2015年水泥上市公司業(yè)績預(yù)告盤點：業(yè)績大幅下滑，區(qū)域分化顯著

  觀點簡述

  2015年水泥行業(yè)虧損面加大，區(qū)域分化顯著，但整體仍保持盈利（全行業(yè)實現(xiàn)利潤總額329.70億元，同比下滑57.94%）。從目前已披露凈利潤變動幅度的16家上市水泥企業(yè)業(yè)績預(yù)告來看，上市公司業(yè)績普遍下滑，凈利潤同比下滑幅度超過80%。

  需求低迷導致的水泥價格下跌為企業(yè)虧損主因，一方面，虧損企業(yè)所處地區(qū)主要分布于東北（亞泰集團）、西北（青松建化、天山股份）和華北（冀東水泥）區(qū)域，需求大幅下滑導致區(qū)域景氣度惡化明顯；另一方面，虧損企業(yè)噸水泥完全成本均較高，在行業(yè)下行期盈利弱化明顯。關(guān)注需求下行期企業(yè)所處區(qū)域景氣度及成本控制水平。

  未來短期內(nèi)，預(yù)計水泥價格仍將低位徘徊，關(guān)注3~4月份需求恢復情況。政策預(yù)期方面，預(yù)計供給側(cè)改革對行業(yè)供需格局改善有限，水泥行業(yè)去產(chǎn)能或?qū)⒁蕾囀袌龌侄纬銮?，關(guān)注以中建材和中材集團整合為代表的水泥行業(yè)兼并重組進程。

  上市公司業(yè)績大幅下滑，區(qū)域分化顯著，但行業(yè)整體仍保持盈利

  根據(jù)統(tǒng)計，2015年全國水泥企業(yè)虧損面達34%，同比小幅上升，其中表現(xiàn)最差的西北、華北區(qū)域虧損率分別高達52.7%和52.3%，華東、中南區(qū)域表現(xiàn)相對較好。從盈利規(guī)模來看，2015年行業(yè)實現(xiàn)利潤總額329.70億元，同比下滑57.94%，但仍保持盈利狀態(tài)，其中華東和中南是對全國水泥利潤貢獻最大的兩個區(qū)域（2015年兩大區(qū)域合計實現(xiàn)利潤總額約340億，超過全行業(yè)利潤總額），東北、西南、西北均維持微利狀態(tài)，華北是唯一出現(xiàn)虧損的區(qū)域，2015年虧損總額達42億元。

  據(jù)中債資信不完全統(tǒng)計，在A股、H股上市的26家水泥企業(yè)中，已發(fā)布業(yè)績預(yù)告的共計23家，我們對目前已披露凈利潤變動幅度的16家企業(yè)的業(yè)績預(yù)告進行了匯總分析，其中首虧6家，盈利預(yù)減10家。上市公司業(yè)績普遍下滑，加之部分水泥企業(yè)2014年僅實現(xiàn)微利，凈利潤同比下滑幅度超過80%。

  需求低迷導致的水泥價格下跌為企業(yè)虧損主因，關(guān)注需求下行期企業(yè)所處區(qū)域景氣度及成本控制水平

  從上述16家企業(yè)公布的業(yè)績預(yù)告來看，虧損前三位企業(yè)分別為：冀東水泥、青松建化和天山股份，從企業(yè)披露的虧損原因來看，主要系需求低迷導致水泥價格大幅下跌。具體看，虧損企業(yè)所處區(qū)域主要分布于東北（亞泰集團）、西北（青松建化、天山股份）和華北（冀東水泥）區(qū)域，2015年上述區(qū)域水泥需求分別下滑21.08%、14.36%及6.71%，跌幅位列全國六大區(qū)域前三；需求下滑導致供需矛盾凸顯，水泥價格進入下行通道，2015年上述區(qū)域水泥價格同比分別下降16.15%、10.44%和15.12%。

  基于“供需決定價格方向、協(xié)同決定彈性”的原則，結(jié)合各區(qū)域供需基本面以及中債資信前期水泥區(qū)域調(diào)研中所了解的部分大企業(yè)競合意愿來看，我們對2016年各區(qū)域景氣度的排序為：華東 > 中南 > 西南 > 東北 > 華北、西北。其中，華北區(qū)域需求大幅下滑，區(qū)域協(xié)同較差，以冀東水泥為代表的區(qū)域企業(yè)更傾向于以價換量，保證市場份額，較差的競爭秩序?qū)ξ磥韮r格走勢形成制約；西北區(qū)域產(chǎn)能過剩嚴重，企業(yè)間協(xié)同難度大，且未來新疆產(chǎn)能仍待出清、整合，甘肅仍有新增產(chǎn)能投放預(yù)期，對水泥價格形成壓制；東北區(qū)域協(xié)同基礎(chǔ)尚可，但需求大幅下滑使得產(chǎn)能利用率降至65.21%，區(qū)域企業(yè)噸水泥折舊攤銷成本較高導致盈利弱化。關(guān)注上述三北地區(qū)景氣度變化對區(qū)域水泥價格，進而對區(qū)域企業(yè)盈利的影響。

  此外，在行業(yè)下行期，企業(yè)核心競爭力主要在于其成本控制水平，我們關(guān)注水泥企業(yè)的完全成本，其綜合反映了企業(yè)的裝備水平（平均單線產(chǎn)能規(guī)模較大的企業(yè)噸水泥制造成本偏低）、產(chǎn)能利用情況（產(chǎn)能利用率偏低將導致噸水泥固定成本特別是折舊攤銷費用上升）和期費控制水平（一般高杠桿企業(yè)的財務(wù)費用偏高）。從已公布業(yè)績預(yù)告的6家虧損企業(yè)來看，各企業(yè)2014年噸水泥完全成本較高（除冀東水泥外完全成本均超過200元/噸），其中青松建化、天山股份主要受所處新疆地區(qū)產(chǎn)能嚴重過剩影響，企業(yè)開工運轉(zhuǎn)不足，產(chǎn)能利用率偏低導致噸水泥折舊成本較高；亞泰集團財務(wù)杠桿和債務(wù)負擔處于行業(yè)很重水平，導致噸水泥財務(wù)費用較高；冀東水泥噸水泥制造成本雖處于同行業(yè)較好水平，但較高的折舊及財務(wù)費用導致其完全成本競爭優(yōu)勢并不明顯。關(guān)注需求下行期上述成本較高企業(yè)的盈利弱化情況，以及其進而對企業(yè)現(xiàn)金流和償債指標表現(xiàn)的影響。

  短期內(nèi)水泥價格仍將低位徘徊，供給側(cè)改革預(yù)計對行業(yè)供需格局改善有限，關(guān)注產(chǎn)業(yè)整合進程

  展望2016年，基于中債資信對房地產(chǎn)、基建和民用投資三方面的預(yù)判（參見《中國水泥行業(yè)2016年展望》），預(yù)計水泥需求將繼續(xù)小幅下降；行業(yè)產(chǎn)能利用率將進一步下滑，但供求關(guān)系出現(xiàn)邊際弱改善，行業(yè)弱平衡有望區(qū)域性重構(gòu)；景氣度回升程度主要取決于區(qū)域主導企業(yè)價格策略。

  從2016年初的需求和價格表現(xiàn)來看，1月至2月中旬，受傳統(tǒng)淡季及春節(jié)長假影響，全國水泥P·O42.5均價較2015年末繼續(xù)下探，其中華東水泥市場需求繼續(xù)下降，為全國水泥價格下滑主力；中南、西南深入淡季，價格繼續(xù)穩(wěn)中有跌；三北市場總體平穩(wěn)運行，水泥需求、銷量接近低谷，錯峰生產(chǎn)基本落實，價格無明顯波動。未來短期內(nèi)，北方（特別是東北）水泥市場受低溫天氣影響，停窯仍將持續(xù)，華北京津冀地區(qū)和南方市場需求恢復緩慢，加之部分地區(qū)企業(yè)為搶占有限需求主動下調(diào)部分產(chǎn)品價格，預(yù)計短期內(nèi)水泥價格仍將低位徘徊，關(guān)注3~4月份需求恢復情況。

  供給側(cè)改革政策預(yù)期方面，雖然中央經(jīng)濟工作會議將“積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過?！弊鳛?016年經(jīng)濟工作的首要任務(wù)，但從相關(guān)配套政策來看，去產(chǎn)能將主要在鋼鐵和煤炭兩個行業(yè)率先開啟，且在資金層面并無明確對水泥行業(yè)的支持（財政部設(shè)立工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金將主要用于解決鋼鐵和煤炭行業(yè)去產(chǎn)能人員安置問題），預(yù)計水泥行業(yè)去產(chǎn)能將依賴市場化手段出清，持續(xù)時間或較長，短期內(nèi)對行業(yè)供需格局改善有限，故目前我們對行業(yè)供需關(guān)系的預(yù)判仍將集中于需求端表現(xiàn)。

  此外，八部委出臺16項舉措推動金融支持工業(yè)轉(zhuǎn)型升級、降本增效，對建材等行業(yè)中產(chǎn)品有競爭力、有市場、有效益的優(yōu)質(zhì)企業(yè)繼續(xù)給予信貸支持，促進工業(yè)企業(yè)兼并重組，整體看水泥行業(yè)整合預(yù)期加強，區(qū)域集中度或?qū)⑦M一步提升。以中建材和中材集團整合預(yù)期為例，雖然二者水泥業(yè)務(wù)重合區(qū)域較小，但預(yù)計整合完成后江蘇、湖南、江西等市場重疊省份CR3有望提高5個百分點或以上。關(guān)注以中建材和中材集團整合為代表的水泥行業(yè)兼并重組進程對區(qū)域競爭格局帶來的影響，以及整合后可能出現(xiàn)的關(guān)閉落后產(chǎn)能（去產(chǎn)能）對區(qū)域供需格局帶來的影響。