèi)生價值還是示范意義都將被人銘記。

  就方案本身而言,金隅現(xiàn)金55.25億元取得冀東集團55%控制權(quán)(唐山國資委持股45%,為其二股東),同時冀東水泥以9.31元價格,向金隅股份發(fā)行13.9億股,作價130億收購旗下31家水泥商混環(huán)保資產(chǎn),同時募集配套資金不超過30億元收購少數(shù)股東權(quán)益及項目建設(shè)支出等。完成后，冀東成為雙方水泥資產(chǎn)的唯一平臺,金隅通過控股冀東集團賺取并表收益。

  深蹲起跳,1+1>2逐步驗證

  1、高集中度的紅利持續(xù)釋放:合并完成后冀東熟料產(chǎn)能由 7483萬噸增至10822萬噸,規(guī)模居全國第3,在京津冀市場份額達(dá)56%,具備絕對管控力,更深遠(yuǎn)意義在于:首先,合并后有望通過提升熟料成本等方式進(jìn)一步擠壓小粉磨站空間;其次,京津冀相對封閉市場決定了未來協(xié)同效應(yīng)將比華東更穩(wěn)固(可能沖擊主要在山西,陸運成本較高影響料有限)。就當(dāng)前來看石家莊水泥價格4月至今漲幅70元已經(jīng)兌現(xiàn)了第一步,后續(xù)仍有進(jìn)一步釋放空間;

  2、供需不斷向上修正,最壞的時候已經(jīng)過去:京津冀一體化是國家戰(zhàn)略部署,未來必將帶動交通一體化等基建及地產(chǎn)等項目爆發(fā),就2016年看重大項目施工進(jìn)度明顯加快,未來2-3年內(nèi)需求可期。同時區(qū)域幾無任何新增供給,只是存量過剩且格局正在不斷向上修正。我們中性測算區(qū)域提價80元,銷量與15年相比提升15%,新冀東可實現(xiàn)盈利(不考慮非經(jīng)常性損益),若銷量與15年相比提升30%,區(qū)域均價提升120元(在當(dāng)前提價基礎(chǔ)上只需再提50元,接近2014年水平,其實并不算難),新冀東可盈利30億元。

  3、隱形協(xié)同價值可期:一方面,金隅原資產(chǎn)的負(fù)債率和融資成本較低,整合后有望改善整個平臺的負(fù)債水平(冀東負(fù)債率較高,超70%);另外,通過集中采購等管理方面調(diào)整,亦可帶來冀東的降本增效。

  估值:重組完P(guān)B1.42,比肩行業(yè)均值且有修復(fù)空間

  以當(dāng)前股價和增發(fā)股本估算重組完冀東市值310億元,凈資產(chǎn)215億,對應(yīng)PB1.42倍,與行業(yè)平均水平比肩(考慮到近年冀東虧損,因此估算的B可能略偏低,而未來盈利改善后資產(chǎn)增加有修復(fù)空間)。暫不考慮增發(fā)攤薄,預(yù)計16/17年EPS 為0.08元、0.23元,對應(yīng)PE131倍、44倍,買入評級。