海螺水泥：下看重置成本 上看需求復(fù)蘇

  投資要點(diǎn)：

  事件：近日公司公布2015年年報(bào)；全年實(shí)現(xiàn)收入約509.8億元、同比降約16.1%；歸母凈利潤約75.2億元、同比降約31.6%；EPS約1.42元/股；扣非后歸母凈利潤約53.0億元、同比降約49.0%；扣非后EPS約1.00元/股。

  其中，第4季度公司收入約130.1億元、同比降約23.9%；歸母凈利潤約14.1億元、同比降約49.9%;EPS約0.27元/股。

  公司擬每10股派現(xiàn)4.3元（含稅）。

  點(diǎn)評(píng)：2015年水泥量增價(jià)跌，公司噸毛利在近14年中僅高于2005年。2015年公司水泥熟料銷量約2.56億噸、同比增約2.8%；噸均價(jià)約193元/噸、同比降約43元/噸；噸毛利約54元/噸、同比降約27元/噸，絕對(duì)水平在近14年中僅高于2005年（當(dāng)年噸毛利約44元/噸）。

  其中，公司第4季度銷量約6950萬噸、同比基本持平；全收入口徑下噸均價(jià)同比降幅達(dá)60元/噸，噸毛利降幅達(dá)26元/噸。

  行業(yè)低谷期，公司龍頭風(fēng)范盡顯。2015年公司扣除減持青松建化、冀東水泥的投資收益后利潤總額約81.6億元，占水泥行業(yè)的25%左右。期末在手貨幣資金達(dá)約145億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至30%左右，無可爭議是國內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量最優(yōu)的水泥企業(yè)。

  2016年需求開局不錯(cuò)，全年有復(fù)蘇期待。年初以來信貸、地產(chǎn)支持政策持續(xù)加碼，3月開始華東各水泥企業(yè)出貨復(fù)蘇明顯，預(yù)計(jì)公司2016年1季度水泥銷量有望有不錯(cuò)增幅。展望全年，地產(chǎn)銷售火爆有望傳導(dǎo)至投資端，疊加基建穩(wěn)增長預(yù)期，水泥需求側(cè)的改善有望延續(xù)。

  公司估值目前仍低于重置成本。目前公司水泥產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的噸企業(yè)價(jià)值約318元/噸，仍低于行業(yè)350元/噸的重置成本；作為國內(nèi)資產(chǎn)運(yùn)營效率最高的水泥企業(yè)，其估值有明顯安全邊際。

  維持“買入”評(píng)級(jí)。公司核心布局華東、華南，是最有望受益于需求側(cè)復(fù)蘇的水泥標(biāo)的，同時(shí)估值安全邊際明顯。預(yù)計(jì)2016~2018年EPS分別約1.35、1.50、1.69元/股。考慮公司國際化及國內(nèi)整合預(yù)期，給予公司1.5倍PB（對(duì)應(yīng)最新每股凈資產(chǎn)），目標(biāo)價(jià)19.95元/股。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：需求超預(yù)期下滑，煤炭價(jià)格大幅提升，國際化、國內(nèi)整合進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。