瑞銀證券：水泥行業(yè)轉(zhuǎn)為悲觀 基本面不能支撐股價(jià)

  我們的中國(guó)水泥指數(shù)在過(guò)去六個(gè)月中上漲了超過(guò)54%(超出恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)表現(xiàn)21個(gè)百分點(diǎn))。我們認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)孱弱的基本面。我們覆蓋的水泥股的當(dāng)前市凈率1.6倍，對(duì)應(yīng)噸內(nèi)涵價(jià)值525元，較過(guò)去兩年平均值分別高出78%和36%。從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的角度看，潛在的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)不具吸引力。我們預(yù)計(jì)我們覆蓋的6家水泥公司2015年盈利將同比下滑8.3%，因此無(wú)法支撐股價(jià)反彈。

  短期需求改善，但已充分體現(xiàn)在股價(jià)中，且不可持續(xù)。

  我們認(rèn)為，當(dāng)前通過(guò)房地產(chǎn)松綁、放松流動(dòng)性和加快基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)行的“需求創(chuàng)造”是不可持續(xù)的。我們預(yù)計(jì)2015/16年水泥需求同比增速分別為0%和2.5%。但是，我們認(rèn)為這樣的需求創(chuàng)造是不可持續(xù)的，且面臨很大的下行風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)的水泥需求從2017年開(kāi)始減少(同比-3%)。我們重新強(qiáng)調(diào)，行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展驅(qū)動(dòng)力是行業(yè)整合與產(chǎn)能收縮，而非需求增長(zhǎng)。

  行業(yè)整合將減速，價(jià)格協(xié)同變得無(wú)效。

  由于需求成為中國(guó)水泥行業(yè)變化最顯著的因素，我們認(rèn)為在過(guò)去10年中起主導(dǎo)作用的供給價(jià)格彈性將讓位于需求因素。不過(guò)，由于需求增長(zhǎng)在長(zhǎng)期來(lái)看將比較疲弱，我們認(rèn)為價(jià)格協(xié)同效果將越發(fā)削弱。我們注意到，水泥行業(yè)公司對(duì)行業(yè)的看法悲觀程度減輕，從而導(dǎo)致并購(gòu)市場(chǎng)上要價(jià)和出價(jià)之間的差距擴(kuò)大，不利于行業(yè)整合的進(jìn)行。

  金隅股份(H)評(píng)級(jí)“買(mǎi)入”，下調(diào)海螺水泥(A，H)、和華新水泥(A)。

  我們對(duì)金隅股份H給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。將海螺水泥(A+H)和華新水泥(A)的評(píng)級(jí)下調(diào)至“賣(mài)出”。我們認(rèn)為金隅股份將受益于京津冀一體化、國(guó)企改革，管理層變動(dòng)和工業(yè)用地轉(zhuǎn)性。