經(jīng)濟最大的危險不是房地產(chǎn) 而是驚人的債務懸崖

  周小川在3月21日否認說過“鼓勵儲蓄進股市”的話，不知道今天的股市在經(jīng)歷昨天的大漲突破3000之后，會不會再掉下來。

  其實，周小川的演講，最重要的一點，就是承認中國經(jīng)濟整體的杠桿率偏高。周小川的原話是：“在中國也有一個可能稍微特殊一點的考慮，就是中國整個經(jīng)濟的杠桿率比較偏高。大家都說總的借貸杠桿率跟GDP的比重，特別是企業(yè)部門借貸比例占GDP的比重過高”這個話其實有兩層意思：一是中國整體的杠桿率比較高；二是特別是企業(yè)部門的債務杠桿高。在周小川看來，導致企業(yè)部門的杠桿率比較高的原因有三點：一是因為中國國民的儲蓄率高；二是中國的股本市場發(fā)育比較晚；三是中國是一個改革開放以來致富比較快的國家，但是總的民間的積累、民間的財富比較少，所以使用民間的財富，讓它們變?yōu)楣杀镜臋C會也相對比較少。

  筆者認為，周小川的演講透露出中國經(jīng)濟當下最大的風險，不是房地產(chǎn)，不是過剩產(chǎn)能，不是政府債，而是高企的企業(yè)債，和因此引發(fā)的銀行不良貸款的飆升。過去談及中國的債務杠桿，總是很籠統(tǒng)的講，中國的債務杠桿多少多少，而不是真正分析哪些債務杠桿隱藏著巨大的風險。過去多年，由于中國的學者們將更多的精力放到政府債務這些其實并沒有太大風險的領(lǐng)域。其實，中國各級政府債，無論是規(guī)模，還是解決政府債的辦法都有空間，在政府無法如期償還債務的情況下，政府有包括債務置換在內(nèi)的一系列辦法避免政府債務出現(xiàn)違約。至于個人債務，出現(xiàn)違約和引發(fā)系統(tǒng)風險的概率都比較低。

  影響中國經(jīng)濟最大的風險，是企業(yè)債，以及由企業(yè)債引發(fā)的銀行不良貸款的快速上升。過去幾年，國內(nèi)外的機構(gòu)和專家開始關(guān)注中國的企業(yè)債。去年，渣打銀行在一份關(guān)于“中國的債務懸崖”的報告中稱，截至2014年一季度末中國整體債務增至142萬億元，占GDP的245%，債務利息達到GDP的13%，遠高于2000年代時的平均水平7-8%，并且債務負擔還在持續(xù)升高。

  中國學者李揚近幾年的研究也更多的談中國非金融企業(yè)的杠桿率問題。2008年之前，中國非金融企業(yè)的杠桿率一直穩(wěn)定在100％以內(nèi)，危機之后加杠桿的趨勢明顯。負債占GDP的比重從2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122個百分點；杠桿率從2008年的98％提升到2014年的149．1％。在李揚看來，“日本的杠桿率問題主要是政府，美國的杠桿率問題主要是居民，中國杠桿率問題集中在中國企業(yè)上?！备鶕?jù)英國《金融時報》估算，中國的公司債[0.01%]務已上升到約相當于GDP的160%，遠遠超過了90%的風險閾值水平。從企業(yè)的融資成本而言，中國企業(yè)的融資成本在主要經(jīng)濟體里屬于全球最高的，2013年，我國一年期貸款利率是6.15%，企業(yè)實際拿到的貸款利率高達10%以上。

  在產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟下行的雙重擠壓下，2015年，中國出現(xiàn)了多起企業(yè)債的違約事件。企業(yè)一旦無法償還債務，則很快就會轉(zhuǎn)換為銀行的不良資產(chǎn)。監(jiān)管機構(gòu)的數(shù)字表明，截至2015年四季度末，商業(yè)銀行不良率1.67%，較2014年底提升0.42個百分點，已連續(xù)10個季度上升，在去庫存和清理僵尸企業(yè)的過程中，這個數(shù)字肯定還會上升。因此，我本人一直認為，中國經(jīng)濟最大的風險無疑是經(jīng)濟下行周期下的企業(yè)債，以及過去多年，銀行信貸擴張導致的信貸風險。至于房地產(chǎn)和政府債，屬于長期隱患，起碼在2016年，不會成為風險的爆發(fā)點。中國目前的非金融債務與GDP的比例從金融危機前的100%左右已經(jīng)升至約250%，在“去產(chǎn)能”的大背景下，這種蘊藏的風險如果不得到及時的處理，則很可能引發(fā)整個經(jīng)濟體的系統(tǒng)風險。

  面對中國經(jīng)濟的債務風險， 3月2日穆迪將中國主權(quán)債券評級展望從穩(wěn)定下調(diào)為負面，3月3日穆迪又將中國多家金融機構(gòu)和國企的評級展望下調(diào)至負面。穆迪下調(diào)的理由是，中國銀行[-0.29% 資金 研報]體系風險不斷累積，主要反映在持續(xù)強勁的信貸增長。高且不斷增加的杠桿擴大了企業(yè)部門受風險沖擊的可能性，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的脆弱性也在增加。此外，中央政府和地方政府在更廣泛基礎(chǔ)上支持國有企業(yè)、金融機構(gòu)的能力可能會弱于其此前評估。盡管財政部長樓繼偉表示不會“care”國際評級機構(gòu)的評級，但毫無疑問，這種評級對中國的風險提示意義是不可否認的。

  風險管理能力是經(jīng)濟下行周期中中國經(jīng)濟軟實力的最重要體現(xiàn)，一定要認識到中國經(jīng)濟風險的真正所在，重視非金融企業(yè)的債務，以及未雨綢繆的處理銀行飆升的不良資產(chǎn)。否則，又會陷入像去年股災爆發(fā)之后的被動局面。相對于股市，銀行體系一旦出問題，對中國經(jīng)濟的影響則是致命的。