【深度】2021不戰(zhàn)而勝，水泥后工業(yè)時代的“和平演變”

本報告導(dǎo)讀：

后工業(yè)化時代礦山資源化屬性增強，行業(yè)集中度提升走向“和平演變”時代，而“大國大城”新城鎮(zhèn)化方向開篇，區(qū)域布局領(lǐng)先的龍頭或不戰(zhàn)而勝，是估值上升的起點。

摘要：

“后工業(yè)時代”的“和平演變”，龍頭企業(yè)“不戰(zhàn)而勝”。礦山進一步收緊，發(fā)達地區(qū)城鎮(zhèn)化過閾值后環(huán)保對礦山與產(chǎn)能擠出將持續(xù)帶來供給波動，供需緊平衡下高價格中樞將是每年大概率事件，資源優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將充分享受高價格與高產(chǎn)能利用率；且被擠出指標(biāo)將不得不向資源占優(yōu)的龍頭企業(yè)靠攏或帶來成長性的突破，從此行業(yè)集中度提升的方式也將從過去慘烈的價格戰(zhàn)走向不戰(zhàn)而勝的“和平演變”，且格局優(yōu)化的新范式將令大量保有現(xiàn)金不經(jīng)濟，龍頭分紅也有望進一步上升，未來水泥龍頭有望向水電白電等估值對標(biāo)，在此繼續(xù)重點推薦海螺水泥，中國建材，華潤水泥，華新水泥，上峰水泥，冀東水泥，祁連山，天山股份等布局超前，資源優(yōu)勢明顯的水泥龍頭企業(yè)。

“大國大城”與“后工業(yè)時代”的資源品。在華東中南城市群進入“大國大城”城鎮(zhèn)化階段，區(qū)域步入后工業(yè)時代，作為水泥生產(chǎn)原料的區(qū)域內(nèi)石灰石礦山迅速資源化；2019年11月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長江中下游城市群城市化進程的快速推進與稀缺自然資源保護的只增不減將逐步擠出資源劣勢的部分水泥（石灰石）礦山和生產(chǎn)線，供給端波動（收縮）將為每年“大概率事件”；

“和平演變”行業(yè)集中度提升范式不再是價格戰(zhàn)。劣勢礦山關(guān)停或產(chǎn)線被迫退出，而最后能承接這些產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區(qū)位布局極佳的龍頭企業(yè)，舉例來說，長江下游城市群，這將使得市場份額進一步集中于類似海螺等龍頭，行業(yè)集中度提升的過程將從2016年之前二十年走過的價格戰(zhàn)“拼刺刀”拼成本，進入到“和平演變”時代。我們認為2019是城鎮(zhèn)化“大國大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮(zhèn)化進程所帶來的水泥需求平臺期足夠長，因此，高價格中樞將成“和平演變”的結(jié)果；

“不戰(zhàn)而勝”，估值提升之路只是起點。海螺等龍頭區(qū)位及礦山資源有相當(dāng)優(yōu)勢，“和平演變”將為其貢獻意料之外的產(chǎn)能成長性同時享有高價格中樞下的高產(chǎn)能利用率，其現(xiàn)金大量儲備應(yīng)對行業(yè)大幅波動的必要性也將降低，分紅空間或有望迎來釋放。產(chǎn)線指標(biāo)無新批已使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代特點；而未來礦山資源比產(chǎn)線指標(biāo)核心資產(chǎn)屬性更強。水泥因此具備資源定價+產(chǎn)品瞬時的特性，在需求確定區(qū)域可類比水電商業(yè)屬性，分紅率也有望上追，行業(yè)估值龍頭應(yīng)向其對標(biāo)；類比白電企業(yè)2011年后生命周期，水泥行業(yè)正處于“后價格戰(zhàn)”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動；環(huán)保政策放松；原材料成本提升。

1.后工業(yè)時代，“和平演變”與“不戰(zhàn)而勝”

“后工業(yè)時代”的資源品：我們曾與2017年初提出水泥是“后工業(yè)時代”最佳“資源品”的概念，而由于中國地區(qū)發(fā)展的差異性較大，我們認為，事實上，在華東，中南部分區(qū)域，已經(jīng)充分滿足我們所提出的假設(shè)，步入后工業(yè)時代，作為水泥生產(chǎn)原料的區(qū)域內(nèi)石灰石礦山迅速資源化；

2019年11月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長江中下游城市群城市化進程的快速推進與稀缺自然資源保護的只增不減將逐步擠出資源劣勢的部分水泥（石灰石）礦山和生產(chǎn)線，供給端波動（收縮）將為每年“大概率事件”；

“和平演變”的大時代：劣勢礦山關(guān)停或產(chǎn)線被迫退出（礦證到期或資源枯竭），而最后能承接這些產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區(qū)位布局極佳的龍頭企業(yè)，舉例來說，長江下游城市群，這將使得市場份額進一步集中于類似海螺等龍頭，行業(yè)集中度提升的過程將從2016年之前二十年走過的價格戰(zhàn)“拼刺刀”拼成本，進入到“和平演變”時代。

我們認為2019是城鎮(zhèn)化“大國大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮(zhèn)化進程所帶來的水泥需求平臺期足夠長，因此，高價格中樞將成“和平演變”的結(jié)果。

2021“不戰(zhàn)而勝”：類似海螺水泥為代表的龍頭上市公司區(qū)位及礦山資源的相當(dāng)優(yōu)勢，“和平演變”將貢獻意料之外的產(chǎn)能成長性，因此在“后工業(yè)化”的區(qū)域，享有高價格中樞下的高產(chǎn)能利用率；

還需要關(guān)注的是，對資本市場的連鎖反應(yīng)：和平演變意味著，現(xiàn)金流維持充沛的同時，現(xiàn)金大量儲備應(yīng)對行業(yè)大幅波動的必要性降低，其分紅空間或也有望迎來釋放。

資源定價+產(chǎn)品瞬時，水泥“核心資產(chǎn)”估值由此可類比電力、白電：產(chǎn)線指標(biāo)不再新批已經(jīng)使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代的特點；而礦山資源化，熟料產(chǎn)能背后的礦山資源比產(chǎn)線指標(biāo)本身“核心資產(chǎn)”屬性更為明顯，水泥因此具備資源定價+產(chǎn)品瞬時的特性；在需求確定的區(qū)域，可類比電力的商業(yè)屬性，而分紅率在“和平演變”分紅率也有望上追，因此我們判斷海螺水泥未來估值應(yīng)向水電、白電龍頭估值對標(biāo)；類比白電企業(yè)2011年后生命周期，水泥行業(yè)正處于“后價格戰(zhàn)”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

在此，我們繼續(xù)重點推薦水泥“茅臺”——海螺水泥；改善彈性顯著的中國建材、冀東水泥；大灣區(qū)龍頭——華潤水泥；稀缺成長性的上峰水泥；區(qū)域龍頭華新水泥、祁連山、天山股份等布局超前，資源優(yōu)勢明顯的水泥龍頭企業(yè)。

2.后工業(yè)時代的資源品，東南與華北變化空間巨大

2.1.巢湖沿湖礦山停采揭開大幕

巢湖超預(yù)期收緊沿湖礦山開采：2019年12月初巢湖市政府推進巢湖風(fēng)景區(qū)專項巡查，要求皖維水泥、中材水泥、威力水泥3家水泥企業(yè)停止開采沿湖礦山，生產(chǎn)線被迫停產(chǎn)。整個巢湖市僅有海螺水泥的礦山與產(chǎn)線不在治理紅線內(nèi)未受影響。

供需關(guān)系緊張更進一步：安徽省熟料長期輸出至江浙滬地區(qū)，合肥市熟料產(chǎn)能在省內(nèi)位居前列，而我們估算此次受影響熟料產(chǎn)線設(shè)計產(chǎn)能合計近25000t/d，估算約達合肥市設(shè)計總產(chǎn)能的一半。由于停采開始于華東地區(qū)傳統(tǒng)施工旺季12月，這導(dǎo)致本身緊張的供需關(guān)系更進一步。

此時點昭示礦山治理呈現(xiàn)進一步收緊的趨勢：從時點上來看，巢湖沿湖礦山在順利度過了2016-2019供給側(cè)改革與環(huán)保政策收緊的三年高壓后，被突然關(guān)停，昭示著水泥行業(yè)礦山治理的壓力趨勢是在進一步收緊而非減弱。而正處施工旺季的執(zhí)行時間，也體現(xiàn)環(huán)保治理相對于工程保供等其他考慮足夠高的優(yōu)先級。

華東華南華北地區(qū)行業(yè)環(huán)境變化空間最大：而從市場環(huán)境差異上來看，礦山政策的收緊趨勢下，華東華南等南方城市化發(fā)達地區(qū)，與內(nèi)部礦山資源稟賦差異巨大的華北地區(qū)，行業(yè)環(huán)境巨變的可能性最大。

2.2.華東華南：城鎮(zhèn)化閾值后的礦山與產(chǎn)線擠出

對于中國經(jīng)濟與城市化發(fā)展最快的華東華南地區(qū)而言，經(jīng)濟的快速發(fā)展正將對城市邊緣以及景區(qū)邊緣的礦山資源與生產(chǎn)線擠出，對行業(yè)環(huán)境帶來顛覆性變化。

城鎮(zhèn)化發(fā)展或?qū)D出礦山與產(chǎn)線：華東與華南地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展起步較早，因此早期建設(shè)的水泥礦山和產(chǎn)線多距離城區(qū)較近。同時，此地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展速度也最快，意味著可開采礦山與生產(chǎn)線或?qū)㈦S著城市擴張被擠出。南京靠近市區(qū)毗鄰棲霞山的江南水泥廠與中國水泥廠目前就處于類似情況。而在廣東，山東等發(fā)達省份，類似的情況也同樣較多。

環(huán)境治理或迫使產(chǎn)能讓位：在華東與華南的發(fā)達地區(qū)之中，江河湖泊，市區(qū)，景區(qū)等地的環(huán)境生態(tài)問題地位更高，甚至生態(tài)創(chuàng)造的經(jīng)濟價值也更高；而水泥創(chuàng)造的經(jīng)濟財政價值等地位相對更低。因此在環(huán)境矛盾依然存在的情況之下，類似于巢湖停采這種礦山等產(chǎn)能向環(huán)境讓位的情況還會繼續(xù)發(fā)生。

因此隨著城市拓展和環(huán)保治理的延續(xù)，華東與華南地區(qū)有望持續(xù)出現(xiàn)礦山與產(chǎn)線被擠出讓位的情況，供給端收縮波動或?qū)⒊掷m(xù)出現(xiàn)。

采礦許可證停續(xù)或?qū)楦毡樽龇ā?/strong>而從具體實施而言，我們認為巢湖較為突然的關(guān)?？赡懿⒉皇瞧毡樽龇?，而更多會采取采礦許可證到期后收緊續(xù)發(fā)的方式來控制。事實上大多數(shù)待清理開采項目往往為小規(guī)模礦山，采礦許可證期限僅為十年，其中曾續(xù)期的有效期可為更短，近年就將到期。因此近幾年將有望看到大量中小開采項目采礦許可證到期無法續(xù)發(fā)現(xiàn)象。

2.3.京津冀：大小企業(yè)資源不對等，變化空間較大

京津冀地區(qū)城市和經(jīng)濟發(fā)展速度雖不及華東華南發(fā)達地區(qū)，但礦山改變行業(yè)環(huán)境的空間同樣較大。

京津冀大小企業(yè)資源嚴(yán)重不對等：京津冀地區(qū)開始即由金隅冀東等大企業(yè)所開發(fā)的產(chǎn)能往往具有較好的配套礦山資源儲備稟賦（北京與天津市區(qū)內(nèi)的產(chǎn)能除外，市區(qū)產(chǎn)能現(xiàn)在均難以自供）。而與其他地區(qū)明顯不同的是，許多京津冀小企業(yè)的礦山從開窯起就缺乏手續(xù)齊全，合理合法的石灰石供應(yīng)，情況維系至今。大小企業(yè)資源稟賦差別巨大為地區(qū)特色。

現(xiàn)有狀態(tài)一觸即發(fā)，大企業(yè)面臨較大格局改善空間：京津冀內(nèi)目前無法自供的生產(chǎn)線而言，目前主要通過外購的方式來取得石灰石資源保證生產(chǎn)，我們測算采購價格一般在40-100元/噸的水平。其中100元/噸的水平對應(yīng)的是完全合法的石灰石來源配以合法的運輸政策，主要對應(yīng)大企業(yè)京津市內(nèi)產(chǎn)線，這些產(chǎn)線往往以高附加值的環(huán)保業(yè)務(wù)實現(xiàn)公用事業(yè)化，對成本敏感度較低；而40-50元/噸的水平對應(yīng)的則是不完全透明的石灰石來源以及存在進一步改善空間的運輸政策，主要對應(yīng)一些河北境內(nèi)的獨立企業(yè)。

目前京津冀內(nèi)獨立企業(yè)外購石灰石的最低成本已然不低，而在部分來源灰色和運輸趨嚴(yán)的環(huán)境下，一些獨立企業(yè)成本的進一步提升其實一觸即發(fā)。目前對于自有礦山開采，河北省已經(jīng)出臺“礦十條”等較為嚴(yán)格的指導(dǎo)政策，獨立企業(yè)現(xiàn)在醒悟追趕大企業(yè)已然無望，未來一旦對礦石外購來源，私挖濫采，礦石運輸?shù)葐栴}進一步嚴(yán)格政策指導(dǎo)并執(zhí)法，或?qū)⒏焖偬嵘毩⑵髽I(yè)成本。金隅冀東等大企業(yè)或有機會發(fā)揮優(yōu)勢。

3.“大國大城”時代的區(qū)域劇變與資源稟賦定局

3.1.華東南供需平衡的研判

Q4的東部水泥高價真的是“意外”么？2017-2019年，華東華南Q4旺季均保持著較高的價格中樞水平，且均出現(xiàn)了臨近年底提價輪數(shù)超預(yù)期，價格快速上升的“翹尾現(xiàn)象”。每一年均有人將這種價格的高景氣解釋成“特殊情況”所導(dǎo)致：例如歸因于區(qū)域內(nèi)某些產(chǎn)線意外的環(huán)保關(guān)停（如今年的巢湖），某些企業(yè)發(fā)生了生產(chǎn)事故，某些一次性的重要會議展會等等。

“翹尾”是供需緊平衡下的必然。把一年的價格“翹尾”理解成意外尚可理解，但是連續(xù)三年出現(xiàn)“翹尾”現(xiàn)象，則說明偶然之中定有必然。事實上，華東華南價格連續(xù)三年的高彈性波動，背后反應(yīng)的是區(qū)域內(nèi)旺季的緊平衡，甚至?xí)簳r的供不應(yīng)求。因此一旦某些供給端擾動發(fā)生，作為無庫存且難以長距離運輸?shù)纳唐罚?a target="_blank" style="color: #4284f4; text-decoration: underline;">水泥價格就會發(fā)生大幅的上行波動。

3.2.“大國大城”時代的區(qū)域劇變，才剛剛開始

中國城市化建設(shè)自2019年將進入大城市化的“大國大城”時代：《2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點任務(wù)》確定京津冀、長三角、粵港澳三大都市圈處于優(yōu)先建設(shè)地位。從 2018 年“加快培育新生中小城市”到 2019 年“推動大中小城市協(xié)調(diào)發(fā)展”；

2019年12月15日ZSJ在《求是》雜志發(fā)表《推動形成優(yōu)勢互補高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟布局》這篇重要文章中指出，“當(dāng)前我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)一些新情況新問題，要研究在國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境變化中，現(xiàn)有區(qū)域政策哪些要堅持、哪些應(yīng)調(diào)整。要面向第二個百年目標(biāo)，作些戰(zhàn)略性考慮。”強調(diào)尊重客觀經(jīng)濟規(guī)律，強調(diào)區(qū)域發(fā)展不是“各地區(qū)達到同一發(fā)展水平”；認可除北京、上海外的城市群吸收更多人口；對“東北振興”做了新的解讀；同意經(jīng)濟發(fā)展好的地區(qū)能源消費總量指標(biāo)可以有適當(dāng)彈性。

總的來看，“我國經(jīng)濟發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式”。

我們認為，說明未來的城鎮(zhèn)化發(fā)展方向不再是中小城市全面且分散的發(fā)展模式，而將以更順應(yīng)市場規(guī)律的方式在核心大城市圈集中加速城鎮(zhèn)化建設(shè)，中國城市化建設(shè)自此將進入大城市化的“大國大城”時代。

人口聚集趨勢決定中長期需求。中長期看大城市群建設(shè)與人口流動的放開將為長期需求奠基，我們認為華東南等區(qū)域需求位于平臺期，“緩坡且足夠長”的趨勢不變。

供需緊平衡疊加礦山擾動供給端，華東南高景氣或是區(qū)域特征。而在礦山資源收緊的趨勢下，未來華東華南旺季出現(xiàn)供給端收縮的概率將進一步提升，于供需緊平衡下促使價格高幅度上行。我們認為華東華南旺季的高價格中樞與高盈利景氣將在未來3-5年中繼續(xù)成為大概率事件。

3.3.龍頭企業(yè)資源優(yōu)勢護航利潤釋放

只有資源優(yōu)勢企業(yè)才能成為受益者。高企的價格中樞下，卻并不是每個企業(yè)都有機會獲得利潤釋放。未來被擠出的礦山與產(chǎn)能或?qū)⒍嗍琴Y源配套較弱，布局缺乏遠見的獨立企業(yè)。而以海螺水泥為代表的龍頭上市公司往往具備礦山資源的相當(dāng)優(yōu)勢，將在高價格中樞下充分發(fā)揮產(chǎn)銷量，從而釋放利潤。

其中海螺水泥最具代表性。出身于石灰石儲備最豐富的安徽是其先天優(yōu)勢所在。在從華東起家并向華南西南進一步擴張時，其以長遠的眼光大量儲備優(yōu)質(zhì)石灰石礦山資源。

龍頭企業(yè)極低價格的儲備現(xiàn)已趨于“無價”。其石灰石礦山積累記錄在資產(chǎn)負債表中無形資產(chǎn)“礦山開采權(quán)”一項。由于采購布局時代較早，且受益于曾經(jīng)水泥行業(yè)發(fā)展支持政策，我們測算海螺水泥大多石灰石礦山儲備不足2元/噸甚至早期低于0.5元/噸。而目前在華東，遑論高品質(zhì)的石灰石礦山，目前我們觀察普通砂石礦山購置成本也要高于20元/噸。且從目前多數(shù)地區(qū)難批新礦山形勢而言，石灰石礦山的價值已經(jīng)難用簡單對價來衡量，實有“無價”之勢。

龍頭企業(yè)礦山往往在選址，質(zhì)量，開采等方面也優(yōu)勢明顯。除量與價的優(yōu)勢外，海螺水泥為代表的上市公司往往在礦山選址布局，礦石品味和開采操作上具有高質(zhì)量。海螺水泥產(chǎn)線在巢湖沿湖礦山事件的幸免則是最為明顯的例證。

上市公司作為行業(yè)龍頭多將為充分受益者。根據(jù)我們對公開資料的綜合收集測算，包括中國建材，金隅冀東，華潤水泥，華新水泥，祁連山，上峰水泥，天山股份，塔牌集團等上市公司，雖礦山優(yōu)勢不似海螺突出，但在整個水泥行業(yè)內(nèi)仍然具有量，價，品質(zhì)等全方位的優(yōu)勢，其均將是礦山收緊趨勢下的受益者。

4.連鎖反應(yīng)下成長性或超預(yù)期，格局“和平演變”

4.1.被忽略的成長空間：產(chǎn)能指標(biāo)向礦山資源依附集中

連鎖反應(yīng)下龍頭企業(yè)成長瓶頸或突破。礦山資源收緊趨勢下，其連鎖反應(yīng)很可能帶來有資源優(yōu)勢的龍頭水泥企業(yè)超預(yù)期的成長空間突破：未來一旦布局較差的礦山和生產(chǎn)線被擠出，或其所留下產(chǎn)能或產(chǎn)能指標(biāo)在現(xiàn)有礦山政策下將難以自身找到配套的新礦山保供，最后很可能只能完全或部分將產(chǎn)能指標(biāo)讓渡于有資源的龍頭水泥企業(yè)開發(fā)，共用其原來產(chǎn)線的礦山資源。

石家莊行業(yè)整合可為成功先例。類似的情況在行業(yè)中其實早有先例。原石家莊靈壽縣的民營企業(yè)中山水泥在當(dāng)?shù)負碛幸粭l5000 t/d產(chǎn)線，但卻并無配套礦山需外購石灰石，成本劣勢非常明顯。在較差市場環(huán)境的催化下，其最終與2013年與冀東成立合資公司，冀東持股59%，原公司持股41%共同運營，此后借力于金隅冀東的石灰石資源，且進一步整合了石家莊市場的集中程度，取得了效益改善的雙贏。

未來產(chǎn)線向優(yōu)勢礦山企業(yè)“委身”為大勢所趨。而隨著未來礦山資源的進一步收緊與城市化進程繼續(xù)推進，劣勢礦山和生產(chǎn)線被擠出，外購石灰石的成本愈發(fā)抬升，這種獨立將生產(chǎn)線或產(chǎn)能指標(biāo)“委身”于大企業(yè)共同合作的情況或?qū)⒃絹碓蕉唷Ｔ谛略霎a(chǎn)能指標(biāo)難以批發(fā)的今天，或許將成為龍頭企業(yè)重拾產(chǎn)能成長性的重要空間。

骨料領(lǐng)域的拓展也將順勢而為。同時，礦山資源化的趨勢下骨料業(yè)務(wù)的拓展也會進一步幫助龍頭水泥企業(yè)成長：一方面其石灰石礦山的充足尾礦資源可以直接用于開采骨料，另一方面其綠色礦山的資質(zhì)與品牌也有助于拍得到開發(fā)新的骨料產(chǎn)能，水泥龍頭企業(yè)的骨料成長性因此也將逐步打開。

4.2.和平演變替代價格戰(zhàn)，企業(yè)行為變化——分紅率望提升

2015年前行業(yè)集中度的提升多以價格戰(zhàn)主導(dǎo)。在這種產(chǎn)能向礦山資源靠攏的趨勢下，行業(yè)將自然走向更加向龍頭集中的格局。在2015年前，行業(yè)走向集中的方式主要由大企業(yè)主導(dǎo)發(fā)起“價格戰(zhàn)”：大企業(yè)低市場價釋放產(chǎn)能，毀滅小企業(yè)的利潤空間后，增加自身在新增產(chǎn)能中的比重，或?qū)o力堅持的小企業(yè)兼并收購。價格戰(zhàn)的邏輯，本質(zhì)在于借助行業(yè)的快速發(fā)展，大企業(yè)以盈利的波動換取產(chǎn)能更快增長的優(yōu)勢。

告別“價格戰(zhàn)”，未來行業(yè)集中或依靠礦山帶來的“和平演變”。隨著新增產(chǎn)能的批發(fā)被控制，價格的波動也難以換取產(chǎn)能和銷量的增長，因此“價格戰(zhàn)”對于行業(yè)已經(jīng)成為得不償失的選擇。借勢礦山資源收緊，產(chǎn)能向礦山資源優(yōu)勢的龍頭企業(yè)集中，將來才是行業(yè)走向集中度提升的最優(yōu)方式，屆時價格戰(zhàn)將更無必要。行業(yè)集中度提升的路徑將進入“和平演變”時代。

“和平演變”時期下，分紅提升或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實。當(dāng)未來行業(yè)“和平演變”的趨勢日益被確認，行業(yè)龍頭分紅率也將有機會迎來上升。目前龍頭水泥公司賬面仍留有較多資金，或主要為未來可能的價格戰(zhàn)與戰(zhàn)略收并購做充分準(zhǔn)備，相當(dāng)于在進行“軍備競賽”，而未來“和平演變”的趨勢真正明朗，更進一步的現(xiàn)金儲備必要性將大幅降低，海螺水泥等龍頭水泥公司分紅空間或有望迎來釋放。

5.“核心資產(chǎn)”特征愈發(fā)顯著，估值的跨行業(yè)思考

5.1.水泥產(chǎn)能是不可復(fù)制替代的“核心資產(chǎn)”

水泥產(chǎn)線指標(biāo)本具有“核心資產(chǎn)”屬性。“核心資產(chǎn)”缺少官方的定義，但我們對其本質(zhì)的理解主要在于不可復(fù)制性與不可替代性。知名的消費品牌之所以能被稱為核心資產(chǎn)，正在于其難以被臨時復(fù)制，更難以在根植于消費者的心智中所替代。而水泥熟料產(chǎn)線指標(biāo)不再新批發(fā)已經(jīng)使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代的特點。

礦山資源化加劇水泥行業(yè)“核心資產(chǎn)”特征。而如今隨著礦山資源化屬性的增強，礦山資源的不可復(fù)制性與不可替代性更是超過了生產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)本身。水泥行業(yè)的“核心資源”屬性因此是在日益增強的，而這意味著水泥行業(yè)的定價重估終將發(fā)生。

5.2.估值可對標(biāo)于水電與白電行業(yè)

水泥行業(yè)的價值重估以類比尋找對標(biāo)。從商業(yè)屬性與行業(yè)發(fā)展階段的角度來看，資源化后的水泥行業(yè)與水電行業(yè)，白電行業(yè)均有相當(dāng)可類比討論之處，而估值水平卻相對有明顯的低估。

與水電行業(yè)類比商業(yè)屬性：水泥行業(yè)具有瞬時消費無庫存的商業(yè)特點，與水電相同；且核心依賴的礦山資源在企業(yè)自身手中，與水電行業(yè)的水資源相同；兩個行業(yè)的核心商業(yè)屬性具有相當(dāng)相似之處。

水電行業(yè)在保供政策下，長周期需求量更具備確定性，但很難有增量產(chǎn)能的成長性，價格也受到管控甚至有一定的下調(diào)壓力；華東華南地區(qū)的水泥行業(yè)在中期而言同樣需求確定性高，產(chǎn)能向資源靠攏的趨勢下產(chǎn)能成長性更勝一籌，而價格在供需緊平衡下價格向上彈性足夠高，綜合而言水泥龍頭或具有更優(yōu)的行業(yè)特性。且在行業(yè)集中度“和平演變”的趨勢下，水泥行業(yè)龍頭公司相對的分紅率劣勢也有望前追。

目前長江電力等優(yōu)質(zhì)水電龍頭估值已達15x甚至更高水平。水泥行業(yè)以此對對標(biāo)價值重估空間較大。

與白電企業(yè)相類比類比生命周期：2016年至今的水泥行業(yè)正處于“后價格戰(zhàn)”時代的開端，與2013年左右的白電行業(yè)具有相當(dāng)相似之處：行業(yè)最高增速的時代剛過但同時意味著慘烈的價格戰(zhàn)也已過，行業(yè)格局已經(jīng)清晰的同時龍頭市占率仍在繼續(xù)穩(wěn)健提升。

“90 年代初開始，全國各地出現(xiàn)了將鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)由集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)制為民營經(jīng)濟的趨勢。1992年，順德企業(yè)開始進行改制。5 月，何享健在原廣東美的電器集團的基礎(chǔ)之上正式進行股份制改革，發(fā)行職工內(nèi)部股，鼓勵員工購買公司股票。8月成立了廣東美的集團股份有限公司，逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這是極少數(shù)的成功的案例之一。賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場的過程中，消費者對產(chǎn)品品質(zhì)的追求越來越明確，單一的生產(chǎn)能力越來越不適應(yīng)消費發(fā)展態(tài)勢，那些看到消費升級大趨勢，重視產(chǎn)品品質(zhì)的新秀，在這一輪成長的大混戰(zhàn)中崛起。這其中包括了格力、海爾、老板、方太等等。

2007 年初，張瑞敏說“家電產(chǎn)業(yè)是充分競爭的行業(yè)，目前的利潤率僅在2-3％之間，已經(jīng)像刀片一樣薄了”。價格戰(zhàn)是行業(yè)走向成熟的過程。

2011年最后一波中央政府補貼退出之后，雖然還陸續(xù)有一些地方補貼政策存在，以及后來的“領(lǐng)跑者計劃”，但是對行業(yè)已經(jīng)不再存在重大影響了。完全市場競爭的時代，沒有無必要政府政策約束，沒有政府補貼干擾，加上競爭格局良好，原材料成本持續(xù)下行，家電行業(yè)龍頭進入了一個盈利水準(zhǔn)的長周期上升通道中。”

——摘自國泰君安證券范楊《空調(diào)行業(yè)10年復(fù)盤》

從白電行業(yè)隨后的歷史表現(xiàn)經(jīng)驗來看，2013年至今的后價格戰(zhàn)時代，美的格力等龍頭業(yè)績呈現(xiàn)能力提升，盈利穩(wěn)定性提升，而股價表現(xiàn)也體現(xiàn)為估值呈現(xiàn)逐漸抬升趨勢。而這也將是海螺等水泥龍頭企業(yè)未來3-5年未來在財務(wù)端和股價端將要呈現(xiàn)的表現(xiàn)。美的集團從2014年至今市盈率從9x以下逐步提升至16x以上，這種估值抬升的趨勢很可能是水泥龍頭企業(yè)未來3-5年的預(yù)言。

6.風(fēng)險提示

國內(nèi)貨幣、房地產(chǎn)宏觀政策風(fēng)險。國內(nèi)貨幣政策的收緊將嚴(yán)重影響各個重大基建項目的開工進程；房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控將關(guān)系到土地開發(fā)、房地產(chǎn)的投資，作為水泥主要的下游需求，兩者政策的變動都將直接影響到水泥的價格。

環(huán)保限產(chǎn)等執(zhí)行力度大幅放松。環(huán)保等措施一定程度上限制了行業(yè)低端產(chǎn)能投入，若執(zhí)行力度大幅放松，水泥行業(yè)有效供給可能再度提高，帶來水泥價格回落風(fēng)險，從而令水泥企業(yè)盈利水平低于我們預(yù)期。

原材料成本風(fēng)險。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內(nèi)我們預(yù)判煤炭價格上行空間不會很大，但一旦上漲，短期內(nèi)影響水泥企業(yè)的盈利能力。