萬年青：量增價減 看好區(qū)域水泥價格反彈

  萬年青2015年營收凈利大幅下降，四季度業(yè)績未達預期。報告期內公司實現營收55.83億元，同比下降16.5%；歸屬于上市股東凈利2.49億元，同比下降54.8%；EPS為0.41元，同比下降54.5%；加權平均凈資產收益率下降14.2%至9.7%。公司第四季度業(yè)績不達預期，主要原因是11月以來由于天氣原因導致水泥價格旺季驟降，Q1-Q4營收同比下降4.2%/16.7%/16.2%/23.8%，四季度毛利率提升至29.0%,凈利率提升至10.2%。

  量增價減，毛利水平下降。萬年青水泥板塊實現營收42.72億元，同比下降16.1%；混凝土板塊實現營收10.95億元，同比下降18.01%。公司全年水泥產品（含熟料）銷售2,247萬噸，同比增長4.6%；經測算，水泥產品均價下跌19.8%，平均成本下降11.5%，噸毛利降至40元，噸凈利降至9.90元。公司混凝土板塊銷售366萬方，同比下降13.7%；混凝土均價下跌5.0%，平均成本下降3.9%，每方毛利和凈利分別降至76和36元。銷售、管理、財務費用升至4.5%/5.5%/3.4%。

  區(qū)域供需良好，抓住價格反彈機會。江西市場供需近年良好，15年區(qū)域銷量下降4.2%，好于全國市場，我們判斷區(qū)域價格下跌系受周邊價格普跌拖累。江西水泥市場前五大企業(yè)市場份額達到79%，公司占20%左右，僅次于南方水泥的27%，海螺水泥收購江西圣塔后市占率升至14%，區(qū)域市場集中度進一步提高。去年前三季度江西水泥堅挺，10月末高標水泥價格達到305元高位，驗證了區(qū)域供需關系；目前江西水泥價格處于低位，水泥熟料價格上升，庫存量在50%左右，相對較低，有反彈空間。我們認為受15年下半年至今的財政政策和基建投資推動，年內水泥需求將有所回升；江西城鎮(zhèn)化水平在華東地區(qū)相對較低，水泥長期需求仍可保持增長。

  積極拓展市場，深化改革轉型。公司積極拓展新業(yè)務，投資合伙成立了投資基金和收購了上海賽澤2.1%出資份額，符合市場多元化投資預期；中材中建材整合，水泥板塊改革勢在必行，我們看好公司中長期業(yè)績增長。

  盈利預測與投資建議：預計公司2016-18年EPS為0.58/0.66/0.75元，對應PE為12.5/10.9/9.6倍。公司是江西水泥龍頭，鑒于江西水泥集中度和供需狀況好于全國，且區(qū)域城鎮(zhèn)化對水泥具有長期需求，維持“增持”評級。

  風險提示：固定資產投資增速下滑、國企改革不達預期、原材料價格波動等。