海螺水泥：財務強大的逆周期企業(yè)（上）

一、概念

  1.海螺水泥屬于另一類極難估值的奇葩型企業(yè)，報價難度不在中國華融之下。華融體現(xiàn)的是大國企的老困難，即因管理與所有權分離，使控制權價值遠遠高于財務投資的價值，從而具有內(nèi)涵價值的二元性，這兩種價值什么時候能回歸也是投資者無法預測的。同樣，海螺水泥也存在嚴重的價值偏離，它的內(nèi)涵價值至少在市場報價的2倍以上，甚至在股災之前的投機狂潮里，它也沒能實現(xiàn)價值回歸，進而將價格壓得更低。如果有人問，難道你們在開價時都不看它的歷史數(shù)據(jù)嗎？則審慎投資人會反駁你，“業(yè)績好到不像是真的，那通常它就是假的”－市場對它的低預期也應被吸收進修正過的內(nèi)涵價值里，這是我們從給華融做IPO估值中得到的教訓［顯然正統(tǒng)的價值投資派會反對這一意見，因為倘若你與市場的預期一致，你就不會有安全邊際，因為升高的風險也已被吸收進修正過的內(nèi)涵價值里了，所以你更應該遠離，而不是抄底它們］。

  2.海螺水泥價值二元性的根源，是盡管它屬于那種低附加值＋重資本的傳統(tǒng)型企業(yè)樣板兒，但它的業(yè)績卻有著如同高科技，高護城河企業(yè)的穩(wěn)定亮眼表現(xiàn)，它的財務控制力和會計審慎，都像價值派撰寫的教科書般賞心悅目。如果你用貼現(xiàn)法，而不是對標法估值將會非常麻煩，因為它在一個夕陽產(chǎn)業(yè)里表現(xiàn)出那樣高的穩(wěn)定性與成長性，似乎違背我們的商業(yè)直覺－高成長性使余數(shù)過大，高穩(wěn)定性又使貼現(xiàn)率過低，再加上它就那么一丁點兒的債務，使最終的貼現(xiàn)值大到不可思議。如果我們不知道內(nèi)情，就不理解為何市場報價和我們的估算相去甚遠。

  3.價值分析部分，各位投資人能看出我們已經(jīng)把宏觀經(jīng)濟風險加算在內(nèi)了，但它仍然不能將內(nèi)涵價值打下來，愛吹毛求疵的資本家可能會說，“這只能證明它不適合貼現(xiàn)法，所以價值投資絕不是普適性的”。［但市場失敗的例子比比皆是，索尼的估值過低是因為它的管理過時，體制缺乏效率，但只要對它的產(chǎn)品和技術前途稍有理解的人，都明白它的報價只相當于內(nèi)涵價值的添頭。它也沒能實現(xiàn)價值回歸，因為索尼找不到一位對技術和企業(yè)歷史有著深刻理解的商業(yè)天才來接管它－索尼和華融，是資本家的個人素質(zhì)，直接作用于企業(yè)內(nèi)涵價值的生動案例］

二、價值分析

  1.我國水泥企業(yè)在經(jīng)濟減速階段處于兩難困境，由于海螺水泥總成本的60%是煤炭和電力，所以只要能源價格稍有上升（經(jīng)濟回暖或國際競爭），它就有可能瞬間失去利潤［奇葩的是它直接買賣原料的毛利率比銷售成品高得多，可見水泥企業(yè)的附加值真的非常之低，而且單憑產(chǎn)品無法形成差異化競爭］，因此海螺水泥屬于能源依托型企業(yè)。眾所周知，在經(jīng)濟減速階段，能源企業(yè)的利潤應該都很微薄，它們受政策調(diào)節(jié)和補貼的力度太大，在面對泡沫破裂和資金鏈斷裂的風險時，政策制定者傾向于削減補貼和關閉項目，導致能源價格下跌。盡管成本下降貌似對水泥企業(yè)有利，但由于水泥企業(yè)的收入也依賴于鐵公雞項目和政府補貼，所以通縮必然是全行業(yè)性的，水泥企業(yè)的成本下降，不足以彌補收入縮水造成的利潤損失（產(chǎn)業(yè)政策的不幸在于，水泥和能源企業(yè)的鐵公雞客戶大體重合，這些客戶的購買力集體下降以后，水泥企業(yè)的損失未必比能源企業(yè)小）。反之若經(jīng)濟回暖，能源企業(yè)的產(chǎn)能回升也需要一個不斷的周期，因為融資力不足且訂單緊張的中小企業(yè)都倒閉了，當一波行情啟動時再重置它們的成本就有點兒高，這會造成能源價格的短期飆升，正與水泥企業(yè)的緊縮周期重合。判斷水泥企業(yè)在這期間的風險大小，主要看它有沒有超穩(wěn)定的客戶，供應商關系，以及融資能力和儲備大小。

  2.我國水泥供應是否已經(jīng)過剩，必須一分為二來看。我國新頒布的《水泥工業(yè)大氣污染排放標準》已于今年7月開始實施（具體影響要等到年底的財務報告出來），它的核心思路就是限產(chǎn)＋提高排放標準，前者意味著水泥總產(chǎn)量的下降，即遏制絕對過剩，后者旨在消滅落后產(chǎn)能，平抑相對過剩，這兩種做法無疑將加大水泥企業(yè)的固定投資，維修折舊，并降低收入。改造完成后就基本解決了相對過剩的問題（其實就是通通關閉它們，這將開啟新一輪兼并浪潮，大企業(yè)的資本支出將會上升），但整個水泥行業(yè)是否存在由鐵公雞拉動所導致的絕對過剩，由于我國產(chǎn)業(yè)政策對價格的扭曲作用，暫時還看不出來。如果沒有壟斷，補貼，地方保護，我們就能簡單通過終端產(chǎn)品，原料成本等關鍵指標的相對價格變化，來決定增加或減少投資。水泥企業(yè)無法擺脫對產(chǎn)業(yè)政策的依賴，鐵公雞和投資拉動都是計劃經(jīng)濟的遺跡，經(jīng)營者的才能，在經(jīng)濟上升期對內(nèi)涵價值的影響極其有限，卻要在衰退期承擔損失，因此對審慎投資人而言，如果他們已經(jīng)明確得出“鐵公雞項目將全面衰退”這一結(jié)論，投資水泥企業(yè)就絕非明智之舉，而不論該企業(yè)自身業(yè)績的逆周期性表現(xiàn)得有多強。