中建西部建設(shè)：毛利率下滑和壞賬上升繼續(xù)拖累業(yè)績

  業(yè)績低于預(yù)期

  西部建設(shè)公告2014 年三季度業(yè)績，1-9 月實(shí)現(xiàn)收入72.0 億元，同比增長21.4%，歸母凈利1.71 億元，每股收益0.33 元，同比下降32.1%，低于預(yù)期；其中3Q 收入增長18.7%，凈利潤增長8.1%，每股收益0.30 元。公司預(yù)告全年凈利同比增長-30%～10%。

  3Q 收入增速平穩(wěn)，毛利率大幅下降。公司三季度收入同比增速為18.7%，增速與2Q 保持平穩(wěn)。然而毛利率同比下滑0.9 個百分點(diǎn)至13.5%，環(huán)比亦下滑1 個百分點(diǎn)，顯示地產(chǎn)下行持續(xù)壓縮商混企業(yè)毛利率，這一趨勢在四季度預(yù)計(jì)難以改善。

  3Q 費(fèi)用率改善，但壞賬損失同比大幅增加。3Q 三項(xiàng)費(fèi)用率有較大改善，同比下滑1.2 個百分點(diǎn)，環(huán)比亦下滑1 個百分點(diǎn)，顯示公司在行業(yè)盈利持續(xù)下滑情況下加強(qiáng)了自身費(fèi)用管控。3Q 壞賬計(jì)提6300 萬元，同比大幅增加100%，主要是業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大但下游回款不佳，截至3Q 應(yīng)收賬款增加至63.8 億元，較期初已翻倍。前三季度有效稅率同比提高11 個百分點(diǎn)，主要是去年同期新疆有稅收優(yōu)惠，本期不再享有。3Q 凈利率同比下滑0.5 個百分點(diǎn)至5.2%，環(huán)比基本持平。

  現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，負(fù)債率攀升。前三季度經(jīng)營現(xiàn)金凈流出7.1億元，其中3Q 凈流出3.2 億元，同比繼續(xù)擴(kuò)大1.6 億元。三季度末凈負(fù)債率為42%，較2Q 末繼續(xù)提高11 個百分點(diǎn)。

  發(fā)展趨勢

  商混公司在價格下跌和環(huán)保、人工成本上升兩頭壓縮下，利潤空間持續(xù)下降。公司的區(qū)域競爭優(yōu)勢明顯，且背靠母公司平臺，保證收入穩(wěn)定增長，但在地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖之前仍面臨利潤率下行的壓力。

  盈利預(yù)測調(diào)整

  下調(diào)14/15 年盈利預(yù)測16.8%和18.6%至3.62 億元/4.44 億元，對應(yīng)每股收益0.70 元和0.86 元，同比下滑11%和增長22.6%。估值與建議地產(chǎn)投資下滑影響商混企業(yè)需求，利潤率持續(xù)壓縮，但公司收入維持快速增長市場份額提升。政策松綁和流動性改善下，估值繼續(xù)下行的空間有限。我們將估值切換至2015 年盈利預(yù)測，維持目標(biāo)價11 元不變，維持“中性”。

  風(fēng)險(xiǎn)

  房地產(chǎn)投資繼續(xù)深度下滑；流動性寬松的趨勢改變。