【年報(bào)短評(píng)】山水水泥：盈利能力受考驗(yàn) 攜手中國建材謀發(fā)展

  山水水泥2014年?duì)I業(yè)收入156億元，同比下降5.7%；歸屬母公司凈利潤為3.48億元，同比下降65.8%；每股盈利0.12元，同比下降66.7%；銷售凈利率快速跌落，從6.15%下降至1.98%。

  水泥量價(jià)齊跌引致全年業(yè)績下滑
  2014年山水水泥全年?duì)I業(yè)收入減少5.7%，降至155.96億元，其中東北、山西區(qū)域收入明顯縮水。從產(chǎn)品來看，占營業(yè)收入比重超過80%的水泥業(yè)務(wù)收入同比減少6.3%，是全年?duì)I業(yè)收入下滑的主要原因。水泥業(yè)務(wù)量價(jià)齊跌，價(jià)格跌幅達(dá)5.8%，山西、東北區(qū)域的均價(jià)在8%、9%左右。熟料與混凝土業(yè)務(wù)營業(yè)收入均有增長，其中混凝土銷量大幅增長21.20%致使銷售額增幅近22%，混凝土業(yè)務(wù)收入比重由2013年的5.1%增至2014年的6.6%，這是近三年來公司積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在市場(chǎng)地位穩(wěn)固的山東市場(chǎng)加快發(fā)展混凝土業(yè)務(wù)取得的成果。

表1：山水水泥2014年各板塊業(yè)績表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：山水水泥2014年年報(bào)

  2014年山水水泥銷售凈利率大幅降至2%以下，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.09億元，同比減少71.25%。公司利潤大幅減少除水泥產(chǎn)品售價(jià)回落以外，高額的成本費(fèi)用也是一大主因素。2014年銷售成本費(fèi)用占營業(yè)收入比例的高達(dá)78.5%，重回2010年的水平；偏高的期間費(fèi)用進(jìn)一步拖累了凈利潤率的增長，報(bào)告期內(nèi)的期間費(fèi)用率增幅超過3個(gè)百分點(diǎn)，其中財(cái)務(wù)成本為增長最快項(xiàng)，較上年增長近18%。 面對(duì)2014年高企的成本費(fèi)用，山水水泥在2015年將完善集中采供體系嚴(yán)控成本和費(fèi)用支出、夯實(shí)基礎(chǔ)管理提升運(yùn)營效率作為工作重點(diǎn)，以期2015年的企業(yè)運(yùn)營取得成效。

  2014年公司資產(chǎn)負(fù)債率降至66.27%，較上年的69.08%有明顯改善，亦為近五年來的最低水平，但總體仍屬于高位。報(bào)告期內(nèi)，企業(yè)短期償債能力明顯改善，但長期償債能力并不理想，已獲利息倍數(shù)降至1.65，為自2008年上市以來最低。近期，公司成功發(fā)行2020年到期的5億美元7.5厘優(yōu)先票據(jù)，擬用作集團(tuán)現(xiàn)有債務(wù)的再融資。

表2：山水水泥2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)

資料來源：山水水泥2014年年報(bào)，Wind資訊

  走新建擴(kuò)能道路，水泥總產(chǎn)能已逾億噸
  山水水泥的水泥、熟料產(chǎn)能主要分布在山東、遼寧、內(nèi)蒙古東部、山西、陜西北部和新疆喀什等地。2014年山水水泥投放運(yùn)行（或試運(yùn)行、或建設(shè)收尾階段）3條熟料線，新增熟料產(chǎn)能358萬噸，少于2013年的640萬噸；新增水泥產(chǎn)能840萬噸，高于2013年的456萬噸，其中收購陜西神木180萬噸及山西永中晟60萬噸水泥粉磨產(chǎn)能；在山東收購2個(gè)混凝土公司。

  至2014年底，山水水泥已擁有水泥總產(chǎn)能10260萬噸，熟料總產(chǎn)能4893萬噸，商品混凝土年產(chǎn)能達(dá)1840萬方。目前，山水水泥仍有在建水泥產(chǎn)能900萬噸，在建4條熟料生產(chǎn)線，合計(jì)熟料產(chǎn)能511.5萬噸。隨著新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，2015年山西、內(nèi)蒙古東部和遼寧等地的市場(chǎng)控制力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

表3：山水水泥2014年底水泥、熟料產(chǎn)能（含在建）分布一覽

數(shù)據(jù)來源：山水水泥2014年年報(bào)

  攜手中國建材，區(qū)域市場(chǎng)改善有望

  2014年山水水泥股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。先是山水水泥向中國建材配售股份，中國建材于2014年10月27日斥資15.6億港元，以每股認(rèn)購價(jià)格2.77港元購買當(dāng)時(shí)山水水泥發(fā)行股本的20%股份，占擴(kuò)大后已發(fā)行股本的16.67%，成為山水水泥的第二大股東。隨后，12月1日，亞洲水泥加碼購進(jìn)山水水泥股份，持股比例由之前的13.42%增至20.90%，一舉成為第二大股東。亞泥方面表示，這項(xiàng)交易純粹是集團(tuán)在財(cái)務(wù)理財(cái)?shù)耐顿Y。其余Hillhouse Capital、Gaoling Fund 等股東的持股情況也有所變動(dòng)，但對(duì)整個(gè)水泥市場(chǎng)的影響甚微。

圖1： 2014年（左）與2013年（右）山水水泥股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來源：山水水泥2013、2014年年報(bào)

  中國建材通過資本紐帶入駐山水水泥，兩大集團(tuán)共同攜手，或?qū)㈤_啟市場(chǎng)整合之門。尤其是在山東市場(chǎng)，山水水泥與中聯(lián)水泥市場(chǎng)關(guān)系由競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為競(jìng)合，兩大企業(yè)合計(jì)熟料產(chǎn)能占全省熟料總產(chǎn)能比重超過60%，共同維護(hù)市場(chǎng)，將有力改變多年來山東水泥價(jià)格低位的困境。借此，兩集團(tuán)甚至東北、華北市場(chǎng)也有望展開合作。隨著中國建材、山水水泥的合作，大型水泥企業(yè)間通過參股合作的方式或?qū)⑼茝V，市場(chǎng)整合的速度和力度進(jìn)一步提升，共同推動(dòng)區(qū)域市場(chǎng)良性健康發(fā)展。