趙揚:如果債務占GDP比重下降 中國經(jīng)濟肯定硬著陸
2016中國金融年度論壇金融創(chuàng)新峰會今日在國家會議中心舉行,野村證券首席經(jīng)濟學家,中國首席經(jīng)濟學家論壇理事趙揚表示,去杠桿并不意味著債務占GDP比重就開始下降。因為這個比例如果下降的話,中國經(jīng)濟肯定是硬著陸,到時候誰都受不了。我們的M2增速現(xiàn)在是13%出頭,今年可能還會下降到12%左右,但是名義GDP增速只有7-8%的水平,這當中差了有4-5個百分點,這已經(jīng)是比過去有所好轉,因為我們過去十幾年M2的增速和名義GDP的比重至少相差5個百分點,過去幾年有所收窄,去年整個宏觀政策,特別貨幣政策有所放松,這個有點上升。但是跟本世紀頭十年相比有所好轉,特別跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整個債務占GDP的比例會下降,下降意味著什么?意味著M2的增速要低于名義GDP增速,名義GDP如果我們說8%左右的話,M2增速大家想象一下,如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了,如果這樣出來M2增速的話肯定經(jīng)濟是硬著陸。從宏觀意義上來說不太可能接受這個結果,央行不能接受,政策決策者也不要接受。不要等待未來兩三年問什么出現(xiàn)債務占GDP比例下降,不太可能。
以下為部分文字實錄:
趙揚:謝謝宋副會長精采的介紹,現(xiàn)在說副職要講清楚,特別提到宋副會長,否則屬于言語賄賂。前面幾個學家講了不少供給側改革,包括剛才徐高博士提到的,我們去杠桿怎么去,是繼續(xù)給這些可以加杠桿的地方繼續(xù)放,把那些東西抑制住了以后,反而多余的流動性會在金融市場里亂竄制造泡沫,導致泡沫破滅以至于金融的動蕩。很快民生證券的管所長又提到,我們的改革可能是在供給側和需求側來回切換,去年是切換到需求側,今年可能又切換到供給側。
講完這些問題發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟學家的也是觀點各異,包括最開始孫總說的看到長期的趨勢是建筑業(yè)需要去庫存的,而且建筑業(yè)相關的產能也需要去的,這個又是跟徐高博士加杠桿加在地產和基建方面又有點不太一致。我們也能看出來經(jīng)濟學家的供給也是很復雜的,可能供給側改革最后改來改去也會改到經(jīng)濟學的領域。
我今天講的題目是想側重一點從微觀的角度來講,可能也跟供給側改革相關,去杠桿,國退民進。我本人研究宏觀經(jīng)濟的,最開始從宏觀角度入手。這個月月初我剛好在美國見了一些客戶,遇到最多的一個問題其實就是關于中國的債務問題,美國人比較擔心中國債務。中國的債務是不是可以持續(xù),最后甚至有的人直接問你們什么時候爆發(fā)金融危機,什么時候債務會崩潰。我覺得有些人觀點很有意思,你們M2占GDP比重,包括債務占GDP的比重不停往上走,什么時候開始下降,現(xiàn)在說要去杠桿了,要去庫存,去產能,什么時候開始下降。其實簡單來看的話從宏觀角度來說,剛才徐高博士也分析了不少,我不再贅述了。
典型來說中國的高債務跟宏觀經(jīng)濟結構性特點有關,幾個結構性因素,一個高儲蓄率,儲蓄率要轉化為投資。在投資當中必然要帶來相關的融資,我們中國的融資投資又是間接融資為主,債務融資為主,帶來高債務占GDP的比例。
如果我們從過去的十幾年經(jīng)驗來看,其實高投資主要投在了地產和基建,如果要說地產和基建是中國過去十幾年經(jīng)濟增長最重要的引擎,這是一點都不錯的。但是換個角度來說,地產和基建是帶動中國過去高債務上升的引擎,其實也是對的,因為本質上是一回事。
但是是不是說往前看,我們說去杠桿的話,債務占GDP比重就開始下降的。其實我對美國人的回答很簡單,不要指望這個會下降,因為這個比例如果下降的話,中國經(jīng)濟肯定是硬著陸,到時候誰都受不了。我們的M2增速現(xiàn)在是13%出頭,今年可能還會下降到12%左右,但是名義GDP增速只有7-8%的水平,這當中差了有4-5個百分點,這已經(jīng)是比過去有所好轉,因為我們過去十幾年M2的增速和名義GDP的比重至少相差5個百分點,過去幾年有所收窄,去年整個宏觀政策,特別貨幣政策有所放松,這個有點上升。但是跟本世紀頭十年相比有所好轉,特別跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整個債務占GDP的比例會下降,下降意味著什么?意味著M2的增速要低于名義GDP增速,名義GDP如果我們說8%左右的話,M2增速大家想象一下,如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了,如果這樣出來M2增速的話肯定經(jīng)濟是硬著陸。從宏觀意義上來說不太可能接受這個結果,央行不能接受,政策決策者也不要接受。不要等待未來兩三年問什么出現(xiàn)債務占GDP比例下降,不太可能。
這確實會引發(fā)一個問題,如果債務占GDP比例無法下降的話,到底怎么持續(xù)呢?這個游戲怎么玩下去。前面徐高博士也提到了,大家講債務存量和GDP流量比沒太大道理,這個我還是比較同意王院長剛才提的說法。雖然是個存量,但是存量會帶來相關的流量,就是利息。我們BIS做過一個調查,反映中國企業(yè)層面年收入的20%是用來還本付息的。這個已經(jīng)是債務覆蓋率相當高了,很難持續(xù)下去。我們講的要降成本當中有一點,今年幾個主要的任務,降成本當中有一點是降融資成本。去年央行把利率降到這個地步了,基準利率下調了這么多次,現(xiàn)在對企業(yè)融資成本還是反應很高,還要繼續(xù)降,這到底將來怎么辦。
從宏觀角度來說這至少反映了一點,未來的宏觀環(huán)境有一點,低利率環(huán)境會長期持續(xù)。大家如果看幾個高債務的國家,比如說美國、日本,包括歐洲。在他債務高到一定程度的時候去杠桿的時候,都要把名義利率降到非常低的水平,美國的利率接近于零已經(jīng)很多年了,日本、歐洲都開始出現(xiàn)負利率的情況。中國現(xiàn)在名義利率可能還不夠低,將來可能還有進一步下調的空間,而且低利率要維持相當長的時間,這個對在座各位來說資產配置是非常重要的含義。
第二對宏觀的一些啟示作用是什么?降成本,簡單來說從企業(yè)微觀角度來說是降杠桿,我們可以用債務占GDP比例衡量,企業(yè)更多占資產負債比的角度看資產負債率,或者負債對凈收益的比例來衡量杠桿率。在降杠桿的過程當中要保證這個企業(yè)不是非常的痛苦,債務盡量的下降,甚至通過債轉股等等方式調整負債的結構,但是資產方的話有一點,你的宏觀環(huán)境導致資產價格不能出現(xiàn)崩潰,如果你的資產價格出現(xiàn)崩潰的話,那么企業(yè)降杠桿是降不下來的。
資產價格當中最重要的是什么呢?剛才我們說了,過去十幾年儲蓄轉化投資轉化在什么地方呢?大部分轉化在房地產及相關產能上,所以資產價格如果不出現(xiàn)崩潰的話,最重要的含義房地產市場不能夠降。這個必須得宏觀政策進行相關的配套來進行支撐房地產價格,雖然說不是繼續(xù)支撐房地產投資,我個人不太同意徐高博士講的將來加杠桿繼續(xù)放任房地產投資快速增長,這個我不太同意。但是房地產價格沒有任何政府能夠承擔房地產價格出現(xiàn)崩潰。雖然從不少個人的角度來說,大家都期待中國的房價出現(xiàn)大幅的調整。其實去看過去幾年,從2011年開始房地產市場調控收縮開始,三四線城市的價格已經(jīng)調整幅度相當大。一二線城市,特別一線城市過去這幾年是撐著,去年貨幣放松,又來了一輪暴漲。確實現(xiàn)在房地產有相當程度的泡沫,兩年前我和好朋友寫了一篇文章,最早發(fā)在香港的信報財經(jīng)周刊講中國房地產,我們認為泡沫不大,后來文章被財新轉載,被很多人罵,說中國房地產價格這么高還泡沫不大。我們當時一測算覺得房地產總體來說泡沫并不算大,但是到目前為止這個觀點得修正了,這一輪一線城市的暴漲以后是有一些泡沫成分的。但是從宏觀制定角度來說肯定無法容忍價格,剛才徐高說所有的泡沫一定要破的,這個其實不一定。經(jīng)濟學說泡沫是不是要破,潑墨怎么衡量它,是不是一定要破,真不一定。從決策的角度不會主動刺破這些泡沫,特別房地產泡沫,如果主動刺破非常危險。它的決策出發(fā)點一定通過時間來換空間,通過中國的經(jīng)濟增長,雖然是在放慢,畢竟還是有經(jīng)濟增長,通過經(jīng)濟增長慢慢消化比較高的房價收入率。雖然房價租金收益率非常低,但是如果把整體利率降到比較低水平的話,可能也能夠支撐一定的房價,從他的角度來說我覺得不可能主動刺破房價,房價要獲得支撐,至于怎么進行政策搭配難度非常大。
編輯:曾家明
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